Tous les ajouts ne se valent pas : Arguments en faveur d’une approche active des écarts sur titres à revenu fixe.

Points à retenir

• En 2022, de l'inflation élevée au resserrement de la politique monétaire, les investisseurs en titres à revenu fixe seront confrontés à de nouveaux défis qui s’ajouteront aux défis persistants que posent, par exemple, la faiblesse des taux de rendement et l’étroitesse des écarts.
• S’il est naturellement tentant de cibler un meilleur taux de rendement en augmentant le risque de crédit ou en rallongeant la durée, la stratégie est souvent peu pratique et malavisée.
• C’est quand les marchés sont difficiles, comme à l’heure actuelle, que les approches actives peuvent vraiment se distinguer. À nos yeux, de vastes occasions s’offrent aux investisseurs qui peuvent commencer par ratisser large avant de se concentrer sur des segments ciblés du marché obligataire.

Parallèlement aux difficultés présentes sur le marché depuis plusieurs années, les investisseurs en titres à revenu fixe ont été aux prises avec une multitude de nouveaux défis au cours de l’année passée. Tout d’abord, comme ils y étaient déjà habitués, les rendements sont restés pratiquement nuls dans de nombreux segments de haute qualité du marché. Pendant ce temps, dans les secteurs plus risqués, les écarts ont renoué avec les niveaux d’avant la pandémie et sont à nouveau exceptionnellement étroits. Les signaux envoyés par les cours restent des indicateurs de risque non fiables, car les banques centrales – dont la Réserve fédérale américaine (Fed) – maintiennent les programmes d’achat d’obligations mis en place à la suite de la pandémie de COVID-19. Ensuite, parmi les nouveaux défis à surmonter, l’inflation est remontée en force à son plus haut niveau en 40 ans aux États-Unis et dans certains pays d’Europe. De plus, les perturbations de la chaîne d’approvisionnement et les pénuries de main-d’œuvre qui en sont en partie responsables ne montrent aucun signe d’abattement à court terme.

La Fed, par exemple, semble consciente de l’inévitabilité de sa prochaine intervention et a amorcé récemment la réduction de ses achats mensuels d’obligations. De plus, ses prévisions consensuelles tablent sur environ trois hausses de taux en 2022. Dans ce contexte d’inflation résolument élevée et de resserrement monétaire accru, la croissance économique risque aussi de ralentir. D’après les estimations consensuelles, celle du PIB américain s’inscrira à 3,8 % en 2022, soit en nette baisse par rapport à 2021, même si elle reste supérieure à la tendance à long terme.

La solution n’est pas d’accroître le risque – ni de l’éviter

Face à ces défis, la solution la plus « simple » serait d’accroître le risque d’un portefeuille de titres à revenu fixe, en relevant la pondération des obligations à rendement élevé de sociétés ou de marchés émergents. On pourrait aussi cibler un meilleur taux de rendement en rallongeant la durée – et en croisant les doigts pour que le ralentissement de la croissance économique et de l’inflation soit suffisant pour empêcher une hausse importante des taux d’intérêt à long terme. Bien sûr, rares sont les investisseurs institutionnels qui peuvent se permettre d’augmenter tout simplement leur budget de risque – tout particulièrement, au motif que le marché semble peu attrayant. Mais, la formule gagnante ne consiste pas non plus à réduire considérablement le risque. Les placements à revenu fixe ne servent pas uniquement de ligne de défense. Pour un investisseur cherchant à générer un certain revenu ou rendement total, surpondérer massivement les obligations à court terme ou les titres du Trésor protégés contre l’inflation n’est pas non plus une option particulièrement intéressante.

Naturellement, c’est une stratégie active que préconise Gestion de placements Manuvie. Quand les marchés sont aussi difficiles qu’ils le sont actuellement, l’idée est d’opter pour des occasions ciblées et, idéalement, plusieurs à la fois. Dans cet article, nous verrons de plus près comment nous naviguons dans certains secteurs clés du marché – en nous écartant notamment des secteurs de base – et quelles tactiques pourraient être utiles aux investisseurs vu les défis uniques qui se posent à l’heure actuelle sur les marchés obligataires.

