Le point sur le coronavirus : une réévaluation économique importante

En résumé, nous observons :

• Une intensification des pressions déflationnistes dans de nombreuses régions du monde;
• La probabilité croissante que les taux d’intérêt aux États-Unis soient abaissés avant juin alors que le choc économique mondial s’avère de plus en plus important;
• Une faiblesse des données américaines du premier trimestre qui constituera probablement une raison — ou une justification — pour la Fed d’agir rapidement et d’abaisser les taux d’intérêt bientôt, soit bien avant les élections américaines.

Au cours des deux derniers mois, nous avons souligné que les répercussions de l’épidémie de coronavirus seraient plus importantes et beaucoup moins locales que ce que les marchés avaient prévu. Nous avons également indiqué que même si une récession aux États-Unis n’était pas à prévoir, le premier trimestre serait probablement pénible pour la croissance aux États-Unis puisque les données économiques risquent de s’avérer décevantes. Et, fait important, jusqu’à tout récemment, les marchés sous-évaluaient sérieusement les probabilités d’une réduction des taux d’intérêt.

La progression de l’épidémie a accru notre conviction à l’égard de ces trois thèmes, et, au cours des 48 dernières heures, elle a aussi entraîné de violentes fluctuations des cours. Le marché prévoit désormais une réduction de 25 points de base du taux de la Fed d’ici juin1, ce que nous prévoyions depuis six mois. Surtout, nous sommes d’avis que la Fed pourrait passer à l’action au cours de sa prochaine réunion du 18 mars, et qu’il devient de plus en plus probable qu’elle procède à plus d’une réduction de taux d’ici juin.

Certains pourraient se demander à quoi servirait une réduction de taux d’intérêt de la Fed. Pour commencer, une réduction de taux est nécessaire pour éviter une appréciation désordonnée du dollar américain (USD) et une hausse abrupte des taux des obligations du Trésor américain puisque ces événements pourraient entraîner un resserrement considérable des conditions financières. Bien sûr, une réduction des taux pourrait aussi atténuer le déclin des actions.

De toute évidence, le défi auquel fait face l’économie américaine n’est pas lié à l’accès au capital ni au coût du capital. Cependant, les risques de ralentissement de la croissance — combinés aux pressions désinflationnistes et à la nécessité pour la Fed d’agir rapidement et de manière décisive pendant que les taux s’approchent de zéro, soit leur limite inférieure — semblent signifier que les réductions de taux sont rapidement en train de devenir une nécessité. En effet, ce que nous avons vécu au cours des six dernières semaines pourrait très facilement être considéré comme une « réévaluation importante » des perspectives économiques de la Fed.

Voici pourquoi.  

Nous avons beaucoup écrit sur l’épidémie de coronavirus au cours des deux derniers mois. En résumé, voici ce que nous croyons :

• L’épidémie de coronavirus est un véritable événement « cygne noir », c’est-à-dire un événement que les marchés ne peuvent adéquatement évaluer ni intégrer dans les cours. 
• Bien que les données demeurent limitées, les indicateurs à fréquence élevée suggèrent jusqu’à présent que la Chine pourrait avoir subi une contraction au premier trimestre. Les conséquences sur la chaîne d’approvisionnement seront considérables et mondiales; l’Europe sera particulièrement touchée, elle qui demeure le « baromètre » de l’état de la chaîne d’approvisionnement des marchés développés.
•  L’économie des États-Unis est peut-être l’une des plus isolées, mais elle n’est pas à l’abri des chocs touchant l’offre ou la demande.
•  Le risque d’une contagion financière découlant de la hausse des défaillances ou des défauts de paiement à l’égard des créanciers au sein des petites et moyennes entreprises touchées par l’interruption demeure faible, mais si cela se produit, les dommages seront considérables.
• Nous restons préoccupés par les répercussions possibles sur le comportement des consommateurs des marchés développés, particulièrement en Europe, en Australie et au Canada. Les États-Unis sont vulnérables aussi aux événements qui ébranlent la confiance; les commentaires émis mardi par les Centers for Disease Control and Prevention des États-Unis, même s’ils l’ont été avec une bonne intention, susciteront probablement de la peur. 

