Après quatre hausses de taux d’intérêt, quelle sera la prochaine mesure prise par la Fed?

La Fed changera-t-elle son approche? À notre avis, non

On pourrait penser que les marchés auraient réagi négativement à une mesure de politique aussi musclée de la part de la Réserve fédérale américaine (Fed). Au contraire, les actions se sont redressées, le dollar américain s’est affaibli, la courbe de taux s’est accentuée et les mesures de l’inflation fondées sur le marché ont augmenté. Les marchés semblent convaincus que la Fed adoptera une approche qui tient davantage compte des données pour dicter ses décisions en matière de taux d’intérêt au lieu de se concentrer sur la lutte contre l’inflation à tout prix.

Étant donné qu’il est désormais largement accepté que la croissance pourrait ralentir de manière considérable d’ici la fin de l’année, en théorie, la sagesse conventionnelle dicterait un ralentissement du rythme des hausses de taux au cours du prochain mois. C’est sans aucun doute une hypothèse logique, mais nous ne serions pas si prompts à catégoriser ce qui s’est passé la semaine dernière comme un changement de cap de la part de la Fed qui change la donne.

Selon nous, la Fed a conservé son ton ferme et continuera à relever les taux jusqu’à la fin de l’année, même si l’inflation globale devait diminuer légèrement tout en demeurant inconfortablement élevée. Cela étant dit, la situation deviendra plus complexe en 2023, lorsque la croissance économique et le niveau d’inflation auront probablement ralenti de manière beaucoup plus marquée. Ce n’est qu’à ce moment-là que la Fed devrait entamer un cycle d’assouplissement. En fin de compte, la banque centrale a introduit une grande part d’incertitude quant aux décisions futures en matière de taux d’intérêt et aux indicateurs qu’elle utilisera pour guider sa réflexion. Le président de la Fed, Jerome Powell, a indiqué que le FOMC [traduction] « fera preuve d’agilité en réponse aux données entrantes et à l’évolution des perspectives ». Les économistes et les stratèges devraient faire de même. 

L’importance du retour au taux neutre

La hausse de taux de juillet a été importante, car elle a ramené le taux des fonds fédéraux dans la fourchette de l’estimation de la Fed du taux neutre, c’est-à-dire le taux auquel la politique monétaire n’est ni expansionniste ni en territoire de contraction. Il s’agit d’une importante étape pour deux raisons.

Premièrement, cela signifie que toute hausse de taux à partir de maintenant serait considérée comme restrictive d’une perspective de croissance. Nombre de représentants de la Fed ont clairement indiqué qu’ils pensaient qu’il était nécessaire d’aller au-delà du taux neutre afin de contenir l’inflation, et c’est une des raisons pour lesquelles nous pensons que la Fed relèvera les taux à nouveau d’ici la fin de l’année. Cela étant dit, la barre est désormais fixée beaucoup plus haut pour de futures hausses de taux et nous nous attendons à ce que leur ampleur soit moindre. Allant de l’avant, la question clé pour les investisseurs consiste à savoir dans quelle mesure la Fed pourrait modifier l’ampleur de ses hausses de taux (par exemple, passer de 75 à 50 pb ou encore à 25 pb) et jusqu’où elle peut aller [en ce qui concerne de futures hausses] sans nuire considérablement à l’économie. Pour l’instant, nous nous attendons à ce que la Fed augmente son taux de 50 pb en septembre et de 25 pb en novembre et qu’elle termine son cycle de hausse en décrétant un dernier relèvement de 25 pb en décembre. Toutefois, les risques qui pèsent sur nos prévisions sont ceux d’une diminution du nombre de hausses et de leur ampleur à mesure que la Fed s’élève de plus en plus au-dessus du taux neutre.

Deuxièmement, la Fed a toujours eu du mal à augmenter les taux bien au-delà du taux neutre et a dû faire marche arrière assez rapidement dans le passé. Historiquement, il s’écoule en moyenne sept mois entre le dernier relèvement des taux d’intérêt et la première baisse des taux d’intérêt. Étant donné l’environnement très propice à une récession que nous connaîtrons probablement à la fin de 2022 et au début de 2023, il est logique que les marchés prévoient des baisses de taux (mesurées par les courbes du SOFR [Secured Overnight Financing Rate]) à partir de 2023 et jusqu’en 2025. De même, nous prévoyons des baisses de taux dès l’an prochain, mais seulement à partir du milieu de l’année, car nous sommes d’avis que l’inflation ralentira, mais restera trop élevée pour que la Fed puisse changer de cap plus tôt. Nous nous attendons aussi à des réductions plus marquées que ce que les marchés prévoient à l’heure actuelle.

