La Fed multiplie les interventions… Que nous réserve-t-elle ensuite?

À la suite de l’annonce de mesures de relance massives par la Réserve fédérale américaine (la Fed) dimanche, nous avons observé que l’accent mis par l’institution sur la liquidité et le financement était d’une importance capitale. Certes, la décision de ramener les taux d’intérêt à près de zéro est significative et importante, mais il est tout aussi essentiel que le Trésor américain et les marchés du crédit de manière générale fonctionnent bien.

Sur ce point, nous avons reçu deux bonnes nouvelles :

• Premièrement, il apparaît que les mesures prises par la Fed réussissent à apaiser une partie des tensions sur le marché des titres du Trésor. L’écart Libor-OIS¹, indicateur couramment utilisé pour évaluer le niveau de risque du secteur bancaire, est en forte baisse depuis l’annonce de dimanche².
• Deuxièmement, ce qui nous apparaissait comme l’élément manquant du programme (un mécanisme d’achat de papier commercial) a été annoncé mardi matin.³

Comme nous l’avions déjà indiqué, nous sommes à un stade où le ralentissement économique provoqué par l’épidémie de COVID-19 menace d’évoluer en quelque chose de nature plus systémique, soit une pénurie de crédit. Selon nous, les priorités et les interventions de la Fed en la matière, comme celles de nombreuses autres banques centrales, ont de quoi rassurer. Elles n’empêcheront probablement pas l’économie mondiale de tomber en récession, mais elles pourraient contribuer à éviter une contagion, ce qui est essentiel.

Avec la CCFF, la Fed cible un problème croissant sur le marché américain du papier commercial, sur lequel s’échangent les titres de créance de sociétés à court terme. Ce marché est essentiellement à l’arrêt. Les astres étaient alignés : les banques, s’attendant à ce que les entreprises se précipitent pour amasser des liquidités, ont arrêté d’acheter du papier commercial juste au moment où les fonds du marché monétaire, généralement de gros acheteurs de papier commercial, commençaient à vendre leurs titres en prévision des demandes de rachat.

Le fonctionnement du marché du papier commercial est important parce que :

• Sans soutien, les entreprises perdraient leur accès aux marchés du papier commercial, ce qui les obligerait à faire davantage appel aux prêts bancaires, au moment précis où les banques cherchent à réduire le niveau de risque de leur bilan.
• Les fonds du marché monétaire seraient dans l’incapacité de vendre et de mobiliser les liquidités nécessaires pour faire face aux demandes de rachat.

L’assouplissement des règles de fonds propres et l’augmentation des mesures d’assouplissement quantitatif annoncés dimanche par la Fed permettent de libérer une partie du bilan des banques et d’apaiser les craintes liées au financement des entreprises. En outre, les marchés espèrent que la Fed interviendra pour acheter d’importantes quantités de papier commercial dans le but de calmer le marché.

À titre de référence, cela n’a rien de révolutionnaire pour la Fed : elle avait créé un mécanisme de financement de papier commercial en 2008⁴ et le réactive aujourd’hui.

Voici comment il fonctionne : la Fed crée une structure ad hoc qui achète du papier commercial auprès d’émetteurs admissibles (elle ne peut pas acheter ces actifs directement sur le marché, puisque la Federal Reserve Act permet seulement à la Fed d’acheter des obligations du Trésor et des titres adossés à des créances ou TAC). Le papier commercial acheté par l’intermédiaire de la CCFF restera dans la structure ad hoc jusqu’à ce qu’il arrive à échéance, date à laquelle le produit servira à rembourser le prêt initial souscrit par la Réserve fédérale de New York. L’annonce de mardi précise que la CCFF achètera du papier commercial noté A1/P1 à partir du 17 mars et pendant un an¹. Il est à noter que la Fed ne peut prêter qu’à des entités solvables, mais qu’il existe un fonds de stabilisation de 10 G$ US qui peut absorber les pertes éventuelles et veiller à la solvabilité de la structure ad hoc (tant que les pertes ne dépassent pas 10 G$ US).

Selon nous, l’annonce devrait permettre de ramener un peu de calme sur certains segments du marché du crédit et contribuer à convaincre les investisseurs que la Fed peut véritablement contenir les retombées de la récession à venir sur le crédit. Elle ne vient peut-être pas à bout de toutes les tensions régnant sur le marché et tout dépendra de la façon dont les mesures seront mises en œuvre, mais nous pensons qu’elle soutiendra le fonctionnement du marché, peut-être de manière significative.

