La reprise économique américaine : des perspectives à court terme difficiles alors que la croissance stagne

Depuis avril, nous avons toujours été d’avis que les mesures de l’inflation fondées sur le marché aux États-Unis augmenteraient et que la partie longue de la courbe des taux s’accentuerait. Ce point de vue repose sur nos prévisions selon lesquelles l’inflation pourrait atteindre les 3 % d’ici avril 2021, les dépenses du gouvernement fédéral mèneront à une reprise non conventionnelle en forme de « K » (au profit des économies manufacturières et des économies fondées sur le secteur manufacturier par rapport à celles du secteur des services) et la demande contenue entraînera une remontée, dans la foulée d’un vaccin, qui serait accompagnée d’une reconstitution des stocks. Nous maintenons ces points de vue stratégiques et privilégions les actifs risqués et une stratégie d’anticipation de l’accentuation de la courbe des taux dans nos prévisions à long terme.

Cela dit, le taux des obligations du Trésor américain à 10 ans est maintenant passé à 94 points de base (pb) et l’écart entre les taux des obligations à 5 ans et à 30 ans a augmenté de 40 pb¹. Pour la nouvelle année, nous pensons qu’il sera plus difficile pour les taux de continuer à augmenter compte tenu des niveaux atteints. Plus particulièrement, nous pensons que nous entrons maintenant dans une période à court terme au cours de laquelle les taux des obligations du Trésor et l’appétit pour le risque seront plus influencés sur le plan tactique par le risque en lien avec l’actualité, qui, selon nous, n’est guère encourageant.

Comme nous l’avons mentionné plus tôt, les effets de base, les perturbations à court terme de la chaîne d’approvisionnement et l’affaiblissement du dollar américain feront probablement grimper l’IPC global aux États-Unis pour l’amener dans la fourchette de 2,5 % à 3,0 %, créant un scénario qui est certainement atypique dans un contexte de récession – un écart de production relativement important, même si la demande reste très faible. Selon nous, il est fort probable que la hausse prévue de l’inflation au deuxième trimestre de 2021 ne soit qu’éphémère, les niveaux des prix ralentissant pour se rétablir à 2,0 % d’ici la fin de l’année.

Dans un tel contexte d’incertitude, nous nous attendons à ce que la Réserve fédérale des États-Unis (la Fed) apporte d’autres modifications à sa politique, ce qui pourrait empêcher la courbe des taux de s’accélérer davantage, du moins temporairement, même si cela n’entraîne pas une baisse importante des taux nominaux des obligations du Trésor américain.

Pour commencer, nous nous attendons à ce que la Fed adopte un ton plus conciliant dans ses communications afin de reconnaître, de façon tacite, le ralentissement de la croissance de l’emploi et l’aggravation (pour le moment) de la crise sanitaire. Il est fort probable que la Fed commencera à le faire à la prochaine réunion de fixation des taux d’intérêt qui débutera le 16 décembre.

La Fed pourrait aussi reconduire l’échéance de ses achats d’obligations, une décision
à laquelle les dirigeants de la Fed ont fait allusion dernièrement au cours de divers forums. Cela pourrait se faire sous prétexte de changement d’objectifs, passant d’objectifs visant à préserver le fonctionnement du marché et la liquidité à court terme à des objectifs ciblant l’assouplissement des politiques à long terme. Cela dit, devant un tel scénario, la décision ne sera probablement pas unanime; nous nous attendons à ce que certains membres du comité chargé de fixer les taux expriment leur désaccord.

Nous ne nous attendons pas à ce que la banque centrale annonce une augmentation de ses achats d’obligations ou instaure toute autre mesure d’assouplissement notable
à ce stade-ci.

Enfin, la Fed pourrait aussi mettre en œuvre des prévisions axées sur des résultats quantitatifs, comme elle l’a mentionné à sa réunion d’octobre, certains dirigeants
de la Fed ayant indiqué qu’elle devrait envisager de le faire « assez rapidement »².
Cela voudrait dire ajouter un libellé qui lie les achats à leur rythme actuel au rétablissement à la suite du choc causé par la COVID-19. Cela donnerait à la Fed la possibilité d’augmenter les achats d’obligations en cas de récession économique à double creux et fournirait une porte de sortie en cas de reprise de la croissance, et ce, sans être indûment handicapée par un échéancier précis. Bien que l’option ait fait l’objet de discussions, nous pensons qu’il faudra un certain temps avant que la Fed décide de donner suite à cette idée.

