Perspectives du marché : composer avec la COVID-19

• Nous estimons que les données économiques ont fini de chuter d’une semaine à l’autre, mais il ne faut pas penser que nous sommes sortis du bois.
• La reprise à venir sera inégale, aussi bien à l’échelle mondiale que dans les marchés financiers, qui se rétabliront probablement bien avant le retour de la croissance économique.
• L’économie mondiale et l’économie américaine subissent des pressions déflationnistes à très court terme – les taux d’intérêt américains à court terme sont pratiquement nuls.
• L’augmentation marquée des dépenses budgétaires partout dans le monde entraînera probablement une hausse de l’inflation à moyen terme – l’or peut continuer de bien se porter dans ce contexte.
• À l’issue de la crise financière mondiale, il était important de ne pas aller à l’encontre des politiques de la Réserve fédérale américaine (la Fed); cette fois-ci, la clé pourrait bien être d’« investir comme le fait la Fed ».

Nous vivons la plus forte contraction économique de l’histoire moderne : les prix du pétrole sont passés en territoire négatif, les États-Unis ont perdu plus de 30 millions d’emplois depuis la mi-mars¹, les sociétés rabaissent leurs prévisions de bénéfices et en coulisse, la possibilité d’une deuxième vague d’infections sème l’inquiétude. Les préoccupations suscitées par cette deuxième vague d’infections viennent considérablement entraver nos efforts en vue de déterminer le moment, ou l’ampleur, de la reprise économique mondiale qui, nous le savons, se produira.

Par ailleurs, les banques centrales mondiales continuent d’appliquer la politique monétaire la plus expansionniste de notre époque, et les gouvernements du monde entier gonflent leur déficit budgétaire comme en temps de guerre. Chaque jour, nous entendons parler des progrès médicaux liés aux vaccins et aux traitements possibles de la COVID-19, et de l’aplatissement des courbes faisant état des cas de coronavirus. Le scénario semble avoir changé rapidement avec le redémarrage économique. Par exemple, l’indice composé S&P 500 a repris plus de la moitié de son dégagement initial à la fin d’avril¹.

Comment les investisseurs devraient-ils composer avec l’incertitude pesant sur les marchés et les risques haussiers/baissiers au cours des prochains mois? Pour faire un parallèle avec un match de baseball, on n’en est probablement qu’à la deuxième manche d’un très long match, mais nous ignorons encore combien de temps il durera et comment il se terminera. Cela dit, nous présentons cinq thèmes de placement clés – un cahier de stratégies en quelque sorte – qui orientent notre réflexion et nous aident à naviguer dans des marchés incertains. Naturellement, à mesure que la situation évoluera, notre réflexion et notre orientation feront de même.

« Du point de vue des placements, la prudence est toujours de mise; ce n’est pas le moment de faire de gros paris sur l’orientation que prendront les marchés boursiers. »

Conséquences sur le marché

Nous nous attendons à ce que les actifs risqués perdent une partie de leurs gains récents, mais nous ne nous attendons pas à ce que le marché atteigne de nouveaux creux. Du point de vue des placements, la prudence est toujours de mise; ce n’est pas le moment de faire de gros paris sur l’orientation que prendront les marchés boursiers. Il est toutefois logique que les investisseurs dont l’horizon de placement est plus long augmentent graduellement le risque de leurs portefeuilles. 

La plupart des indicateurs à fréquence élevée que nous surveillons laissent entendre que la pire période de déclin économique s’est terminée à la mi-avril; la situation continuera de s’aggraver, mais plus lentement. Malgré cela, plusieurs facteurs nous préoccupent encore :

• La façon dont le virus COVID-19 pourrait évoluer suscite encore beaucoup d’incertitude. En particulier, nous ne pouvons pas écarter la possibilité d’une deuxième vague d’éclosions à l’automne ou à l’hiver, qui pourrait entraîner une autre série de fermetures.
• Les courbes d’infections de la COVID-19 dans la plupart des principales économies (mais pas toutes) se sont généralement aplaties au moment d’écrire ces lignes, mais le rythme auquel le nombre d’infections baisse semble s’être stabilisé. Autrement dit, le nombre de nouvelles infections continue d’augmenter.
• Vu la faiblesse actuelle des prix du pétrole, nous trouvons difficile d’écarter la possibilité que des incidents de crédit se produisent, même avec l’appui de la Réserve fédérale américaine.
• Même si près d’un cinquième des sociétés qui ont publié leurs bénéfices trimestriels ont réussi à répondre aux attentes², nous sommes préoccupés par le nombre d’annonces faisant état d’une réduction du dividende, d’une baisse des programmes de rachat d’actions et d’une diminution des prévisions bénéficiaires.
• Au sein de l’indice S&P 500 en particulier, nous remarquons que les mouvements de l’indice continuent d’être influencés par les sociétés à grande capitalisation et que l’indice lui-même n’a pas réussi à franchir les principaux niveaux techniques, notamment la moyenne mobile sur 50 jours². Les données historiques suggèrent qu’un autre repli pourrait survenir avant une reprise durable des cours boursiers. Compte tenu de la rapidité du récent rebond, nous ne pensons pas voir les marchés retomber à leurs creux récents.
• Les prochaines élections américaines auront sans aucun doute une incidence sur la confiance du marché, qui s’accentuera probablement à mesure qu’elles approchent.
• Le marché devra peut-être composer avec la polémique entourant les relations entre les États-Unis et la Chine et son effet sur les chaînes d’approvisionnement, qui n’est pas sans rappeler la montée des tensions commerciales en 2019. 

