La pause avant le virage : positionner les portefeuilles obligataires dans un contexte politique en pleine transformation
Points à retenir
- Le revirement spectaculaire de la politique des banques centrales au cours des 18 derniers mois a favorisé une abondance d’occasions dans de nombreux secteurs du marché obligataire ainsi que des hausses importantes des rendements.
- En raison de la pause imminente ou en cours de la part de ces mêmes banques, les épargnants devraient profiter du moment pour examiner la répartition de leurs titres à revenu fixes – en particulier les placements plus risqués qui semblaient pertinents dans un environnement de « faiblesse à long terme ».
- Il ne faudrait pas tarder, car bien que le répit soit plus long que ce que prévoient les marchés, nous pourrions assister à un ralentissement important d’ici la fin de l’année dans les économies développées, à un assouplissement des politiques des banques centrales et à une chute des rendements des marchés obligataires.
Au cours de l’été 2007, alors que l’ampleur de la crise financière mondiale était à peine apparente, le taux des obligations du Trésor américain à 10 ans a chuté sous le seuil des 5 %. Pendant les seize années écoulées depuis, le taux ne s’est toujours pas redressé à la hauteur de ce seuil. Bien au contraire. Les taux des obligations à 10 ans ont atteint le creux historique de 0,52 % en août 2020 et ces obligations se sont négociées sous la barre des 1 % tout au long de cette année défavorable. 1 Bien que les choses aient sensiblement évolué depuis ces deux crises, il vaut tout de même la peine de se pencher sur l’omniprésence et la persistance de la faiblesse des taux dans les marchés obligataires. Pour les épargnants souhaitant obtenir un revenu relativement stable en étant exposés à un niveau de risque raisonnable, les difficultés des quinze dernières années ont été énormes, en plus de donner l’impression d’être permanentes. Le paysage des marchés a semblé revêtir, à cette époque, un état d’anomalie inédit et persistant. Les banques centrales ont donné l’impression, au cours de cette période, que leurs politiques monétaires extraordinairement conciliantes étaient devenues des références permanentes. Avec des taux d’intérêt à près de zéro pour cent et des politiques monétaires extrêmement conciliantes, l’augmentation des budgets de risque des portefeuilles pour l’obtention de revenus progressifs semblait une réaction inévitable et nécessaire à une réalité où le crédit, à bien des égards, était pratiquement gratuit pour les emprunteurs.
Puis, en l’espace d’à peine 16 mois, tout a basculé. L’inflation, qui se situait à moins de 2 % aux États-Unis, a bondi à 9 %, un sommet en 40 ans. 2 La Réserve fédérale américaine se devait d’intervenir à l’aide d’une série de hausses des taux d’intérêt, amenant soudain la conjoncture de placement que nous connaissons actuellement, soit une inflation obstinément élevée, une politique monétaire restrictive et des actifs dont les prix sont potentiellement surévalués. Bonne nouvelle toutefois pour les investisseurs en titres à revenu fixe : les rendements ont fait un retour dans les marchés obligataires. Par exemple, à ce jour en 2023, les taux des obligations du Trésor américain à 10 ans se négocient dans une fourchette de 3,5 à 4 %, soit le double par rapport au début de l’année dernière. Entre-temps, les bons du Trésor à trois mois ont connu une hausse encore plus prononcée, passant de 0,08 % au début de 2022 à 5,10 % à la fin d’avril 2023. 3 Les revenus ont donc fait un retour en 2023.
Ce changementabrupte des marchés obligataires a eu de profondes répercussions sur les investisseurs en titre à revenu fixe, en particulier ceux qui ont poussé leurs budgets de risques au-delà des fourchettes historiques. Nous estimons que le moment est maintenant propice au rajustement par les investisseurs du risque de leur portefeuille et de leurs attentes, à la lumière de la conjoncture des marchés et de la prochaine phase qui point à l’horizon.
