Un débat intense a cours sur le moment exact de la réouverture possible de l’économie mondiale, où un semblant de retour à la normalité pourrait s’installer. C’est un sujet important puisqu’il en va de la plupart de nos moyens d’existence. Cependant, comme thème de placement, cela tient déjà d’un vieux discours. Les marchés des capitaux sont par nature tournés vers l’avenir; les risques sont évalués en fonction de la meilleure analyse disponible, qui elle-même repose sur les meilleurs renseignements disponibles. À l’heure actuelle, l’incertitude demeure élevée, mais voici certaines de nos hypothèses de travail concernant les prochains thèmes macroéconomiques susceptibles de façonner les marchés.

• Nous constatons que le redressement économique de la Chine pourrait avoir atteint son sommet. Cela pourrait créer des difficultés dans le secteur des produits de base et nuire à la vigueur de la reprise dans les marchés émergents.
• La Réserve fédérale des États-Unis (Fed) reste sur ses positions pendant que l’économie américaine affiche un rendement supérieur, même si d’autres grandes banques centrales lancent encore l’idée d’abaisser les taux d’intérêt. La divergence entre les grandes banques centrales devrait être de plus en plus évidente et pertinente pour les investisseurs.
• Même si nous préférons ne pas nous prêter au grand jeu de devinettes consistant à déterminer le moment exact de l’atteinte de l’immunité collective, nous croyons vraiment que la rapidité relative du déploiement des vaccins dans différents pays deviendra un facteur important à partir de maintenant, particulièrement sur les marchés des changes.
• Selon nous, les taux réels pourraient augmenter pendant les prochains mois, et le rythme de cette hausse pose un risque qu’il convient de surveiller.

En avril 2020, une de nos principales impressions a porté sur le fait que les économies manufacturières dégageraient des rendements largement supérieurs à ceux des économies de services puisque les activités manufacturières étaient, à bien des égards, beaucoup moins visées par les mesures de distanciation physique. Cela a formé la base de notre thèse de reprise en forme de K. La Chine, en particulier, qui conserve encore dans une certaine mesure sa réputation d’usine du monde, a été le premier pays à sortir de la crise, et l’on s’attendait grandement à ce qu’elle dégage un rendement supérieur. D’ailleurs, une reprise économique rapide signifiait à notre avis que les mesures des tendances inflationnistes en fonction du marché – telles que les taux d’inflation neutres – augmenteraient du fait que les perturbations des chaînes d’approvisionnement et un rebondissement de la demande alimentée par l’Asie se traduiraient par une hausse des prix des produits de base.

Cependant, il est maintenant de plus en plus clair que le boom cyclique de la Chine a atteint son sommet.

Fait intéressant à souligner, cette situation n’est pas entièrement attribuable à la perturbation causée par la COVID-19 ni à un ralentissement saisonnier : l’impulsion du crédit en Chine bascule parce que les décideurs ont délibérément resserré les conditions monétaires et budgétaires à des fins de désendettement.

« Si l’inflexion du crédit en Chine persiste, il en résultera pour nous un changement de perspective sur les plans tactique et stratégique et, plus important encore, la fin prochaine de l’avance du secteur manufacturier sur le secteur des services. »

Les répercussions sont grandes sur les actifs à risque à l’échelle mondiale, car l’évolution des conditions de crédit en Chine tend à influer sur le cycle économique dans ce pays, sur la demande des produits de base industriels, sur les indices mondiaux des directeurs d’achat (PMI) et même sur l’inflation générale pendant une période de trois à six mois. Bien sûr, le marché flairera un basculement bien avant le renversement décisif des données, et, à ce stade-ci, nous croyons qu’il s’agit d’un des risques macroéconomiques les plus importants toujours non mesurés.

Si l’inflexion du crédit en Chine persiste, il en résultera pour nous un changement de perspective sur les plans tactique et stratégique et, plus important encore, la fin prochaine de l’avance du secteur manufacturier sur le secteur des services.

La récente suspension des données déjà étendues de l’indice PMI américain augmentera probablement cette inquiétude. La confirmation que la reprise en Chine a effectivement atteint son point culminant indiquerait probablement aussi que les attentes de rendement supérieur continu au sein des marchés émergents devraient être tempérées, que les prix des produits de base pourraient baisser bientôt (surtout si les perturbations des chaînes d’approvisionnement retardent le redémarrage de l’économie) et que, en fin de compte, les prévisions inflationnistes pourraient être révisées à la baisse

Nous sommes d’avis que les marchés ont accordé trop d’importance au volet inflation du mandat de la Fed. C’est pourquoi nous doutons que la banque centrale américaine réduise bientôt ses mesures d’assouplissement quantitatif. En effet, selon nous, le volet emploi de son mandat retardera l’annonce d’une telle réduction jusqu’au troisième trimestre au moins.

Lors de la plus récente conférence de presse du FOMC sur la décision concernant les taux, le président de la Fed, Jerome Powell, a parlé amplement de ses profondes inquiétudes au sujet de l’emploi, en abordant assez peu la question de l’inflation¹. Selon nous, le message de la Fed ne pouvait pas être plus clair : la banque centrale est beaucoup plus préoccupée par les données sur l’emploi que par l’indice des prix à la consommation pour les mois à venir.

Selon nous, les positions respectives des diverses grandes banques centrales renforcent notre conviction que le dollar américain pourrait connaître des hausses contraires à la tendance à court terme, ce qui contribue au soutien des actions américaines.