Conséquences sur le marché

Nous nous attendons à ce que le secteur manufacturier mondial se redresse plus rapidement que ceux de la consommation et des services – nous le constatons déjà en temps réel. Du point de vue des placements, cela laisse entendre que le secteur de la fabrication et de la construction surclassera probablement le secteur de la consommation discrétionnaire à court terme. 

Sur le plan macroéconomique, cela signifie également que nous verrons probablement les bénéfices des sociétés se rétablir avant qu’une reprise économique plus générale n’ait lieu. En nous basant sur les données des récessions précédentes, nous savons qu’en moyenne, les bénéfices des sociétés prennent 27 mois à se rétablir par rapport au creux atteint durant la contraction. En comparaison, le rétablissement de la croissance économique pourrait prendre 58 mois³. Pour cette raison, nous sommes plus optimistes à l’égard des marchés boursiers à moyen terme qu’à l’égard de la conjoncture économique.

• Les données sur les produits industriels, la consommation et le commerce avec la Chine fournissent une feuille de route imparfaite, mais utile, pour comprendre ce qui risque de se produire lors d’un redémarrage économique. D’après ce que nous avons vu, il faut retenir que même si la demande reprend pour les entreprises, la confiance ralentira considérablement le retour des dépenses de consommation discrétionnaires.
• Cette récession est tributairedes services et devrait donc entraîner un nombre nettement plus élevé de pertes d’emplois que les récessions traditionnelles attribuables au secteur manufacturier. Même s’il est souvent mentionné que les services représentent les deux tiers de l’économie américaine sur le plan monétaire, le secteur représente 86 % du marché de l’emploi⁴. Nous prévoyons que le taux de chômage américain atteindra près de 20 % d’ici deux mois, et bien qu’une partie importante des emplois perdus renaîtront lorsque l’économie recommencera à tourner, certains ne reviendront pas. Il est également important de noter qu’en raison des dernières récessions, les gains réalisés sur le marché de l’emploi accusent un retard de plusieurs années sur la croissance économique. Par exemple, après la crise financière mondiale, le PIB américain s’est redressé en 2011, mais il a fallu attendre à 2014 pour que le marché du travail atteigne de nouveaux sommets¹.
• Un point important qu’il nous faut retenir est que l’élément services de cette récession suggère également que la plupart des pertes d’emplois viseront des emplois moins bien rémunérés. Sur les 701 000 emplois perdus en mars, près de 60 % provenaient du secteur de l’alimentation, où le revenu annuel médian est légèrement inférieur à 24 000 $ US⁴. Même si nous anticipons probablement les plus importantes pertes d’emplois de l’histoire moderne en termes absolus, les 20 principaux secteurs qui ont perdu le plus d’emplois représentent un pourcentage moins élevé du revenu total (14 %) que ce que laissent entendre les statistiques⁵, ce qui limite l’incidence globale sur la croissance, même si elle demeure particulièrement douloureuse pour un segment important de la population.

Conséquences sur le marché

Nous subissons des pressions déflationnistes à très court terme (et à court terme). Nous pensons que la Fed cherchera à stabiliser les rendements au début de la courbe et pourrait adopter des mesures de contrôle de la courbe des taux, une politique mise de l’avant par la Banque du Japon. Nous sommes d’avis que les rendements des obligations à court terme peuvent tomber à zéro aux États-Unis.

• Nous entrevoyons diverses pressions déflationnistes et nous nous attendons à une déflation pure et simple d’un mois à l’autre en avril et en mai.
• La forte baisse des prix du pétrole est profondément déflationniste et devrait peser sur les comparaisons sur un an jusqu’en avril 2021.
• En plus de l’élargissement considérable des écarts de production – la différence entre la production réelle d’une économie et sa production potentielle –, la vigueur du dollar américain continuera d’avoir un effet déflationniste, particulièrement aux États-Unis.
• Il convient de noter que nous nous attendons à ce que les pressions déflationnistes à très court terme soient attribuables au secteur des services, ce qui est problématique, car la majeure partie de l’inflation aux États-Unis et en Europe a été stimulée par ce secteur (particulièrement le logement). L’inflation des biens aux États-Unis est déjà négative¹.
• Nous ne pensons pas que la Fed soit trop préoccupée par les pressions sur les prix à très court terme – elle se concentre davantage sur la prévention d’une crise du crédit. Pourtant, en plus des pressions déflationnistes à très court terme, les mesures prises par la Fed pour maintenir les taux d’intérêt bas à très court terme peuvent, à notre avis, les faire chuter à zéro à court terme. 