En ce qui a trait à la croissance, nous pensons qu’un choc lié à la confiance et aux dépenses des consommateurs serait l’aspect le plus problématique de l’escalade de l’épidémie de coronavirus. Il convient également de noter que contrairement à ce qui se produit pour les chocs liés à l’offre, dans le cas des chocs liés à la demande, les ventes perdues ne sont pas toujours récupérées (c.-à-d. que si vous n’achetez pas de « latte » un jour donné, vous n’en achetez pas nécessairement deux le lendemain).

Et pourtant, ce qui nous agace particulièrement, c’est que l’économie mondiale subisse ce choc, alors qu’elle est dans une situation non pas de force, mais de faiblesse, soit à la suite d’une récession manufacturière mondiale plutôt prononcée. Il est possible que nous assistions maintenant non pas à une reprise, mais à un double creux de faiblesse économique. En d’autres mots, nous croyons qu’il est temps de cesser de s’attendre à une reprise en « V » et de commencer à penser davantage à une reprise ayant une trajectoire en « W ». 

Parallèlement, les données économiques suggèrent que le Japon et l’Allemagne (qui se classent respectivement au troisième et au quatrième rang parmi les plus grandes économies du monde) dégageaient déjà un piètre rendement avant même l’épidémie de coronavirus. Bien que ce ne soit pas notre scénario de base, nous pensons que l’Allemagne et le Japon risquent fort de tomber en récession au premier semestre de 2020.

Mis à part les pressions désinflationnistes liées à un ralentissement économique mondial, la situation, en ce qui concerne l’inflation en 2020, semble maintenant pire qu’au début de l’année. Dans le contexte où la banque centrale américaine tente de créer un dépassement inflationniste et une cible d’inflation plus « symétrique », les événements qui suivent viennent soutenir la mise en place d’autres mesures d’assouplissement monétaire :

• Le dollar américain pondéré en fonction des échanges commerciaux s’est apprécié depuis le début de janvier, ce qui a une incidence déflationniste sur l’inflation par un procédé mécanique¹.
• Plus important encore, les prévisions d’inflation fondées sur le marché ont chuté. Il s’agit là d’un élément essentiel des perspectives de la Fed en matière d’inflation. Comme l’a fait remarquer le vice-président de la Fed, Richard Clarida, dans un discours prononcé vendredi, « les attentes d’inflation se situent au bas de la fourchette », ce qui est, selon lui, « conforme à notre objectif de stabilité des prix »².
• Les produits de base, à l’exception de l’or, font manifestement l’objet d’une correction1. Cela aura des répercussions pendant un certain temps sur les prix affichés ainsi que les prix de base (avec un certain décalage pour ce qui est de ces derniers). Les données sur le transport suggèrent également que les importations de pétrole par la Chine, le Japon et la Corée du Sud — les pays les plus touchés par l’épidémie — ont chuté d’un tiers au cours des trois derniers mois par rapport au trimestre précédent¹.
• Nous nous attendons à ce que la Chine et les pays émergents d’Asie exportent des pressions déflationnistes particulièrement fortes, en raison de la baisse des prix à la production et de l’affaiblissement de leurs monnaies intérieures. 
• Enfin, même si nous devions éliminer l’incidence de l’épidémie, les effets de base laissent présager que l’indice des prix à la consommation aux États-Unis a atteint son sommet pendant la première moitié de février. 

Certes, l’inversion de la courbe des taux indique un problème de financement, mais c’est aussi un problème qui pourrait avoir d’importantes répercussions sur la croissance si la Fed ne réduit pas les taux d’intérêt sous peu. Nous pourrions assister à une remontée désordonnée du dollar américain, à un resserrement des conditions financières et à une nouvelle vague de liquidation des actions (en raison des deux premiers facteurs) – et aucun de ces scénarios n’est favorable à la croissance. Est-ce à dire que le marché obligataire peut forcer la Fed à réduire ses taux? Du point de vue du marché, oui; c’est à peu près cela.

L’économie des États-Unis s’est plus ou moins dissociée du reste du monde, et il ne fait aucun doute qu’elle est celle qui devrait résister le mieux au coronavirus; il s’agit d’une économie relativement fermée, et la demande intérieure est demeurée forte. Cependant, cette dissociation a aussi créé un dilemme pour la Fed, car elle entraîne l’appréciation du dollar américain : un dollar américain plus vigoureux pèse sur l’activité manufacturière aux États-Unis, produit un resserrement des conditions financières mondiales et, comme nous l’avons mentionné, a une incidence déflationniste.