La quête de rendements a semblé à maintes reprises nécessaire dans un environnement de « faiblesse à long terme »
Notre philosophie de placement est axée sur un l’équilibre des quatre principaux éléments de risque perçus dans les marchés obligataires : la durée, le crédit, les liquidités et les devises (c.-à-d. les opérations de change). Pour de nombreux épargnants, les 15 dernières années ont été difficiles, car la quête de rendement rimait souvent avec un accroissement important des risques dans l’un ou la totalité de ces éléments. Par exemple, au début de 2022, l’écart de taux offert par les obligations à rendement élevé par rapport aux bons du Trésor américains dépassait à peine 3 %, tandis que les taux de ces derniers se situaient à près de zéro pour cent. Il est difficile d’évaluer dans quelle mesure les épargnants et les institutions ont été contraints d’opter pour des titres de moindre qualité afin d’obtenir un tel revenu, mais c’est ainsi que les choses se sont passées, comme en font foi de nombreuses études.
Il en fut de même pour la prise de risques concernant la prime de terme et la durée. En moyenne, depuis l’an 2000, les obligations du Trésor américain à 10 ans ont offert des revenus d’environ 120 points de base par rapport aux titres à deux ans. À peu d’exceptions près, ces écarts ont été bien inférieurs aux 120 points de base au cours des cinq dernières années. 3 Depuis quelques années, pour générer des revenus, les investisseurs ont souvent dû prolonger les échéances, augmentant ainsi le risque lié à la durée de leurs placements, une stratégie qui, comme l’ont récemment appris plusieurs banques, doit se payer.
D’autres fissures semblent apparaître dans les marchés obligataires. Le marché des titres adossés à des créances hypothécaires, par exemple, était historiquement un secteur générateur de rendement supplémentaire; toutefois, il n’est pas possible de déterminer précisément le niveau de risque qui y est maintenant lié. Les défauts de paiement demeurent relativement faibles, malgré les maigres taux d’occupation d’espaces de bureau d’après pandémie qui stagnent autour de 50 % en 2023 dans les grands marchés urbains des côtes Est et Ouest. Les modèles de travail hybride devenant monnaie courante, nous ne pouvons dire quel catalyseur pourrait entraîner une hausse importante des taux d’occupation d’espaces de bureau. 4 Entre-temps, les épargnants misant sur le crédit privé pour obtenir des rendements axés sur l’accroissement du risque de liquidité découvriront peut-être, lorsque leurs placements seront évalués en fonction du marché, que 2022 fut aussi difficile pour les créances privées qu’elle l’a été pour les marchés publics.
Notre intention n’est pas de susciter de l’inquiétude, mais plutôt de mettre en évidence le fait que les risques liés aux marchés obligataires ne sont pas uniformes et ne l’ont jamais été. Les épargnants ayant visé, au cours des dernières années, des niveaux de revenus précis selon des paramètres prédéfinis ont dû recourir à une approche très active et souple afin d’éviter d’être pris par surprise par les changements rapides dans les marchés au cours de la dernière année. Il reste à voir pour combien d’entre eux ce fut le cas.
Retour vers le début du siècle : les rendements sont maintenant à des niveaux qu’on n’avait pas vus depuis la crise financière mondiale
Les obligations ont, de manière inhabituelle, lamentablement échoué à atténuer les risques dernièrement. Mais, cela pourrait bientôt changer
Nous manquerions à notre devoir en omettant de signaler que l’obtention de revenus n’est pas la seule raison qui pousse les épargnants à détenir des obligations. La réduction du risque global du portefeuille, par rapport aux pondérations en action particulièrement, a toujours été l’une des principales fonctions des titres à revenu fixe. À ce chapitre, les épargnants ont connu une période passablement difficile.