« Le niveau mondial des mesures de relance budgétaire signifie que les déficits budgétaires, particulièrement aux États-Unis, seront probablement comparables à ceux enregistrés en temps de guerre. »

Conséquences sur le marché

Même si les pressions déflationnistes à très court terme sont importantes, nous croyons qu’il est judicieux d’accroître la protection contre l’inflation à plus long terme. Les mesures budgétaires annoncées par les gouvernements du monde entier jusqu’à présent sont importantes et robustes, et finiront par faire grimper l’inflation dans trois à cinq ans. Selon nous, l’or peut être particulièrement utile pour se protéger contre le risque à court terme, en plus de fournir une couverture contre l’inflation à long terme.

• Le niveau mondial des mesures de relance budgétaire signifie que les déficits budgétaires, particulièrement aux États-Unis, seront probablement comparables à ceux enregistrés en temps de guerre. Comme nous l’avons déjà mentionné, l’efficacité avec laquelle la politique monétaire pouvait soutenir la croissance et l’inflation s’est affaiblie après 1995; en revanche, les politiques budgétaires sont probablement devenues plus efficaces. Selon des recherches, chaque dollar dépensé par le gouvernement américain à l’heure actuelle pourrait contribuer jusqu’à 4 $ US au PIB des États-Unis dans quatre ans⁶. Autrement dit, les dépenses budgétaires d’aujourd’hui devraient donner lieu à des pressions inflationnistes dans trois à cinq ans. Selon nous, la distinction entre la déflation à très court terme et les pressions inflationnistes à moyen terme est importante.
• Du point de vue des placements, nous nous attendons à ce que l’or se comporte bien. Nous privilégions le métal précieux pour plusieurs raisons : il peut servir de protection contre la volatilité à court terme et contre l’inflation à long terme; la corrélation négative typique entre le dollar américain et l’or s’étant rompue en raison de leur statut de valeur refuge. Il est donc probable que les investisseurs et les banques centrales continueront de demander des placements solides et durables. 

Conséquences sur le marché

Selon nous, investir comme le fait la Fed pourrait devenir l’équivalent de « ne pas aller à l’encontre de la politique de la Fed » – un principe important qui a s’est propagé dans les milieux de placements au lendemain de la crise financière mondiale. Du point de vue des placements, nous préférons les titres de créance de sociétés américaines aux obligations du Trésor américain. Cependant, même si la Fed fait l’acquisition d’un grand nombre de titres de créance de sociétés américaines, nous restons préoccupés par les incidents de crédit en cascade.

• La plupart des marchés du crédit qui étaient sous pression à la mi-mars sont en train de se normaliser grâce aux mesures mises en place par les banques centrales. Par conséquent, nous voyons la situation s’améliorer dans le marché des obligations du Trésor, le marché du papier commercial, le marché des obligations municipales et surtout, le marché des obligations de sociétés américaines.
• La Fed a commencé à butiner dans le marché des obligations à rendement élevé (lentement) en indiquant qu’elle pourrait acheter des « anges déchus » qui avaient une notation de placement de qualité avant la COVID-19, mais qui ont été déclassés par la suite. Selon les prévisions de notre scénario de base, la Fed n’aura pas besoin d’intervenir plus énergiquement sur le marché des obligations à rendement élevé. En effet, nous estimons que la Fed voudra s’assurer que le marché comprend que son rôle n’est pas de soutenir les sociétés « zombies ». Il est donc possible que le marché soit déçu à très court terme, car le président de la Fed, Jerome Powell, a commencé à définir ce qu’il est prêt et n’est pas prêt à faire. Il est donc évident qu’avec le temps, les banques centrales mondiales pourraient davantage se tourner vers le marché des obligations à rendement élevé plutôt que vers le créneau des actions pour accroître leurs achats d’obligations de sociétés de qualité et d’anges déchus.
• Nous continuons de penser que les mesures de contrôle de la courbe des taux témoignent d’un changement de politique important pour la Fed et estimons que la banque centrale américaine ciblera les rendements à court terme de la courbe (deux ans et moins).
• La Fed a diminué ses achats de bons du Trésor depuis deux semaines, faisant valoir que le marché des bons du Trésor américain fonctionne maintenant correctement et nécessite moins son intervention. Nous ne pouvons pas nous empêcher de mentionner que la décision qu’avait initialement prise la Fed d’acheter 75,0 milliards $ US par jour (ou 1 950 mille milliards $ US par année) n’était pas viable – il n’y a que pour 1 850 mille milliards $ US de bons du Trésor américain en circulation¹. Nous pensons qu’il est important de souligner que la Fed pourrait décevoir au cours des prochaines semaines.

1 Bloomberg, au 1^er mai 2020. 2 FactSet, au 24 avril 2020. 3 National Bureau of Economic Research, Fundstrat, 24 avril 2020. 4 US Bureau of Labor Statistics, 3 avril 2020. 5 Fundstrat, 24 avril 2020. 6 « Aggregate Effects of Budget Stimulus: Evidence from the Large Fiscal Expansions Database », Peterson Institute for International Economics, juillet 2019.