Bien qu’il soit dans l’intérêt de la plupart des banques centrales de rejeter les suggestions selon lesquelles elles pourraient tenter d’influencer les taux de change, nous pensons qu’une grande partie de l’activité des banques centrales au cours des prochaines années sera alimentée par l’ajustement des taux de façon à stimuler les réseaux de change. Selon nous, il s’agirait probablement du seul grand mécanisme grâce auquel la politique monétaire reste efficace pour stimuler la croissance.

Comme nous l’avons mentionné, nous continuons de croire que le premier trimestre de 2020 perturbera la croissance aux États-Unis. En fait, nous avons déjà cerné certains problèmes naissants qui pourraient mener à une situation économique décevante au cours des prochains mois :

• L’indice des directeurs d’achats du secteur des services – qui est suivi de près par la Fed – a dégringolé en février pour s’établir dans la zone de sa fourchette qui est associée aux périodes de contraction. Il y a deux points à retenir : premièrement, le total des nouvelles commandes a chuté pour la première fois en plus de dix ans; deuxièmement, la contraction n’est pas entièrement attribuable à l’épidémie de coronavirus. Selon le sondage, les répondants s’inquiétaient d’un ralentissement économique probable et de l’incertitude créée par les élections présidentielles qui se dérouleront en novembre aux États-Unis³. 
•  La suspension de la production du Boeing 737 MAX, qui durera probablement jusqu’aux environs de juin, devrait largement peser sur la croissance.
• Les données mensuelles sur les ventes au détail, en particulier celles du « groupe témoin » utilisé dans le calcul final du PIB — qui exclut les services alimentaires, les voitures, les matériaux de construction et les stations d’essence — ont été anémiques au cours des cinq derniers mois¹.
• Selon nous, il existe aussi une probabilité raisonnable que le marché de l’emploi aux États-Unis ralentisse légèrement en mars et en avril. 

Dans des circonstances normales, ces données ne suffiraient certainement pas à pousser la Fed à réduire ses taux, surtout lorsque le secteur américain de l’habitation montre des signes de santé. Cependant, à ce stade, nous sommes enclins à croire que les segments qui accusent une certaine faiblesse procureront à la Fed la justification qu’il lui faut avant de procéder à l’adoption potentielle de mesures appelées « baisses préventives ».

Enfin, les prochaines élections pourraient aussi avoir une incidence sur le moment que la Fed choisira pour réduire les taux. Même si la Fed n’admettra jamais qu’elle est influencée ne serait-ce qu’un peu par les élections, la volonté de celle-ci de se tenir à l’écart de toute suggestion – et même de toute perception – d’ingérence politique incitera, dans une certaine mesure, cette banque centrale à procéder à des réductions le plus tôt possible. Après tout, cela est également conforme aux conclusions tirées par la Fed après ses propres recherches sur l’économie et qui mettent l’accent sur l’importance de procéder tôt et rapidement à des réductions lorsque les taux s’approchent de zéro, soit leur limite inférieure.

D’une manière générale, à long terme, nous continuons de penser que l’épidémie de coronavirus pourrait donner lieu à des occasions d’achat. Toutefois, les événements des deux dernières semaines nous ont amenés à penser que le « creux » pourrait être plus profond et durer plus longtemps que ce à quoi la plupart des gens s’attendaient, et que le temps n’est peut-être pas encore venu de réintroduire le risque. Autrement dit, le marché n’a pas encore terminé sa chute. Cependant, la mise en place d’autres mesures d’assouplissement monétaire par les banques centrales mondiales et l’adoption de mesures budgétaires favorables à la croissance par suite de l’épidémie pourraient soutenir une reprise au deuxième semestre, et nous continuons de croire que les actions termineront l’année civile en hausse par rapport à leur valeur actuelle.

1 Bloomberg, au 26 février 2020. 2 « Financial Markets and Monetary Policy: Is There a Hall of Mirrors Problem? » Réserve fédérale américaine, 21 février 2020. 3 IHS Markit, 21 février 2020.