Il y a eu les baisses de taux, l’assouplissement quantitatif, les injections de liquidités, les accords de swaps en dollars américains, les baisses de taux d’intérêt au guichet d’escompte, les indications prospectives, les baisses du taux d’escompte, la CCFF… La Fed est-elle à court d’outils?

Non, pas selon nous. La Fed aura de nombreuses occasions d’en faire encore plus, notamment dans les domaines suivants :

TALF : Une version modifiée du programme TALF (« facilité d’emprunt pour l’achat de titres adossés à des actifs ») de 2008 n’est pas exclue. Le programme TALF fonctionne comme une fenêtre d’escompte, qui permet aux banques d’emprunter directement auprès de la Fed, mais qui permet à cette dernière d’accepter un éventail de garanties plus large (pas seulement des obligations du Trésor ou des titres adossés à des créances hypothécaires).

En 2008, il avait servi à relancer le marché des titres adossés à des créances à la consommation. Une version modifiée de ce programme pourrait être utilisée de la même façon, avec des prêts sans recours garantis par des titres de créance de sociétés.

Contrôle de la courbe des taux : The Fed peut se lancer dans une politique de contrôle de la courbe des taux, comme la Banque du Japon en 2016. En clair, la Fed ciblerait un taux à long terme et achèterait/vendrait des obligations à long terme pour maintenir ce taux à un certain niveau, ce qui lui permettrait de contrôler l’orientation de la courbe. De nombreux dirigeants de la Fed, actuels et passés, y compris le gouverneur actuel de la Fed Richard Clarida, et les anciens présidents Ben Bernanke et Janet Yellen, se sont déclarés favorables à ce type de politique.⁵

Assouplissement du crédit ou achat d’actions et de FNB : Nous ne pensons pas que la Fed aura besoin d’acheter des titres de créance, des actions ou des fonds négociés en bourse (FNB); cela paraît peu probable, mais reste du domaine du possible. Même si la Federal Reserve Act n’autorise la Fed à acheter que des obligations du Trésor et des TAC, le Congrès pourrait modifier la loi, comme il l’avait fait en 1933 (cela lui avait pris quatre semaines à l’époque; il lui faudrait peut-être moins de temps aujourd’hui).

Une modification de la Federal Reserve Act nécessitera l’accord de la Chambre des représentants et du Sénat et devra être approuvée par le président des États-Unis.

Le 15 mars, le président Jerome Powell a indiqué que la Fed n’envisageait pas de modifier la Federal Reserve Act pour le moment (« ce n’est pas le pouvoir juridique que nous cherchons », a-t-il dit)⁶, mais cela reste selon nous envisageable si les marchés continuent à baisser.

Le président Powell a été très clair : « Des taux directeurs négatifs ne nous semblent pas constituer une réponse politique appropriée ici aux États-Unis », a-t-il indiqué dimanche⁶. L’ampleur des recherches effectuées par la Fed semble par ailleurs indiquer qu’il existe une longue liste d’outils disponibles, y compris ceux présentés plus haut, qui pourraient être considérés avant que la Fed n’envisage de recourir aux taux d’intérêt négatifs. Qui plus est, il existe peu d’éléments permettant d’affirmer que les taux négatifs peuvent alimenter la croissance, sans même parler de la longue liste des effets négatifs qui y sont associés.

Nous n’anticipons pas de recours aux taux d’intérêt négatifs au cours du présent cycle.

1 Mathématiquement, l’écart Libor-OIS correspond à la différence entre le LIBOR (taux interbancaire offert à Londres) à 3 mois et le taux des swaps indexés sur le taux à un jour, ou taux sans risque, qui est fixé par les banques centrales. Il est couramment utilisé pour évaluer si les banques pourront emprunter à bas prix dans l’avenir. 2 Bloomberg, au 17 mars 2020. 3 « Federal Reserve Board announces establishment of a Commercial Paper Funding Facility (CPFF) to support the flow of credit to households and businesses », federalreserve.gov, 17 mars 2020. 4 Commercial Funding Paper Facility, federalreserve.gov, 12 février 2016. 5 « What is yield curve control », Brookings Institution, 14 août 2019. 6 « FOMC Press Conference Call », federalreserve.gov, 15 mars 2020.