Perspectives économiques mondiales : Le brouillard de l’incertitude s’est épaissi

• Sur fond d’escalade de la guerre commerciale entre les États-Unis et la Chine, il est de plus en plus à craindre que nous soyons à la veille d’une longue période de tensions commerciales plus intenses que ce qui était prévu. Les perspectives de détente à court terme s’étiolant, la volatilité du marché restera au premier plan au cours des prochains mois.
• La révision du cadre de la politique monétaire de la Réserve fédérale américaine (la « Fed ») a des répercussions considérables pour les marchés financiers. Les investisseurs risquent de passer à côté de l’important s’ils se concentrent exclusivement sur la prochaine date à laquelle la Fed décidera de réduire ses taux d’intérêt.
• Bien que la dernière vague de mesures de relance de la Chine ait réussi à stabiliser l’économie du pays, il ne faut pas s’attendre à ce qu’elle stimule l’économie mondiale.

« Nous considérons que trois thèmes en évolution façonneront le second semestre de 2019, l’incertitude en étant un dénominateur commun. »

Il n’est jamais simple d’établir des prévisions économiques. Les modèles peuvent nous être d’une grande aide, mais toutes sortes d’éléments, des conditions météorologiques aux grèves, peuvent fausser les données soudainement et de manière imprévisible. Les corrélations fiables observées pendant des décennies se désagrègent, les événements géopolitiques peuvent déclencher de brusques fluctuations des produits de base et les banques centrales peuvent modifier leurs fonctions décisionnelles relatives à la politique monétaire de manière imprévisible. D’une certaine façon, la tâche du prévisionniste est devenue encore plus difficile en 2019, car de nouveaux éléments sans précédent ont créé un degré d’incertitude élevé qui complique encore les perspectives économiques mondiales.

Nous considérons que trois thèmes en évolution façonneront le second semestre de 2019, l’incertitude en étant un dénominateur commun. Ces thèmes étant, par nature, interconnectés, l’évolution de la situation dans un secteur peut avoir des répercussions dans un autre, de sorte qu’il est encore plus difficile de formuler un exposé clair.

L’attention soutenue que le marché porte à la montée des tensions commerciales est justifiée. À nos yeux, les effets combinés des droits de douane qui ont déjà été mis en application et de ceux qui pourraient l’être peuvent considérablement changer la donne pour l’économie mondiale et les marchés financiers au cours des 12 prochains mois. Ils auront aussi sans doute une influence considérable sur les banques centrales mondiales, notamment au niveau de leurs politiques monétaires dans un avenir prévisible. La situation est extrêmement complexe. Nous avons mis en évidence au moins quatre rebondissements liés au commerce qui se sont produits en mai et ont transmis des messages distincts et importants aux marchés. Chacun d’entre eux constitue, à nos yeux, un choc économique à part entière qui a des conséquences et appelle des solutions.

Tensions commerciales accrues, montée de l’incertitude liée à la politique économique

Source : Thomson Reuters Datastream, Gestion de placements Manuvie, au 15 avril 2019.

