Apparition du risque de réinvestissement : comment gérer l’incertitude du marché?
Avec le virage politique de la Fed, le risque de réinvestissement, une préoccupation centrale pour les investisseurs, est revenu sur le devant de la scène. Dans le contexte actuel d’incertitude économique, nous pensons qu’une stratégie de gestion active est la plus judicieuse, nous expliquons ici pourquoi.
Après un cycle intensif de 11 hausses de taux d’intérêt entre mars 2022 et juillet 2023, la Réserve fédérale américaine (Fed) a marqué une longue pause, la deuxième plus longue jamais enregistrée, surpassée uniquement par celle de juin 2006 à septembre 2007, qui avait duré 446 jours. Au cours des derniers mois, le discours de la Fed a commencé à évoluer, annonçant la fin proche de cette phase. Dans son discours à Jackson Hole le mois dernier, le président de la Fed, Jerome Powell, a indiqué que « le temps est venu pour la politique de s’ajuster ». Cette déclaration préparait le terrain pour la réunion de septembre du FOMC au cours de laquelle la Fed a abaissé son taux d’intérêt de référence de 50 points de base – sa première baisse de taux depuis mars 2020.
Quelle vitesse pour ce cycle baissier?
Malgré une inflation légèrement supérieure à l’objectif de la banque centrale, certains indicateurs suggèrent que l’orientation restrictive de la politique de la Fed pourrait exercer une pression trop forte sur certains segments de l’économie. Le marché du travail, après avoir fait preuve d’une capacité de résistance remarquable tout au long du cycle de resserrement, a commencé à manifester quelques signes d’essoufflement. La croissance des nouveaux emplois est en perte de vitesse tandis que le taux de chômage progresse. D’autres indicateurs économiques, tels que le PMI manufacturier et les dépenses de construction, signalent également un possible ralentissement à venir.
Le changement de cap de la politique de la Fed a mis la question du risque de réinvestissement sur le devant de la scène pour les investisseurs. La hausse des rendements, associée à la volatilité des marchés obligataires provoquée par la persistance de l’inflation, a dissuadé de nombreux investisseurs, qui ont opté pour la sécurité des marchés monétaires et leurs rendements désormais attrayants, en attendant que les perspectives du marché s’éclaircissent. Ce sentiment de prudence transparaît dans l’augmentation en tandem de l’actif des fonds monétaires et du taux de référence de la Fed.
Augmentation en tandem de l’actif des fonds du marché monétaire et des taux d’intérêt
Source : Macrobond, au 30 août 2024.
Avec le début de ce nouveau cycle d’assouplissement monétaire, les investisseurs doivent s’attendre à ce que la baisse des rendements se répercute rapidement sur les taux du marché monétaire et des certificats de dépôt. Cette réorientation devrait amener une part importante des capitaux actuellement détenus dans des instruments assimilables à des liquidités à rechercher de nouvelles options de placement. Dans l’immédiat, cependant, de nombreux investisseurs restent indécis quant au moment et à la manière de revenir sur le marché.
Bien que la Fed soit parvenue à maîtriser l’inflation sans déclencher une forte hausse du chômage, il est encore trop tôt pour déterminer si la banque centrale sera finalement en mesure de réaliser un atterrissage en douceur. L’actuelle fin de cycle se caractérise donc par un niveau élevé d’incertitude économique avec à la clé une occasion privilégiée pour les fonds gérés activement de créer de la valeur au moyen d’une sélection ascendante des titres
Trouver une source d’alpha plus fiable
Les gestionnaires actifs recourent souvent à une approche descendante, en modifiant la duration du portefeuille en fonction de l’évolution attendue des taux d’intérêt. Or, notre philosophie d’investissement repose sur la conviction que faire les bons choix de manière systématique dans ce type d’approche est un exercice extrêmement difficile. Nous pensons donc qu’il est plus judicieux de maintenir une duration neutre tout en exploitant stratégiquement les variations de la courbe de rendement de manière à obtenir une source d’alpha plus prévisible et plus reproductible dans le portefeuille.
Cette année, nous observons une accentuation de la courbe des rendements, les segments à court terme diminuant plus rapidement que ceux à long terme, dans un scénario courant en phase de baisse des taux. Historiquement, au cours de telles périodes, les obligations à échéance intermédiaire ont généralement surclassé les segments à courte et à longue échéance.
Les obligations à moyen terme ont généralement surclassé les autres segments de la courbe durant les phases d’accentuation
Source : Bloomberg, au 31 août 2024. Les rendements pour les périodes de plus d’un an sont annualisés. Le rendement au milieu de la courbe des taux est représenté par l’indice Bloomberg des obligations du Trésor américain de 5 à 7 ans. Le rendement aux extrémités de la courbe des taux est représenté par une combinaison des indices Bloomberg des obligations du Trésor américain de 1 à 3 ans et à 25 ans et plus, pondérés de manière à obtenir une duration équivalente à celle de l’indice Bloomberg des obligations du Trésor américain de 5 à 7 ans. Les rendements passés ne garantissent pas les résultats futurs.
