Les titres de créance des marchés émergents libellés en monnaie locale pourraient ne pas réduire le risque d’un portefeuille
Depuis des années, de nombreux investisseurs, y compris nous-mêmes, avancent l’idée que les obligations des marchés émergents ne devraient pas être considérées ou traitées comme un groupe homogène.
La catégorie d’actif a beaucoup évolué au cours des 30 dernières années. Elle est maintenant trop diversifiée et compte un trop grand nombre de facteurs de rendement indépendants pour une approche dogmatique et rigide. La croissance intérieure, l’inflation, les risques liés au crédit, les perspectives du commerce extérieur, la demande de produits de base – tous ces facteurs ainsi que d’autres ont une incidence sur la catégorie d’actif dans son ensemble et les divers segments d’obligations des marchés émergents réagiront à ces facteurs de façon très différente. La bonne nouvelle est qu’une partie importante des investisseurs a pris acte de cette diversité. La moins bonne nouvelle est que bon nombre de ces investisseurs ne tirent pas pleinement profit des occasions offertes au sein des obligations des marchés émergents.
Dans le sillage de la crise financière mondiale, de nombreux observateurs du marché ont pris note que les obligations des marchés émergents libellées en monnaie locale ont dégagé un meilleur rendement que celles libellées en dollars américains. Nous avons remarqué que depuis, beaucoup d’investisseurs, peut-être dans le but de réduire le risque, se sont tournés vers les obligations des marchés émergents, principalement celles libellées en monnaie locale; la multiplication des portefeuilles contenant 50 % d’obligations des marchés émergents libellées en dollars américains et 50 % d’obligations des marchés émergents libellées en monnaie locale donne l’impression que les investisseurs suivent cette tendance plutôt que de chercher à réellement optimiser leur portefeuille. Bien que les obligations des marchés émergents libellées en monnaie locale puissent offrir des occasions intéressantes, nous croyons qu’une approche plus tactique et opportuniste est préférable à un pari stratégique concentré qui exclut les obligations des marchés émergents libellées en
monnaie forte.
Le marché des titres de créance des marchés émergents libellées en monnaie locale est vaste, mais relativement uniforme
Pour mettre les choses en perspective, il arrive souvent que le gouvernement d’un pays émergent émette des obligations souveraines libellées en dollars américains; cela élargit considérablement le nombre d’acheteurs potentiels et élimine du placement tout risque lié à la monnaie locale (et à l’inflation). Bien que cette pratique soit encore courante dans les pays en développement, il ne s’agit pas de la seule catégorie d’obligations souveraines émise par les pays émergents. Les marchés obligataires locaux ont considérablement grossi au cours des 20 dernières années et, selon certains critères, ils représentent plus de la moitié de toutes les obligations des marchés émergents1. Bien que la taille du marché soit importante, les titres négociables représentent un éventail d’actifs très restreint : le principal indice de référence qui suit les obligations des marchés émergents libellées en monnaie locale est composé de titres de seulement 20 pays, les 10 principaux émetteurs représentant environ 80 % de l’indice.