Bien que la corrélation sur un an de l’indice Bloomberg U.S. Aggregate Bond par rapport à l’indice S&P 500 ait historiquement été caractérisée par une volatilité élevée, nous constatons qu’elle a tendance à se stabiliser selon une fourchette de –0,2 à 0,2; lors de la période de dix ans précédant 2022 (soit de 2012 à 2021), elle atteignait en moyenne zéro, se maintenant à –0,02. Actuellement, la corrélation atteint presque 0,8, ce qui est en voie de devenir un sommet en 50 ans.5 Cela laisse un goût amer aux épargnants qui détiennent des titres à revenu fixe pour compenser le risque des actions, en raison surtout de la chute de plus de 18 % de l’indice S&P 500 l’année dernière, d’autant plus que les positions dans l’ensemble du marché obligataire ont également enregistré des pertes de 10 % et plus.6
Corrélations sur une période mobile de un an
Indice Bloomberg US Aggregate comparé à l’indice S&P 500
Nous prévoyons cependant que les corrélations correspondront à des valeurs plus conformes à la norme historique. Bien que l’inflation puisse demeurer élevée pendant encore un certain temps, nous croyons que les marchés ont déjà intégré ce facteur et qu’un ralentissement de la croissance mondiale constituera le prochain gros morceau que les marchés auront à assimiler. L’intérêt des épargnants pour le risque étant en perte de vitesse, nous prévoyons une diminution de la corrélation entre les actions et les obligations. La probabilité d’un ralentissement imminent apparaît de plus en plus plausible : selon les perspectives récentes publiées par le FMI concernant la croissance mondiale pour les cinq prochaines années, celle-ci atteindrait tout juste 3 % – c’est la première fois que le FMI publie des perspectives aussi sombres. 7
Pour toutes ces raisons, il semble probable que nous sommes à la veille du grand réveil des investisseurs en obligations et du retour en force de leur intérêt global pour les titres de qualité supérieure à revenu fixe de moyenne durée.
La période de « retour à la normale » des portefeuilles obligataires pourrait se prolonger au-delà de ce qu’anticipent les marchés. Cependant, l’histoire nous enseigne qu’elle ne s’éternisera pas
En raison des rendements plus élevés dans l’ensemble des marchés obligataires, les épargnants ont l’embarras du choix : les rendements actuels placent plus d’une douzaine de secteurs dans le 90e centile et plus à la lumière des observations de la dernière décennie.
Pratiquement tous les segments du marché obligataire offrent des rendements bien supérieurs à leur moyenne sur 10 ans.
Nous recommanderions normalement d’opérer un vaste coup de filet au vu des occasions de placement qui se présentent actuellement, mais les épargnants doivent cependant tenir compte d’une importante réserve à ce sujet : il est impossible de prévoir la durée de ces occasions et elle pourrait bien être inférieure à que ce qu’estiment certains épargnants.
Le marché des futurs prévoit actuellement qu’il n’y aura pas d’autre hausse des taux d’intérêt de la part de la Réserve fédérale américaine (Fed), ce qui nous semble exact. Il vaut la peine de mentionner que le répit sera relativement court avant que la Fed se mette à abaisser son taux directeur. Selon le consensus qui se dégage actuellement, la politique de baisse des taux d’intérêt devrait commencer vers le mois de septembre, bien que depuis le mois dernier, les marchés s’attendent à des baisses de taux dès juillet. Un revirement aussi rapide serait inusité. Historiquement, la Fed a maintenu ses taux pendant six à douze mois avant d’amorcer une transition vers une police d’assouplissement. Nous estimons que le répit prévu de la Fed constitue l’occasion idéale pour le repositionnement dans les titres à revenu fixe avant le prochain revirement de politique. Nous prions, cependant, les investisseurs de ne pas tenir pour acquis que le répit se prolongera éternellement. Après tout, la politique de la Fed n’est qu’un seul des facteurs ayant une incidence sur les taux d’intérêt et les rendements.
Dans le segment à plus long terme de la courbe, les perspectives croissantes de ralentissement économique ou de récession généralisée provoqueraient, comme nous le faisons valoir, une demande accrue d’obligations de qualité à moyen et à long terme, dont les rendements chuteraient en raison de la hausse de leur cours. Nous prévoyons également que l’effritement de la corrélation alimenterait la demande, ce qui pousserait également à la baisse les taux d’intérêt.
Ce qu’il faut retenir, c’est que l’orientation et le niveau de la courbe de taux ont connu un changement radical entre le début de 2022 et le début de 2023. Nous ne serions pas étonnés que la courbe subisse un autre changement important à l’approche et tout au long de 2024. Il pourrait alors être plus difficile qu’actuellement de se procurer des titres à revenu fixe offrant des rendements intéressants.