Cela dit, il est également clair pour nous que la Fed a atteint la limite de ses mesures de relance. Si elle n’a pas accru son assouplissement en janvier (malgré les signes de faiblesse économique), il est peu probable qu’elle le fasse d’ici à la publication des prochaines données, qui seront essentiellement positives quant à l’avenir. En effet, le rendement supérieur relatif de l’économie américaine deviendra probablement un thème important pour le premier trimestre, pendant lequel de nombreuses économies développées, dont celles du Canada et de l’Europe, auront connu des difficultés.

Il est important de noter, cependant, que même si la Fed ne bouge pas, elle ne s’empêchera pas d’essayer de limiter les taux directement ou indirectement s’ils viennent à grimper trop haut, trop vite. Nous croyons que le contrôle de la courbe des taux est toujours au programme de la Fed, tout comme l’option de prolonger l’échéance de ses rachats d’obligations actuels face à la perspective d’une réduction progressive des mesures d’assouplissement. Cela fixera probablement un plafond à la hausse des taux pendant les prochains mois.

Un cadre simple : comment la Fed pourrait relâcher sa politique en trois étapes

Source : Gestion de placements Manuvie, au 3 février 2021.

Bien que la Fed ait indiqué qu’il soit peu probable qu’elle apporte de nouvelles mesures de relance de l’économie réelle, il convient également de noter que la Banque d’Angleterre, la Banque centrale européenne et la Banque du Canada ont toutes indiqué clairement que des réductions de taux sont toujours envisageables. Même si nous ne nous attendons pas à ce que ces banques centrales réduisent leurs taux, nous croyons que les divergences de politique monétaire relatives entre la Fed et d’autres grandes banques centrales ne feront que s’accentuer. La seule exception est la Banque populaire de Chine, qui est en mode de resserrement.

Dans l’ensemble, cela signifie qu’à l’échelle mondiale, les plus grandes banques centrales ont probablement atteint leur maximum en matière d’injection de liquidités. Selon nous, les positions respectives des diverses grandes banques centrales renforcent notre conviction que le dollar américain pourrait connaître des hausses contraires à la tendance à court terme, ce qui contribue au soutien des actions américaines.

Le moment prévu pour le grand redémarrage de l’économie dépend bien sûr de notre capacité à contenir la pandémie et de la rapidité avec laquelle le programme de vaccination pourra être réalisé. Mais en l’absence de précédents historiques et de l’important manque d’informations qui en découle, nous ne pensons pas qu’il soit constructif de jouer aux devinettes. Selon nous, les conversations macroéconomiques s’articulant autour de la détermination du moment de la réouverture de l’économie américaine sont finalement de nature sémantique.

Doses de vaccin contre la COVID-19 cumulatives administrées par tranche de 100 personnes (%)

Cependant, le rythme relatif auquel progressent les programmes de vaccination des différentes économies est un sujet pertinent. D’ailleurs, plusieurs banques centrales, dont la Banque du Canada et la Fed, ont précisément inclus le déroulement de la vaccination dans le cadre de conduite de leur politique monétaire à court terme.

Autrement dit, une campagne de vaccination plus lente implique une reprise économique relativement plus tardive et une politique monétaire relativement plus accommodante à court terme. À tout le moins, le marché des changes en subira probablement les effets, dans le sens où les économies affichant un taux de vaccination plus rapide pourraient voir leur monnaie s’affermir (et vice versa) au cours des prochains mois. Plus particulièrement, nous nous attendons à ce que ce facteur soit déterminant aux États-Unis, où le déploiement de la vaccination progresse rapidement. Cela dit, nous demeurons pessimistes quant à la valeur du dollar américain à long terme, quoique, comme nous l’avons mentionné plus tôt, nous croyons qu’à court terme, le billet vert pourrait afficher des hausses contraires à la tendance.

Bien que les discussions générales d’ordre macroéconomique portent principalement sur les taux nominaux à 10 ans aux États-Unis, nous sommes plus préoccupés par la possibilité d’une hausse des taux réels, condition qui pourrait avoir une incidence sur plusieurs catégories d’actif.

• À très court terme (d’un à trois mois), nous nous attendons à ce que les taux nominaux demeurent dans une fourchette étroite, tout en étant d’avis que les taux d’inflation neutres (mesure des attentes inflationnistes basée sur le marché) risquent de chuter et de faire grimper ainsi les taux réels. Cela s’explique par le fait que, selon nous, les taux d’inflation neutres se traduisent actuellement par une fourchette appropriée de 2,0 % à 2,5 % pour l’inflation à moyen terme, avec une possibilité de hausse limitée. De plus, si les prix des produits de base fléchissent, les attentes en matière d’inflation devraient diminuer, ce qui aurait aussi pour effet de faire grimper les taux réels.
• Sur une période de 12 mois, les taux réels peuvent grimper si les taux nominaux augmentent (graduellement, avec un peu de chance), même si les taux d’inflation neutres restent autour de 2,0 %. Essentiellement, il nous semble que les taux réels ne diminueront probablement pas davantage par rapport aux niveaux actuels et que le risque est asymétrique à la hausse.

La hausse des taux réels est généralement associée à la vigueur du dollar américain et à la baisse des prix de l’or. Elle est aussi généralement perçue comme un obstacle pour le marché des actions, raison pour laquelle nous croyons que les investisseurs devraient y prêter attention. Cependant, tant que les taux d’intérêt réels aux États-Unis demeureront négatifs et que la progression à la hausse sera lente, nous ne pensons pas que cela suffit à justifier une sous-pondération des actions.

1 « Fed’s Powell More Worried By Cool Economy Than Hot Markets », Bloomberg, 28 février 2020. 2 « Statement Regarding Repurchase Operations », Réserve fédérale de New York, 27 janvier 2021.