Comparaison des différents segments d’obligations des marchés émergents
| Oblig. souv. $ US | Oblig. sociétés $ US | Oblig. souv. monnaie locale | |
| Capitalisation boursière ($ US) | 1 400 G$ | 1 400 G$ | 1 500 G$ |
| Nombre de pays | 74 | 59 | 20 |
| 10 principaux pays en % de la cap. Boursière | 38% | 45% | 82% |
| Nombre d’émetteurs | 171 | 826 | 20 |
En comparaison, le marché des obligations souveraines et quasi souveraines des marchés émergents libellées en dollars américains est composé de 72 pays, tandis que le marché des obligations de sociétés libellées en dollars américains est composé de 59 pays. Il convient également de noter que sur les marchés obligataires locaux des pays émergents se trouvent presque uniquement des obligations souveraines. Les obligations de sociétés des marchés émergents ont tendance à afficher des profils de risque et de rendement différents (si nuancés) de ceux des obligations souveraines ou gouvernementales, en partie parce que le segment est plus diversifié, en termes de secteurs, industries et qualité du crédit. De plus, le marché des obligations de sociétés offre un accès plus direct aux principales occasions de placement thématiques, comme les tendances démographiques positives parmi les populations plus jeunes, l’expansion de la classe moyenne, l’augmentation de la demande de produits de base ou l’évolution des comportements et des préférences des consommateurs. La forte présence d’obligations des marchés émergents libellés en monnaie locale rend, par définition, un portefeuille concentré en obligations souveraines, ce qui n’est pas toujours la meilleure approche pour exploiter le potentiel de croissance des obligations des marchés émergents
Dans le même ordre d’idées, la qualité des obligations libellées en monnaie locale, sans surprise, n’est pas plus élevée que celle des obligations des marchés émergents dans leur ensemble, puisque seuls les pays mieux établis et plus stables sont en mesure de créer un marché pour les obligations libellées dans leur monnaie. Nous pensons que ces marchés locaux relativement concentrés peuvent déjouer la principale raison motivant l’ajout d’obligations des marchés émergents dans un portefeuille, qui est généralement le rendement potentiel plus important généré par une catégorie d’actif diversifiée et en croissance rapide. Il est important de souligner que, bien que les principaux acheteurs d’obligations des marchés émergents libellées en monnaie locale soient généralement des investisseurs institutionnels locaux (banques, compagnies d’assurance et caisses de retraite, par exemple), les investisseurs étrangers sont de plus en plus nombreux et joueront un rôle essentiel dans l’évolution de ces marchés.
Les marchés locaux des changes sont plus volatils que le pensent les investisseurs
L’un des attraits des obligations des marchés émergents libellées en monnaie locale a été leur prétendue résilience ou diversification en période de volatilité; comme nous l’avons mentionné plus haut, le segment s’est relativement bien comporté pendant le dégagement de 2008. Toutefois, une vision à un peu plus long terme dépeint une situation différente. Depuis 2003 (date de création de l’indice principal des marchés locaux), les obligations libellées en monnaie locale affichent une moyenne annuelle maximale de repli considérablement plus élevée (12,1 %) par rapport aux obligations souveraines (8,0 %) et aux obligations de sociétés (5,5 %), qui sont libellées en dollars américains. (Le repli mesure la perte de valeur d’un placement d’un sommet à un creux au cours d’une année civile, mais n’indique pas si le placement a généré un rendement positif ou négatif au cours de l’année.) Du côté performance, les obligations libellées en monnaie locale ont dégagé un rendement inférieur aux obligations souveraines et de sociétés libellées en monnaies fortes1.
Les obligations des marchés émergents libellées en monnaie forte ont affiché des rendements plus élevés et des replis plus faibles
Source: JPMorgan, Gestion de placements Manuvie, au 30 Septembre 2021.
En utilisant les mêmes séries de données depuis 2010 – afin d’atténuer l’incidence de la crise financière mondiale –, nous observons un repli semblable. Toutefois, les obligations libellées en monnaie locale ont enregistré un rendement nettement inférieur à celui des obligations libellées en monnaie forte, les deux ayant généré plus de deux fois le rendement total. Il convient également de noter que lorsque les obligations des marchés émergents libellées en dollars américains ont enregistré des rendements négatifs – en 2013 et en 2018 –, les obligations libellées en monnaie locale ont dégagé des rendements inférieurs à celles-ci.
Bien que de nombreux marchés obligataires locaux (c.-à-d. les taux) se soient bien comportés, le rendement total a souvent été considérablement réduit par la baisse de la monnaie locale par rapport au dollar américain. Notre expérience, longue de plusieurs dizaines d’années, en matière d’investissement dans les marchés locaux nous a souvent enseigné la même chose : malgré de solides structures et politiques visant à soutenir les améliorations économiques qui profitent aux taux des obligations libellées en monnaie locale, leur performance peut souvent être anéantie par des forces externes, comme un sentiment d’aversion pour le risque, les mesures prises par les banques centrales du G3 et l’orientation du dollar américain et des taux d’intérêt aux États-Unis.
Les émissions en monnaie forte affichent un meilleur profil risque-rendement
L’un des moyens les plus courants permettant de vérifier si un placement vaut les risques inhérents consiste à examiner son ratio de Sharpe, qui est essentiellement une mesure de son rendement par rapport à sa volatilité. Là aussi, les obligations libellées en monnaie locale font pâle figure. L’observation des données sur une période mobile de 36 mois depuis 2006 indique que les obligations souveraines et les obligations de sociétés libellées en dollars américains ont affiché un ratio de Sharpe au cours des 10 dernières années qui oscille autour de 1,0, quoiqu’il puisse fortement fluctuer.