La durée n’est pas nocive

L’une des présomptions courantes, même parmi les investisseurs chevronnés, est que les actifs à plus court terme offrent une protection en période de resserrement monétaire. Cependant, l’histoire brosse un tableau un peu différent. Il peut être intéressant, à cet égard, de jeter un œil aux cycles de resserrement qu’ont connus les États-Unis. De juin 2004 à mai 2005, le taux des fonds fédéraux est progressivement passé de 1,0 % à 3,0 % à coup de hausses trimestrielles d’un quart de point. Pourtant, durant cette période, l’indice obligataire Bloomberg U.S. Aggregate (Agg) a dégagé un rendement près de quatre fois supérieur à celui de l’indice obligataire Bloomberg U.S. Aggregate des titres échéant dans un à trois ans, qui représente le marché obligataire à court terme.

Quand les marchés sont aussi difficiles qu’ils le sont actuellement, l’idée est d’opter pour des occasions ciblées et, idéalement, plusieurs à la fois.

La raison est que la forme de la courbe de rendement a tendance à changer lorsque les autorités passent d’une politique monétaire accommodante à restrictive, chaque extrémité de la courbe étant affectée par des facteurs différents. Comme nous le savons, le segment à court terme est influencé par les préoccupations de la banque centrale à l’égard de l’inflation et de l’économie, tandis que le segment à long terme se ressent nettement plus de la demande sur le marché et du goût du risque des investisseurs. Quand une banque centrale cherche à juguler l’inflation alors que les investisseurs commencent à s’interroger sur le ralentissement de l’économie, on peut raisonnablement s’attendre à un aplatissement de la courbe de rendement. C’est exactement ce que nous avons constaté lorsque la Fed s’est mise à durcir sa politique en 2004, puis de nouveau de 2016 à 2018. Ce qu’il faut retenir ici, c’est qu’il est notoirement difficile de prédire le niveau des taux d’intérêt et que l’entreprise offre un potentiel de hausse limité. Les investisseurs ont beaucoup plus à gagner, selon nous, en ajustant leur portefeuille pour tenir compte de la forme ou de l’inclinaison relative de la courbe.

Ne comptez pas sur une marée montante qui soulèverait toutes les obligations de sociétés

Les obligations de sociétés sont, pour de nombreux investisseurs, un élément clé de toute répartition « plus », et l’adoption d’une approche active à l’égard de ce segment du marché est un bon moyen de rechercher une plus-value. Nous pensons être environ à la mi-parcours du cycle aux États-Unis ainsi que dans la plupart des pays développés et il nous semble judicieux d’orienter les portefeuilles vers les biens de consommation cycliques plutôt que vers la consommation de base. Les restrictions liées à la COVID assombrissent encore partiellement l’économie et nous pensons que le fameux processus de réouverture du commerce prendra encore un certain temps en 2022.

Nous nous méfions toutefois de la valorisation, car les écarts sont extrêmement serrés parmi les titres de première qualité et les titres à rendement élevé; la marge d’appréciation générale des cours est mince. Certains titres pourraient toutefois se distinguer. Sur le marché des obligations de sociétés, les fondamentaux se sont globalement améliorés et les mises à niveau se sont accélérées. Les investisseurs tendent à se concentrer sur les « étoiles montantes » (c.-à-d. les titres qui passent de la catégorie des titres à rendement élevé à celle des titres de première qualité), mais l’activité a été assez intense dans le segment des titres de première qualité du marché. Rien qu’au troisième trimestre de 2021, les mises à niveau ont largement dépassé les déclassements, avec plus de 100 milliards de dollars, contre seulement 14 milliards de dollars. Sur l’ensemble de l’année dernière, la tendance des mises à niveau et des déclassements était de l’ordre de 1,6 à 1,0, ce qui représente historiquement un écart important.

L’autre point important à retenir en ce qui concerne les écarts de taux, c’est qu’ils peuvent faire du surplace pendant de longues périodes. Pour reprendre un exemple précédent, les écarts de taux des obligations de première qualité sont restés relativement stables pendant trois années entières (de la mi-2004 à la mi-2007), dans une fourchette allant globalement de 80 à 100 points de base (pb) par rapport aux titres du Trésor américain. Durant cette période – marquée par des hausses bien orchestrées des taux d’intérêt à court terme – le segment des titres de première qualité de l’indice Agg a généré un rendement annualisé excédentaire d’environ 87 pb. Une stratégie de répartition active aurait pu faire encore mieux que ce résultat plutôt satisfaisant du point de vue du profil risque-rendement dans un contexte de hausse constante des taux.