Ces options devraient permettre à la Fed de juguler les taux des obligations du Trésor dans une certaine mesure. Toutefois, nous ne nous attendons pas à ce que la banque centrale annonce une augmentation de ses achats d’obligations ou instaure toute autre mesure d’assouplissement notable, d’ailleurs, pour le moment. Les conditions financières demeurent extrêmement accommodantes : le dollar américain a connu une tendance à la baisse par rapport aux autres grandes devises et il ne reste à la Fed qu’un nombre limité de moyens à sa disposition; il importe donc qu’elle s’en serve de manière judicieuse. Selon nous, la barre en faveur de l’assouplissement à grande échelle a été placée très haut, mais des retouches mineures à sa politique – comme nous l’avons mentionné plus tôt – demeurent probables et un contrôle s’impose pour déterminer l’incidence que celles-ci pourraient avoir sur la courbe des taux. Pour cette raison, notre point de vue sur les taux est plus complexe qu’une simple approche consistant à déterminer si la banque centrale réduira ou non encore ses taux. Nous croyons qu’il est logique de moins insister sur l’influence minime de la Fed sur les taux à court terme par rapport au début de l’année.

Nous pensons que les données économiques resteront faibles jusqu’au
deuxième trimestre de 2021. De plus, nous sommes de plus en plus convaincus
que le premier trimestre comportera certaines caractéristiques associées à une récession, comme un marché de l’emploi qui stagne (les pertes d’emploi demeurent une possibilité), un affaiblissement des ventes au détail et un ralentissement du secteur du logement. Au cours des prochains mois, nous nous attendons à ce que les données économiques commencent à afficher des résultats inférieurs aux attentes en termes absolus et que l’indice Citi des surprises économiques devienne négatif.

Cependant, il est possible que le marché boursier continue – du moins en partie –
de faire abstraction de toute faiblesse économique. Les optimistes soutiendront probablement que le vaccin contre la COVID-19 s’en vient et que les investisseurs devraient considérer la faiblesse économique sous l’angle d’une distorsion temporaire causée par une catastrophe naturelle plutôt que d’une récession typique. De plus, la reprise prévue en forme de « K » suggère que l’amélioration continue des données manufacturières soutiendra quelque peu les marchés boursiers (qui privilégient les secteurs manufacturiers et technologiques, même si le reste de l’économie est laissé pour compte). Selon nous, ce scénario sera mis à l’épreuve au fil de la détérioration des données économiques.

Peu importe la réaction du marché boursier, il est important de se rappeler que la faiblesse des données aura une importance pour la Fed et, par extension, pour les taux et les marchés des devises. Contrairement aux marchés boursiers, dont le rendement s’appuie généralement sur des secteurs bien représentés sur le marché, la Fed adopte une vision plus globale du contexte macroéconomique.

La banque centrale est également susceptible de mettre l’accent sur les conséquences de la crise sanitaire sur le marché du travail : 10 millions de travailleurs américains ont perdu leur emploi depuis le début de la pandémie, le taux de sous-emploi reste extrêmement élevé à 12,0 % et le taux d’activité économique a chuté de 2,3 % pour atteindre son plus bas niveau depuis les années 1970¹. Comme l’a déclaré le président de la Fed de New York, John Williams, le 2 décembre, les États-Unis sont toujours aux prises avec une très profonde récession³. Compte tenu de la nature axée sur les services de cette récession, nous pensons que la relation traditionnelle entre le secteur manufacturier et les taux d’intérêt sera mise à l’épreuve.

Soyons clairs, nous pensons que la politique de faibles taux d’intérêt et les mesures de relance supplémentaires de la Fed ne feront pas grand-chose pour soutenir l’économie réelle, mais elles peuvent empêcher l’apparition des risques extrêmes et des incidents de crédit, donnant ainsi à la politique budgétaire plus de temps pour aider l’économie à se remettre sur pieds.

Selon les paramètres d’évaluation les plus largement utilisés, l’optimisme à l’égard des actions se prolonge – ce qui laisse généralement présager un retour à la moyenne ou vers des niveaux plus normalisés et, fort probablement, une correction. Les problèmes de liquidité, qui surviennent habituellement à cette période de l’année, viennent renforcer les perspectives d’une réévaluation imminente. D’un point de vue macroéconomique, il nous semble qu’une grande partie des « bonnes nouvelles » – vaccins, mesures de relance budgétaire – ont déjà été prises en compte. En revanche, il semble bien possible que les mesures de vaccination soient retardées. Selon nous, si une correction est apportée au cours des prochaines semaines, celle-ci sera probablement accompagnée d’une baisse des taux obligataires.

Nous demeurons convaincus que les dépenses budgétaires vigoureuses continueront, à long terme, de faire grimper les taux obligataires et d’accentuer la courbe. Toutefois, à court terme, les marchés ne devraient pas s’attendre à des surprises à la hausse sur le plan des mesures de relance budgétaire. Selon nous, le soutien financier offert par le gouvernement américain restera modeste au moins jusqu’en février, et le programme de 908 milliards de dollars américains ayant fait l’objet d’intenses discussions semble tout ce à quoi nous pouvons nous attendre durant les prochains mois. Pour ces raisons, nous pensons que la récente hausse des taux obligataires pourrait marquer un léger temps d’arrêt avant de reprendre sa trajectoire.

1 Bloomberg, Macrobond, au 8 décembre 2020. 2 « Minutes of the Federal Open Market Committee », du 4 au 5 novembre 2020. 3 « NY Fed’s Williams : U.S. economic growth is slowing as fiscal aid fades », Reuters, 1^er décembre 2020.