Calcul de la durée : Moment macroéconomique

Gestion de la durée – pas seulement pour les titres à revenu fixe

Dans un contexte où les taux d’intérêt s’appliquent en mode restrictif et où de nombreuses banques centrales mondiales se rapprochent de leurs taux finaux pour le cycle, les récits du marché sont de plus en plus guidés par les attentes en matière de politique monétaire; ce qui renforce l’importance de la gestion de la durée. Dans le volet des titres à revenu fixe, les mesures de la durée sont bien définies, mais il existe toujours un risque lié à la durée dans les portefeuilles multiactifs et d’actions.

Par conséquent, nous avons construit un modèle qui estime la durée implicite des actions. Il ressort de nos recherches que, d’un point de vue régional, les actions américaines présentent la durée la plus importante, tandis que les actions britanniques et latino-américaines présentent la durée la plus courte. Cette dispersion régionale est en grande partie due à la composition sectorielle. En effet, les secteurs cycliques comme ceux de l’énergie et des services financiers constituent des actifs de plus courte durée. À l’inverse, les secteurs des technologies de l’information et de la consommation discrétionnaire (au sein du S&P 500) ont une durée tacite des actions plus longue – ce qui explique clairement pourquoi la durée implicite des actions américaines, en particulier celle du NASDAQ, est beaucoup plus élevée au niveau de l’indice par rapport aux autres régions.

La durée implicite des actions se résume à la valorisation des actions. Notre modèle s’appuie fortement sur le ratio-bénéfice/cours à terme – plus le ratio-bénéfice/cours attendu à court terme (1 à 3 ans) est élevé, plus la durée des actions est courte. Les indices et les secteurs dont les valorisations sont plus élevées (et les rendements bénéficiaires plus faibles) ont tendance à afficher des actions à durée plus élevée, ce qui s’explique aisément : plus les taux d’actualisation sont élevés, plus les flux de trésorerie reçus à long terme subissent un choc.  Par extension, une expansion des valorisations des actions augmente la sensibilité aux taux d’intérêt.

Bien que nous prévoyions une légère baisse des taux jusqu’à la fin de l’année, nous nous attendons toujours à ce que les taux directeurs restent élevés par rapport aux quatre années précédentes et dès lors, nous restons prudents quant aux actions qui présentent une plus grande sensibilité au risque lié à la durée. Mais nous reconnaissons également qu’à court terme, il pourrait y avoir des périodes de surperformance stratégique de ces actions à plus longue durée, étant donné la nature dynamique des récits concernant l’évolution de la politique monétaire.

Les licenciements dans le secteur des technologies ne changent pas la donne sur le marché du travail… pour l’instant.

Au cours des deux derniers mois, une augmentation du nombre de licenciements dans le secteur des technologies fait la une des journaux. Cette situation a donné lieu à des graphiques effrayants comme celui-ci : 

Source : Challenger, Gray and Christmas, Gestion de placements Manuvie, en date du 10 février 2023.

Mais ces chiffres sont quelque peu trompeurs : les licenciements effectués jusqu’à présent ne représentent qu’une partie du nombre d’embauches effectuées par ces sociétés du secteur des technologies à forte capitalisation boursière, au cours des deux dernières années. En termes d’effectifs totaux, les cinq entreprises ayant annoncé le plus de licenciements au cours des deux derniers trimestres ont en réalité augmenté leurs effectifs de 73 % de janvier 2020 à aujourd’hui. Au contraire, les sociétés appartenant à l’indice global S&P 500 ont augmenté leurs effectifs d’un pourcentage beaucoup plus modeste de 4 %, au cours de la même période.¹

Bien qu’il semble facile d’associer les licenciements massifs dans les grandes sociétés du secteur des technologies à une détérioration du marché de l’emploi, la réalité est que ces sociétés réduisent simplement leurs effectifs après avoir procédé à des embauches massives. En outre, ces cinq sociétés ne représentent que 1,6 % du total des travailleurs à temps plein aux États-Unis (secteur privé et public).¹

Nous pensons que les solides tendances à l’embauche et les ouvertures de postes dans d’autres secteurs (notamment les études et les services de santé, l’industrie manufacturière et les loisirs et l’hôtellerie) atténuent l’impact des licenciements dans le secteur des technologies, mais à court terme. En général, les bénéfices précèdent les mouvements du marché du travail de trois à quatre trimestres, car les pressions sur les marges limitent les coûts de la main-d’œuvre au niveau des sociétés, ce qui entraîne le plus souvent une certaine prudence dans les pratiques d’embauche. Les marges bénéficiaires commencent à reculer par rapport aux niveaux historiques, mais l’emploi dans son ensemble ne s’est pas encore détérioré. Même si nous ne prévoyons pas une détérioration du taux de chômage dans son ensemble jusqu’aux niveaux observés lors des récessions précédentes (en partie pour des raisons structurelles, notamment démographiques), nous nous attendons à ce que le marché du travail s’adoucisse par rapport aux niveaux actuels, à mesure que le resserrement de la politique monétaire est absorbé par l’économie et que les marges continuent d’être soumises à des pressions. Mais pour l’instant, les licenciements au sein des géants du secteur des technologiques n’ont pas eu une incidence notable sur le marché de l’emploi en général.

La « préalimentation » implique que la Banque du Canada marque une pause avant les autres banques centrales.

Depuis qu’elle a entamé son cycle de resserrement en mars 2022, la Banque du Canada a relevé ses taux directeurs à un rythme plus soutenu que celui de presque toutes les autres banques centrales des marchés développés. Après des hausses de 50, 75 et même 100 points de base décidées lors de réunions successives l’année dernière, le taux cible du financement à un jour au Canada est de 4,5 % en janvier 2023. Ce taux est supérieur à celui de toutes les autres économies avancées, à l’exception des États-Unis, où la Réserve fédérale a ramené son taux directeur à 4,75 % en février (et continuera probablement à le faire).

La Banque du Canada a mentionné à plusieurs reprises le caractère « préalimentation » de son cycle de resserrement afin d’atténuer la douleur économique résultant des taux d’intérêt plus élevés nécessaires pour réduire l’inflation. En effet, la Banque des règlements internationaux a démontré dans une note de recherche datant de 2022 que des hausses de taux plus rapides et plus agressives augmentent en moyenne les chances d’un « atterrissage en douceur » de l’économie. Alors que la Banque a suspendu son cycle de resserrement à un taux terminal conditionnel de 4,5 %, malgré l’argument de la « préalimentation », nous restons légèrement pessimistes quant aux perspectives d’atterrissage en douceur de l’économie canadienne en 2023. Plusieurs signes indiquent que l’économie canadienne ralentit et pourrait très bien se resserrer au cours du premier semestre de 2023. Le secteur immobilier ainsi que l’industrie de la construction n’ont pas encore totalement digéré le choc des hausses de taux antérieures, ce qui pourrait avoir des répercussions importantes sur les ménages canadiens. Un scénario défavorable important pourrait exercer une pression supplémentaire sur le dollar canadien par le biais des différentiels de taux d’intérêt si la Banque du Canada est contrainte d’assouplir sa politique de manière anticipée en raison de la faiblesse du marché intérieur. 

Source : Gestion de placements Manuvie, en date du 10 février 2023.

1 Calculs de Bloomberg et Gestion de placements Manuvie.