1. Le 10 mai, sans prévenir, Washington a relevé de 10 % à 25 % les droits de douane applicables à des produits importés de la Chine vers les États-Unis d’une valeur de 200 milliards de dollars américains. La décision est problématique pour les marchés à trois égards. La plupart des modèles économiques que nous avons examinés tendent à indiquer que la dernière vague de droits pourrait retrancher 0,1 point de pourcentage (pp) à la croissance américaine, portant ainsi à 0,3 pp l’impact global, sur le PIB américain, des décisions relatives aux droits de douane prises depuis mars 2018. Cet effet peut sembler modeste d’un point de vue macroéconomique, mais demeure notable à l’échelle des entreprises. Il est par ailleurs hautement probable que les consommateurs américains assumeront en définitive la plus grande part de la hausse des coûts d’importation. La plupart des entreprises peuvent sans doute absorber une hausse de 10 % des coûts, mais un bond de 25 % risque de porter considérablement préjudice à leurs marges bénéficiaires. Le fait est qu’à la lumière des événements récents, la thèse généralement répandue d’un recul des tensions commerciales a cédé la place à l’idée que nous sommes plus près de l’aube que de la conclusion d’une longue période de tensions commerciales – aussi n’est-il pas étonnant que les investisseurs soient nerveux.
2. D’autre part, le président des États-Unis a déclaré que le processus d’application de droits de douane de 25 % sur le reste des importations chinoises actuellement sous-taxées (d’une valeur de 325 milliards de dollars américains) était enclenché¹. Bien que la plupart des modèles économiques semblent indiquer que les États-Unis seront en définitive moins durement frappés par cette décision que la Chine et l’Europe, son impact sur la croissance américaine en 2020 serait de l’ordre de 1 % (ce qui est loin d’être négligeable). Les consommateurs américains seront vraisemblablement les premiers à souffrir d’un tel scénario, car les biens de consommation constituent une grande partie des importations chinoises épargnées par les droits de douane jusqu’ici. Or, les dépenses de consommation demeurant la principale force motrice de la croissance économique dans le pays, la hausse des prix des appareils électroniques, des vêtements et des chaussures pourrait ébranler la confiance avec beaucoup plus de force que jusqu’ici. Autrement dit, les répercussions économiques d’une nouvelle escalade des tensions commerciales ne sont pas linéaires et pourraient dépasser les prévisions.
3. Le 30 mai, le gouvernement américain a annoncé que des droits de douane de 5 % grèveraient toutes les importations mexicaines à partir du 10 juin et que ces droits seraient progressivement portés à 25 % d’ici le mois d’octobre « si le Mexique ne prenait pas de mesures pour réduire de manière spectaculaire le nombre d’étrangers entrant illégalement sur le territoire des États-Unis »². Le 7 juin, cependant, les États-Unis avaient changé d’avis et annoncé que ces droits ne seraient pas appliqués, les deux parties étant parvenues à une entente. Il en ressort, selon nous, que le gouvernement américain fait de la menace des droits de douane un instrument de négociation qui n’est pas réservé à la Chine. Cet épisode a également fait grimper l’incertitude générale suscitée par la politique commerciale et pourrait fausser les données américaines sur la confiance des entreprises et le commerce à court terme.
4. Enfin, la décision du gouvernement américain d’invoquer les risques liés à la sécurité nationale pour cibler les grandes entreprises chinoises tend à indiquer que la source du problème dépasse le cadre des déficits commerciaux; par conséquent, le différend a peu de chances de se régler à court terme. Nous pensons notamment que les droits de propriété intellectuelle resteront au cœur du débat pendant les prochaines années, quelle que soit l’issue des élections présidentielles l’an prochain.

« Nous pensons que la Fed réduira les taux à deux reprises, à partir du quatrième trimestre, en réaction à la détérioration des perspectives économiques. »

Les marchés s’attendent actuellement à ce que la Fed abaisse les taux d’intérêt à près de trois reprises au cours des 18 prochains mois et à ce que la première réduction ait lieu en septembre³. Nous avons une opinion plus modérée : Nous pensons que la Fed réduira les taux à deux reprises, à partir du quatrième trimestre, en réaction à la détérioration des perspectives économiques. Si les tensions commerciales s’intensifient encore et que les conséquences économiques de cette incertitude se traduisent par un affaiblissement des données pendant l’été, la probabilité de voir la Fed intervenir plus tôt ou à plus de deux reprises augmentera.

Les marchés feront assurément une fixation sur la date à laquelle la Fed réduira ses taux, mais je pense qu’ils risquent ainsi de passer à côté d’une évolution plus importante actuellement en cours, qui pourrait avoir de lourdes répercussions à plus long terme. Les communications récentes de la Fed laissent penser qu’elle pourrait modifier le cadre de sa politique monétaire. L’inflation échouant systématiquement à atteindre le taux cible, la Fed s’est dite préoccupée par la faiblesse structurelle des pressions s’exerçant sur les prix et semble de plus en plus déterminée à laisser l’inflation dépasser le taux cible de manière prolongée et persistante pour faire grimper le taux d’inflation moyen à un niveau plus proche de la cible de 2 %.

Le taux d’inflation aux États-Unis est systématiquement tombé sous le taux cible de 2 % fixé par la Fed au cours des dernières années

Source : Thomson Reuters Datastream, Gestion de placements Manuvie, au 15 avril 2019.