La patience et la diligence permettent de découvrir de bonnes occasions parmi les créances titrisées

Parfois, les occasions se cachent sous notre nez. Les titres adossés à des créances (TAC) en sont un exemple. Le segment représente une partie relativement petite de l’indice Agg et se compose principalement, dans les stratégies axées sur l’indice de référence, de TAC banaux comme les prêts automobiles et les soldes de cartes de crédit.

Les investisseurs qui sont prêts à se retrousser les manches et à envisager un peu plus de complexité sur le plan structurel, sans se limiter au risque de crédit, trouveront des occasions intéressantes dans de nombreux secteurs du marché des TAC, y compris dans les domaines de la titrisation globale d’entreprise, des propriétés en temps partagé, de la location d’habitations unifamiliales, de location d’équipement, de la location de conteneurs d’expédition, etc. Ces segments négligés et sous-exploités du marché offrent des occasions de dégager des rendements supplémentaires moins étroitement corrélés avec les autres segments du marché du crédit pur.

Un autre segment titrisé qui mérite un examen plus attentif est celui des titres adossés à des créances hypothécaires (TACH). Un vieil adage recommande d’« être propriétaire de ce qu’achète la Fed ». Nous ne sommes pas certains qu’il faille fonder une stratégie de placement sur ce principe, mais l’idée vaut la peine d’être considérée. À mesure que la Fed poursuivra – ou accélérera – la réduction de ses achats d’obligations (y compris des TACH d’organismes gouvernementaux), la baisse de la demande artificielle pourrait se traduire par des rendements plus élevés; autrement dit, par des rendements plus proportionnels aux risques. Depuis plusieurs années, nous sommes déçus par le profil risque-rendement des TACH d’organismes gouvernementaux, mais si leurs rendements augmentent, le segment pourrait mériter une plus grande attention de la part des investisseurs actifs.

La répartition à l’échelle internationale assure une diversification à plusieurs niveaux

La plupart des pays développés ont beau être sur la même longueur d’onde en ce qui a trait à la politique monétaire et à la lutte contre l’inflation, la situation est un peu différente sur les marchés émergents à certains égards notables. Des pressions inflationnistes se sont manifestées sur certains marchés émergents un peu plus tôt qu’aux États-Unis ou en Europe; les banques centrales, dans bien des cas, ont donc agi plus rapidement. À titre d’exemples, le Mexique, l’Afrique du Sud, la Corée du Sud et le Chili ont déjà commencé à relever les taux d’intérêt à court terme.

Ce décalage – entre le moment choisi par chaque banque centrale pour amorcer le processus de resserrement de sa politique – peut sembler futile, mais il peut en fait créer certaines occasions de placement intéressantes. La Corée du Sud, par exemple, a commencé à relever ses taux d’intérêt en août 2021 et son taux directeur s’inscrit actuellement au niveau qu’il avait au début de 2020. Nous pensons que le marché anticipe un nombre excessif de hausses des taux d’intérêt cette année. De telles attentes de hausse des taux – si elles ne se matérialisent pas en définitive – peuvent créer des occasions à court terme quand les attentes et la réalité convergent à nouveau.

La plupart des pays développés ont beau être sur la même longueur d’onde en ce qui a trait à la politique monétaire et à la lutte contre l’inflation, la situation est un peu différente sur les marchés émergents à certains égards notables.

En Afrique du Sud, la banque centrale a commencé à normaliser ses taux en novembre 2021. L’attrait de ce marché vient du fait que, théoriquement, les obligations à 10 ans ont des rendements supérieurs à 9 % et des rendements réels positifs d’environ 4 %; et la courbe de rendement en Afrique du Sud est déjà assez prononcée, l’écart étant de plus de 400 pb entre les obligations à 2 et à 10 ans. Selon nous, le risque que les taux d’intérêt à long terme augmentent de manière significative ou que la pente de la courbe s’accentue est largement contrebalancé par le revenu supplémentaire offert.