Des indications prospectives à la dépendance aux données 

Pendant la conférence de presse suivant la décision du FOMC de juillet, le président Powell a laissé entendre que la Fed s’éloignera des indications prospectives et prendra plutôt ses décisions d’une réunion à l’autre en fonction de données entrantes. La question devient donc à savoir les données que la Fed surveille et ce qu’il faudrait pour que la banque centrale change vraiment de cap.

D’une part, le président Powell a réitéré dans sa déclaration préliminaire que le contrôle de l’inflation restait une priorité absolue et qu’il était à la recherche de preuves convaincantes d’une atténuation de l’inflation. Dans le passé, il a fait référence à la fois à la baisse de l’inflation globale d’un mois sur l’autre et aux attentes en matière d’inflation (tant les attentes des consommateurs que celles des marchés). En ce qui concerne ce dernier point, la Fed peut probablement commencer à pousser un soupir de soulagement puisque les mesures de l’inflation fondées sur le marché, connues sous le nom de taux neutres, ont sensiblement diminué depuis le début de l’année, tout en restant au-dessus des niveaux prépandémiques. Malheureusement, l’inflation globale officielle (à la fois l’indice des prix à la consommation et les dépenses de consommation personnelle) devrait rester à un niveau trop élevé jusqu’à la fin de l’année. Cela laisse à la Fed peu de marge de manœuvre pour mettre fin aux hausses.

D’autre part, le FOMC a reconnu le récent ralentissement de l’activité économique dans sa déclaration de juillet, ce qui est logique puisque presque tous les indicateurs avancés de la croissance américaine sont à la baisse, l’emploi étant le seul indicateur faisant exception. Au cours de la dernière année, la Fed n’a eu à se préoccuper que de l’inflation dans le cadre de son double mandat, mais nous pensons que cela va bientôt changer, car des indicateurs avancés tels que les demandes initiales de prestations d’assurance-chômage suggèrent que le marché du travail est sur le point d’entrer dans une période beaucoup plus instable. En effet, nous sommes d’avis que les États-Unis connaîtront officiellement une récession au début de 2023, laquelle sera accompagnée par une hausse du chômage. Cela devrait donner le coup d’envoi de la transition de la banque centrale américaine vers son double mandat. Les graines de cette transition ont été semées et, maintenant, nous attendons que les données sur l’emploi changent de manière décisive, permettant à la Fed de faire un changement de cap véritable (et durable).

Le bilan de la Fed se rétrécit et personne ne sait exactement quoi en penser

La Fed avait massivement étendu son bilan au plus profond de la crise de COVID-19 en achetant des titres du Trésor américain ainsi que des titres adossés à des créances hypothécaires afin d’injecter des liquidités dans le système financier. Ces achats d’actifs se sont poursuivis pendant une bonne partie de la reprise et n’ont pris fin qu’en mars de cette année. Depuis, la banque centrale a fait marche arrière et s’est engagée dans un resserrement quantitatif, rétrécissant son bilan en ne réinvestissant pas une partie de ses titres arrivant à échéance. Il est prévu que la Fed rétrécisse son bilan à un rythme accéléré jusqu’à ce qu’il atteigne 95 milliards de dollars américains par mois, d’ici septembre.

Le problème est que l’incidence du resserrement quantitatif n’est pas bien comprise, en particulier lorsqu’elle est comparée à l’incidence de hausses de taux et du resserrement conventionnel de la politique. La plus récente (et unique) expérience de la Fed en matière de resserrement quantitatif remonte à la période entre 2017 et 2019. C’est une période qui a coïncidé avec une plus grande volatilité des marchés boursiers et une baisse des rendements. Cela introduit beaucoup d’incertitude dans l’environnement et il faudra trouver les réponses à d’importantes questions : s’engager dans un resserrement quantitatif dans un tel environnement mènera-t-il des problèmes de liquidité? La Fed devra-t-elle ralentir ses hausses de taux plus tôt afin de tenir compte du resserrement de son bilan? Une fois de plus, nous sommes confrontés à considérablement d’incertitude quant aux perspectives de politique de la Fed qu’il ne faut pas sous-estimer.