Le vice-président de la Fed, Richard Clarida, a fait observer que tout changement résultant de l’examen du cadre de la politique monétaire de la Fed constituera plutôt une « évolution » qu’une « révolution »⁴. Nous ne nous attendons pas à ce que la Fed annonce une transformation radicale ou officielle de son modèle cette année. Cependant, si la Fed devait évoluer – même de manière officieuse – vers un modèle de taux d’inflation « moyen », cela représenterait un important revirement structurel teinté de compromis de sa part, qui signalerait son intention de stimuler les pressions inflationnistes plus énergiquement qu’au cours des 10 dernières années. Soulignons que cela sous-entendrait qu’une surchauffe de l’économie en soi ne serait plus une raison suffisante pour pousser la Fed à relever les taux si l’inflation se maintenait au-dessous de 2 %. Qui plus est, si la Fed réussissait effectivement à faire grimper les projections en matière d’inflation, nous pourrions nous attendre à ce que la pente de la courbe des rendements s’accentue aux États-Unis, les taux à court terme restant a priori bien ancrés alors que les taux à long terme augmenteront. Pour le moment, cependant, nous attendrons les conclusions de l’examen de la politique de la Fed.

Les différentes mesures de relance que la Chine a mises en œuvre au cours des trois derniers trimestres commencent à produire des effets observables qui stabilisent l’économie. Théoriquement, cela devrait être une bonne nouvelle pour tout le monde; dans le passé, les mesures de relance chinoises ont dopé la demande de biens industriels en Chine, ce qui a soutenu l’activité commerciale mondiale et donné un coup de fouet à l’économie mondiale, notamment dans les marchés émergents. Cette fois-ci, les choses sont différentes : Plusieurs raisons fondamentales expliquent pourquoi cette vague de mesures de relance pourrait être globalement moins porteuse et pourquoi les perspectives rattachées à la Chine sont plus sombres que d’habitude.

• Accent mis sur la stimulation de la consommation intérieure

Au cours de l’année passée, les mesures de relance budgétaire de la Chine ont essentiellement visé à stimuler la consommation intérieure. Les autorités ont ainsi annoncé la réduction d’impôt la plus importante jamais accordée aux particuliers, qui a fait grimper les revenus de la classe moyenne. Cette stratégie tranche nettement avec la vague précédente de mesures de relance qui était axée sur le secteur immobilier – secteur le plus gourmand en matières premières – et les projets d’infrastructures, qui avait créé de la demande à l’égard des biens intermédiaires, des matières premières et des produits étrangers.

• Niveaux élevés des stocks

Les données économiques tendent à indiquer que différents pays d’Asie, dont la Corée du Sud et Taïwan, se heurtent notamment à des problèmes de stocks élevés, ce qui n’était pas le cas en 2015 et en 2016. Par conséquent, il faudra probablement plus de temps pour que la croissance économique réelle reprenne en Asie après la réouverture des canaux commerciaux.

• Annulation des réductions de production comprimant les prix des produits de base

La Chine n’a pas pris de mesures pour réduire sa production et ses capacités, mesures qui avaient fait grimper les prix des produits de base dans le passé. Les réductions de la production orchestrées en 2015 et en 2016 se sont traduites par des taux d’utilisation des capacités plus élevés, qui ont fait monter les prix et stimulé les bénéfices dans le secteur. Or, cette fois-ci, la situation inverse s’est produite; certaines réductions de la production ont été annulées, ce qui freine la progression des prix des matières premières et, par contrecoup, les effets bienfaisants que récolteraient normalement les pays émergents.

Soulignons que, tandis que les investisseurs guetteront vraisemblablement la prochaine intervention de la Fed, nous pensons que c’est de la Chine que viendra le prochain changement majeur de politique aux conséquences mondiales, sous la forme de nouvelles mesures de détente.

Le brouillard de l’incertitude s’est assurément épaissi, de sorte qu’il est encore plus difficile de brosser un tableau clair de l’avenir. En qualité d’économistes, nous utilisons des modèles établis grâce à l’expérience et les données glanées au fil des années, et nous avons une compréhension intime de la nature cyclique de la croissance économique. En matière de placements, les perspectives plutôt troubles peuvent exiger une vigilance accrue à court terme, mais comme durant la plupart des cycles, ce n’est que temporaire; un jour ou l’autre, le brouillard se lèvera et l’horizon s’éclaircira.

1 twitter.com/realDonaldTrump/status/1126815128106799104, 10 mai 2019. 2 « Statement from the President Regarding Emergency Measures to Address the Border Crisis », whitehouse.gov, 30 mai 2019. 3 Bloomberg, au 4 juin 2019. 4 « The Federal Reserve’s review of Its Monetary Policy Strategy, Tools, and Communication Practices », Banque des règlements internationaux, 9 avril 2019.