Positionner les portefeuilles pendant la transition du marché obligataire
Il ne faut donc pas s’étonner que notre recommandation concernant la façon la plus prudente de faire face à la transition à venir corresponde à notre philosophie de base : une approche largement diversifiée et gérée activement permet aux épargnants de réagir proactivement aux risques fluctuants des marchés. Nous voyons poindre plusieurs occasions intéressantes valant la peine d’être développées davantage.
Positionnement à l’égard des taux d’intérêt | Au cours des 18 derniers mois, les investisseurs ayant limité leur exposition au risque de taux d’intérêt ont été récompensés, alors que les banques centrales mondiales ont entrepris l’un des cycles de hausse des taux d’intérêt les plus musclés jamais vu. Comme nous l’avons expliqué, du fait que les investisseurs sont maintenant convenablement compensés sur le plan du rendement devant la perspective de hausses des taux d’intérêt supplémentaires, nous croyons que le moment est propice pour miser sur le risque de taux d’intérêt : les revenus obtenus par les investisseurs détenant des titres à revenu fixe élevé annuleraient les baisses des cours en cas de hausse importante des rendements. Nous voyons également un avantage à la diversification mondiale lorsqu’il est question de l’exposition à la durée, car les banques centrales des pays développés n’en sont pas toutes au même stade de leurs cycles respectifs en matière de taux d’intérêt. Certaines d’entre elles (au Canada notamment) ont déjà fait une pause. Alors que nous approchons d’une période de fin de cycle, nous croyons qu’il pourrait être avantageux d’accorder une plus grande place aux pays dont les économies locales sont plus sensibles (ou vulnérables) aux taux d’intérêt élevés. En effet, nous prévoyons que ces pays pourraient commencer à abaisser leur taux directeur avant que la Fed ne le fasse.
Positionnement dans les titres de créance | Les écarts de taux ont été remarquablement stables malgré l’incertitude économique croissante dans le monde. Nous estimons qu’il serait avisé d’adopter une position prudente face aux titres de créance à ce stade-ci du cycle, et que la sélection de titres en fonction de la qualité, du secteur et du choix des émetteurs sera dorénavant un facteur de détermination du rendement plus important. Pour ce qui est du segment des obligations de sociétés, notre perspective est positive à l’égard des obligations à rendement élevé de qualité et de choix supérieur des secteurs susceptibles de profiter de la réouverture de l’économie, notamment ceux du voyage, des loisirs et des services alimentaires. Nous sommes également d’avis que les producteurs de produits de base et les industries plus défensives comme les soins de santé, les services publics et les secteurs de la consommation non cycliques peuvent offrir de bons rendements dans l’environnement actuel. Les actifs titrisés de choix sont également intéressants, car ils permettent la diversification du portefeuille et la réduction du risque de crédit des sociétés traditionnel. Il existe, dans ce secteur, des offres alléchantes dans les titres adossés à des créances hypothécaires commerciales en lien avec le secteur des sciences de la vie, les titres adossés à des créances hypothécaires d’organismes gouvernementaux et d’institutions financières spécialisées d’intérêt public traditionnels, ainsi que les titres adossés à des actifs spécialisés.
Positionnement en devises | Les expositions aux devises dont les risques sont bien gérés peuvent également contribuer à la diversification – de même qu’au potentiel d’alpha – d’un portefeuille. Selon notre analyse, le dollar américain a vraisemblablement atteint son sommet à la fin de 2022. À moyen terme, nous prévoyons qu’une politique moins belliciste (ou un assouplissement possible) de la part de la Fed, conjointement au potentiel d’une légère récession aux États-Unis, pourrait accentuer la chute du dollar. La faiblesse du dollar profiterait aux marchés des titres à revenu fixe mondiaux; en outre, nous croyons que les devises autres que nord-américaines connaissent un regain d’intérêt, dans la zone euro en particulier où les taux d’intérêt se sont normalisés. Les devises de choix des marchés émergents où les banques centrales ont relevé de façon préventive leur taux directeur sont également intéressantes, tant du point de vue du portage que du rendement total. Nous recommandons toutefois la prudence dans le secteur des marchés émergents; en effet, la sélection des pays peut se révéler d’une importance capitale en raison des risques élevés sur le plan géopolitique, politique et des liquidités qui y sont présents. Nous préférons les marchés émergents de qualité supérieure et liquides dont la situation fiscale est solide, les banques centrales indépendantes et les taux de change flottants (plutôt que fixes). Nous recommandons également des positions ciblées en Amérique latine, permettant aux épargnants d’obtenir des rendements de 10 % et plus sur les obligations à court terme, et en Asie, qui devraient profiter du sommet de l’inflation et de meilleures perspectives de croissance à la suite de la réouverture économique de la Chine.