En revanche, le ratio de Sharpe des obligations des marchés émergents libellées en monnaie locale a affiché une tendance persistante à la baisse après la crise financière mondiale et, depuis, il oscille autour de zéro2.
Les obligations des marchés émergents libellées en monnaie forte ont tendance à offrir un meilleur rendement corrigé du risque
Ratio Sharpe sur une période mobile de trois ans
Source: JPMorgan, eVestment et Gestion de placements Manuvie, au 30 septembre 2021.
Cela dit, nous pensons que les obligations libellées en monnaie locale ont quand même leur place dans les portefeuilles. L’exposition ciblée à certaines de devises peut être l’un des outils de diversification les plus efficaces qui soient, mais il est essentiel que les risques connexes soient activement gérés, comme n’importe quel risque. Investir de manière globale et passive dans les obligations des marchés émergents libellées en monnaie locale a produit des résultats décevants par rapport au choix d’investir dans les obligations des marchés émergents libellées en monnaie forte.
Nous croyons qu’un portefeuille qui investit dans l’ensemble des obligations des marchés émergents – obligations souveraines, obligations de sociétés et obligations libellées en monnaie locale – offre plus d’occasions ainsi qu’un meilleur potentiel de diversification et, au bout du compte, une plus grande probabilité de dégager un rendement total attrayant qu’un portefeuille confiné à un seul segment. Chacun de ces segments du marché présente leurs propres avantages qui changent au fil du temps. Nous croyons que la capacité de combiner activement ces occasions est ce qui permet de profiter de tous leurs avantages et de maximiser le potentiel de rendement d’un placement dans les obligations des marchés émergents.
1 JPMorgan, au 30 septembre 2021. 2 JPMorgan et eVestment, au 30 septembre 2021.
Les obligations souveraines des marchés émergents libellées en dollars américains sont représentées par l’indice J.P. Morgan Emerging Markets Bond Index (EMBI) Global Diversified. Celui-ci suit le rendement des obligations Brady, des obligations européennes et des prêts négociés libellés en dollars américains émis par des entités souveraines et quasi souveraines et il plafonne la pondération des pays dont la dette est élevée. Les obligations de sociétés libellées en dollars américains sont représentées par l’indice J.P. Morgan Corporate Emerging Markets Bond Index (CEMBI) Broadly Diversified, qui suit le rendement des obligations libellées en dollars américains émises par des sociétés des marchés émergents. Les obligations souveraines des marchés émergents libellées en monnaie locale sont représentées par l’indice J.P. Morgan Government Bond Index Emerging Markets (GBI-EM) Global Diversified. Celui-ci suit le rendement des obligations gouvernementales à taux fixe libellées en monnaie locale émises sur les marchés émergents et il plafonne la pondération des pays dont la dette est élevée. Il n’est pas possible d’investir directement dans un indice..
Renseignements importants
Une crise généralisée dans le secteur de la santé, comme une pandémie mondiale, pourrait entraîner une forte volatilité des marchés, la suspension et la fermeture des opérations de change, et affecter le rendement du portefeuille. Le nouveau coronavirus (COVID-19) perturbe ainsi considérablement les activités commerciales à l’échelle mondiale. Une crise sanitaire ainsi que des épidémies et pandémies futures pourraient avoir, sur l’économie mondiale, des répercussions qui ne sont pas nécessairement prévisibles à l’heure actuelle. Une crise sanitaire peut exacerber d’autres risques préexistants, qu’ils soient politiques, sociaux ou économiques. Cela pourrait nuire au rendement du portefeuille, ce qui entraînerait des pertes sur votre placement.
Les placements comportent des risques, y compris le risque de perte du capital. Les marchés des capitaux sont volatils et peuvent considérablement fluctuer sous l’influence d’événements liés aux sociétés, aux secteurs, à la politique, à la réglementation, au marché ou à l’économie. Ces risques sont amplifiés dans le cas des placements effectués dans les marchés émergents. Le risque de change s’entend du risque que la fluctuation des taux de change ait un effet négatif sur la valeur des placements détenus dans un portefeuille.
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