En comparant le rendement d’une stratégie neutre en duration avec le segment intermédiaire et les extrémités de la courbe de rendement, on comprend qu’un positionnement du portefeuille fondé uniquement sur la direction des taux d’intérêt est susceptible de ne pas saisir les nuances de forme, découlant des ajustements de la politique monétaire, de la courbe de rendement. À mesure que nous entrons dans la prochaine phase du cycle de politique monétaire, nous nous attendons à ce que la courbe des rendements s’accentue davantage en raison des différents facteurs qui affectent les rendements à court et à long terme. Dans ce contexte, les stratégies de positionnement sur la courbe des rendements, notamment la répartition sur le segment intermédiaire de la courbe des rendements, offrent aux gestionnaires actifs un levier supplémentaire pour générer de la valeur pour les investisseurs.
Positionnement défensif avec des TACH d’agences
Nous continuons à voir de la valeur dans certaines poches du marché, notamment celle des titres adossés à des créances hypothécaires (TACH) d’agences. Lorsque l’on investit dans ce domaine, il est important de tenir compte du fait que le marché des TACH n’est pas homogène. Les gestionnaires actifs peuvent générer un surplus de valeur significatif en repérant les domaines spécifiques susceptibles de surclasser les autres, comme les ensembles de titres hypothécaires à coupon élevé. Certains de ces ensembles à coupon plus élevé ne représentent qu’une petite partie de l’indice Bloomberg des TACH américains de sorte que les gestionnaires actifs peuvent privilégier certains ensembles de prêts hypothécaires pour dégager des revenus plus élevés tout en se protégeant contre le risque de remboursement anticipé.
L’indice se concentre principalement sur les TACH dont le coupon est inférieur à 3,5 %
Pondération dans l’indice de référence (%)
Source : Bloomberg, au 31 août 2024. L’indice Bloomberg des TACH américains suit le rendement des titres à taux fixe à 15 et 30 ans garantis par les titres hypothécaires de Ginnie Mae, Freddie Mac et Fannie Mae. Il n’est pas possible d’investir directement dans un indice.
Le risque de remboursement anticipé est une préoccupation majeure dans ce segment du marché lorsque les taux d’intérêt baissent et que les propriétaires sont plus enclins à refinancer leurs prêts hypothécaires à des taux plus bas. Les équipes de gestion expérimentées peuvent recourir à plusieurs stratégies pour atténuer ces risques, augmentant ainsi la capacité des portefeuilles à maintenir des rendements plus élevés même en cas de baisse des taux d’intérêt.
Compte tenu du contexte actuel en matière de politique monétaire, nous pensons que les TACH d’agences représentent une occasion manifeste de création de valeur dans le cadre d’une gestion active, en capitalisant sur des valorisations attrayantes tout en tirant parti de la nature défensive de ce segment dans un environnement de fin de cycle.
Gérer le risque de réinvestissement en privilégiant la gestion active
Pour les investisseurs préoccupés par le risque de réinvestissement et souhaitant revenir sur le marché, une stratégie de gestion active peut offrir la flexibilité nécessaire pour s’adapter à un marché dynamique lorsque la politique monétaire évolue. Le pic des rendements pour ce cycle étant désormais derrière nous, nous pensons que les investisseurs doivent envisager un retour sur le marché en s’appuyant sur une approche active suffisamment flexible pour composer avec des conditions de marché changeantes.
Renseignements importants
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L’indice des directeurs d’achat (PMI) réplique l’activité économique du secteur manufacturier aux États-Unis. L’indice Bloomberg des obligations du Trésor américain de 5 à 7 ans mesure la dette nominale libellée en dollars américains, à taux fixe, émise par le Trésor américain et dont l’échéance est comprise entre 5 et 6,9999 ans. L’indice Bloomberg des obligations du Trésor américain de 1 à 3 ans mesure le rendement du marché des obligations d’État américaines et comprend des obligations publiques du Trésor américain dont l’échéance est comprise entre un et trois ans. L’indice Bloomberg des obligations du Trésor américain de plus de 25 ans mesure le rendement de la dette nominale libellée en dollars américains, à taux fixe, émise par le Trésor américain et dont la durée restante jusqu’à l’échéance est d’au moins 25 ans. L’indice Bloomberg des TACH américains mesure le rendement des titres à taux fixe de 15 et 30 ans garantis par les ensembles de titres hypothécaires de Ginnie Mae, Freddie Mac et Fannie Mae. Il n’est pas possible d’investir directement dans un indice.
L’alpha correspond à la différence entre le rendement d’un fonds géré activement et celui de son indice de référence. Un alpha de 3, par exemple, indique que le rendement du fonds a été supérieur de 3 % à celui de son indice de référence (ou rendement attendu) sur une période donnée.
La courbe de rendement illustre la relation entre les taux d’intérêt et les dates d’échéance des titres de créance d’État. Elle sert d’outil de prévision des tendances économiques et des variations futures des taux d’intérêt.
La duration mesure la sensibilité du prix des obligations aux variations des taux d’intérêt.
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