Les occasions ne manquent pas pour les chasseurs d’obligations, mais il faudra faire vite
Commençons par les bonnes nouvelles : nous avons rarement vu le marché offrir autant de possibilités variées et attrayantes qu’à l’heure actuelle. Nous sommes en mesure d’établir et de personnaliser, pour le compte des gestionnaires de portefeuille mondiaux multisectoriels, des positions dans tous les secteurs du marché selon ce que nous estimons sur le plan des mérites, des risques et des évaluations relatifs. Même les gestionnaires se limitant à un seul secteur ou exécutant des mandats restreints peuvent raffiner leurs portefeuilles afin de tirer profit du fait que le profil risque/récompense de tant de segments des marchés obligataires n’a jamais été aussi intéressant depuis bien des années. L’avantage supplémentaire du contexte actuel de rendements plus élevés fait en sorte que les investisseurs en titres à revenu fixe n’ont plus à attendre que les banques centrales abaissent les taux d’intérêt pour obtenir un rendement total intéressant. Notre scénario de base d’une pause imminente par les banques centrales, suivie d’un cycle d’abaissement plus faible des taux d’intérêt n’entraînant pas ceux-ci au niveau « près de zéro », fait de cette catégorie d’actif un pôle d’attraction potentiel de rendements ajustés en fonction du risque intéressants sur plusieurs années.
En cas de dégradation plus rapide que prévu de l’économie mondiale, nous croyons que les moins bonnes nouvelles ont trait au fait qu’un environnement aussi riche ne durera pas longtemps. La politique de resserrement monétaire très musclée de la Fed au cours de l’année dernière est sans précédent par rapport aux cycles antérieurs. Bien qu’un tel environnement ne constitue pas le seul facteur déterminant, il a certainement été l’une des principales causes du repli inégalé des marchés obligataires en 2022. La rapidité du resserrement et l’ampleur du repli ont créé les occasions actuelles et ces catalyseurs ne devrait perdurer.
Le cycle de resserrement actuel de la Fed a fait grimper les taux plus haut et plus rapidement
Les investisseurs qui ont opté pour des titres de moindre qualité, moins liquides ou plus hermétiques ont maintenant l’occasion de réévaluer la question de la quantité et de la sorte de risque qu’ils envisagent pour leur portefeuille. Au fur et à mesure où la Fed et les autres banques centrales freineront davantage l’inflation et recommenceront à s’attaquer à la situation de l’économie (qui montre chaque jour de nouveaux signes de stress dans de nombreux secteurs), il est peu probable qu’elles maintiennent leur taux directeur à des niveaux élevés. Elles devront à la longue adopter une politique d’assouplissement. Que cet assouplissement survienne plus tôt ou tard que prévu, nous croyons que la solution est la même : les investisseurs doivent profiter de la pause et repositionner leur portefeuille afin d’y intégrer un certain nombre d’occasions qui se présentent actuellement et qui ont été longuement attendues.
1 Département du Trésor des États-Unis, au 30 avril 2023. 2 Bureau of Labor Statistics, au 30 avril 2023. 3 Réserve fédérale des États-Unis de St. Louis, en date du 30 avril 2023. 4 Kastle Systems, au 30 avril 2023. 5 Bloomberg, au 30 avril 2023. 6 Standard & Poor’s, au 30 avril 2023. 7 Fonds monétaire international, Perspectives de l’économie mondiale, avril 2023. 8 CME FedWatch Tool, au 4 mai 2023.
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