La situation est nuancée. D’autres pays se trouvent à des stades radicalement différents du cycle économique — les pressions inflationnistes sont faibles ou nulles, l’activité économique a besoin de recharger ses batteries et la banque centrale se soucie beaucoup plus de la mise en œuvre de mesures de relance. La Chine en est probablement le meilleur exemple. La Banque populaire de Chine a déjà réduit les taux à deux reprises en 2021, mais nous jugeons fort probable qu’elle les abaisse encore en 2022. Dans le contexte d’un portefeuille mondial, l’ajout d’une telle diversification macroéconomique à l’ensemble – lorsque la trajectoire des taux et la politique monétaire peuvent être des facteurs favorables – peut représenter un bel avantage.

L’exposition aux devises permet d’ajouter de l’alpha non corrélé

Les avantages d’une diversification macroéconomique et au niveau fondamental ne se limitent pas à ceux qu’apportent les obligations internationales. Le positionnement tactique des monnaies reste l’un des meilleurs outils de diversification à la disposition des investisseurs. Reste à savoir, comme toujours, comment et où procéder.

L’une des façons les plus simples de mettre en application un point de vue haussier à l’égard d’une monnaie est de détenir des obligations du pays. Pour reprendre l’exemple de la Chine, l’ajout d’obligations gouvernementales chinoises à un portefeuille axé sur les États-Unis offre d’énormes avantages sur le plan de la diversification. La corrélation entre les taux aux États-Unis et en Chine est historiquement d’environ 0,1, ce qui signifie que leurs mouvements directionnels ont essentiellement été indépendants. Comme la part des obligations chinoises détenues par des investisseurs étrangers représente un pourcentage extrêmement faible de l’ensemble du marché, les taux à long terme ne sont donc pas tiraillés par les flux de capitaux ou les opérations axées sur le risque.

Cependant, le positionnement dans une obligation et le positionnement dans sa monnaie de base sont en définitive deux décisions indépendantes. Un investisseur peut choisir d’acheter une obligation libellée en devises en raison de ses fondamentaux attrayants et de couvrir le risque de change. Ou encore, de détenir une monnaie par le biais d’une position de change sans acheter l’obligation sous-jacente. Le plus difficile est bien sûr de décider entre les deux.

De nombreux facteurs influent sur le raffermissement ou l’affaiblissement d’une monnaie, comme l’inflation, la trajectoire économique et l’orientation des taux, mais nos recherches suggèrent que les monnaies tendent à évoluer à la hausse et à la baisse en suivant un arc à long terme dont la durée peut être de cinq ans ou plus. Donc, si le dollar américain donne l’impression de s’approcher d’un point d’inflexion – comme nous le pensons généralement – au-delà duquel il passerait d’un cycle de raffermissement à un cycle d’affaiblissement, la transition ouvre de nombreuses portes aux investisseurs qui sont disposés et aptes à adopter une position sur les devises dans leurs portefeuilles.

La gestion active a été conçue pour les marchés difficiles

La compression des écarts de taux, la forte inflation et le resserrement de la politique monétaire étant présents dans l’univers des placements sur tant de marchés, il n’est pas particulièrement audacieux de dire qu’une répartition globale passive en titres à revenu fixe n’est sans doute pas idéale. Permettez-nous donc d’aller plus loin en disant que le marché offre actuellement d’abondantes occasions aux gestionnaires actifs disposant d’une envergure suffisante et de ressources mondiales. La clé est avant tout de pouvoir les saisir efficacement.

L’équipe des titres à revenu fixe mondiaux de Gestion de placements Manuvie est constituée de plus de 150 spécialistes en placements répartis entre 10 équipes distinctes à travers le monde, de Boston à Beijing. L’ampleur et la multiplicité de ces talents et ressources sont au cœur des résultats obtenus, surtout sur des marchés aussi difficiles et nuancés qu’actuellement. Ensuite, pour pouvoir saisir les bonnes occasions, il est essentiel d’avoir un mandat élargi. Des occasions se présentent dans l’univers des titres à revenu fixe, mais une stratégie limitée aux obligations américaines de première qualité ou aux obligations souveraines des marchés émergents, par exemple, passera nécessairement à côté de bon nombre de segments particulièrement intéressants qui permettraient de générer de l’alpha. Il est toujours bon, selon nous, de ratisser large et d’élargir le jeu des possibilités. L’association de cet état d’esprit à une approche active et ciblée peut être un luxe sur certains marchés; nous avançons que sur le marché actuel, c’est plutôt une nécessité.