Hausse des taux d’intérêt – ce que cela signifie pour la Fed
Nous avons déjà dit que, depuis le début de la crise causée par la COVID-19, les marchés ne sont pas centrés sur les données fondamentales; les repères sont définis par la répression financière des banques centrales, ce qui rend les investisseurs extrêmement vulnérables à la communication de celles-ci — et à toute mauvaise communication.
La récente flambée des taux nominaux a créé un véritable malaise sur les marchés des capitaux, les investisseurs se dépêchant d’évaluer si le risque a été correctement pris en compte. La réunion de la Réserve fédérale des États-Unis (la Fed), qui a eu lieu le 17 mars, a revêtu une importance particulière, car, une fois de plus, les marchés se tournent vers la banque centrale pour avoir des indices sur ce qu’elle pourrait faire par la suite. Nous sommes d’avis que la Fed doit répondre à trois questions essentielles.
1 La hausse des taux d’intérêt n’est-elle que le reflet de l’amélioration des perspectives économiques?
Notre point de vue : Oui, mais partiellement.
2 Qu’est-ce qui déclencherait une réaction de la Fed?
Notre point de vue : La hausse des taux nominaux à elle seule – qui a été constatée jusqu’à maintenant – n’est pas un déclencheur suffisant; il en faudrait beaucoup plus pour pousser la Fed à agir.
3 Si la Fed est poussée à agir, quelle mesure prendra-t-elle?
Notre point de vue : Elle commencera par intervenir verbalement et par émettre des prévisions, bien avant de procéder au contrôle de la courbe des taux¹.
Naturellement, notre point de vue évoluera à mesure que d’autres données économiques deviendront disponibles et en fonction de l’évolution des taux d’intérêt. Pour le moment, nous sommes d’avis que les taux d’intérêt américains ont au début augmenté pour les bonnes raisons – c’est-à-dire en raison des prévisions d’accélération de la croissance; cependant, la hausse qui a eu lieu par la suite et a porté le taux de l’obligation du Trésor américain à plus de 1,3 % sur 10 ans est plus problématique. À l’heure actuelle, nous ne nous attendons pas à ce que la banque centrale prenne des mesures concrètes.
Le principal problème est le suivant : la hausse des taux, attribuable à la croissance/absence de reflation, combinée à ce qui peut être perçu comme une faible réponse de la Fed, est probablement le résultat le plus problématique pour les actifs à risque en général et le plus compatible avec une hausse des taux réels.
Options à la disposition de la Fed et réponse probable du marché
Options à la disposition de la Fed |
Interprétation du marché/réponse probable |
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|---|---|---|
| La variation récente des taux d’intérêt est problématique – les taux augmentent pour les mauvaises raisons | La variation récente des taux d’intérêt n’est pas problématique – elle reflète simplement l’amélioration des perspectives de croissance | |
La Fed intervient de façon concrète (Opération Twist²/contrôle de la courbe des taux). |
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| La Fed ne répond pas ou sa réponse est mal perçue |
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Qu’est-ce qui a fait grimper les taux d’intérêt aux États-Unis au cours des dernières semaines?
Nous avons cerné quatre principales raisons pour lesquelles les taux ont augmenté : l’optimisme économique, les attentes concernant le retrait anticipé des mesures de la Fed, les préoccupations liées à l’expiration imminente de l’exonération du ratio de levier financier supplémentaire et la couverture de la convexité liée aux obligations hypothécaires. Il est à noter que ces raisons ne sont pas toutes liées à la réouverture prévue de l’économie ou à l’amélioration des perspectives de croissance. Si c’était le cas, nous serions beaucoup plus optimistes à l’égard de la hausse des taux.
1 L’optimisme économique
Cela est attribuable aux nouvelles positives concernant l’amélioration de la distribution de vaccins et la confirmation que le gouvernement fédéral fournira effectivement un soutien financier à l’économie.
Répercussions sur le marché
Cette situation peut avoir alimenté la hausse des taux d’intérêt des obligations américaines à 10 ans à 1,3 %, à commencer par les taux neutres des titres du Trésor protégés contre l’inflation.
2 Retrait anticipé des mesures de la Fed
À notre avis, la hausse du taux d’intérêt des obligations américaines à 10 ans au-delà de 1,3 % est en grande partie attribuable à l’augmentation des taux réels et non des taux d’inflation neutres, ce qui suggère que cette hausse est moins liée à la réaction du marché face à l’accélération de l’inflation qu’elle n’est le reflet des prévisions des investisseurs selon lesquelles la Fed normalisera les taux plus rapidement, même si l’inflation n’a pas nettement dépassé 2 %.
Les données meilleures que prévu de février sur les emplois non agricoles ont également renforcé la conviction du marché que la Fed pourrait ne pas attendre pour normaliser les taux. De plus, les investisseurs ont généralement l’impression que le président de la Fed, Jerome Powell, ne semblait pas trop préoccupé par l’incidence qu’a eue la hausse des taux d’intérêt sur le marché des actions, lorsqu’il a pris la parole lors d’un webinaire, le 4 mars³.
Répercussions sur le marché
Nous pensons que ces éléments sont à l’origine de la récente hausse du taux d’intérêt des obligations à 10 ans aux États-Unis, de 1,3 % à 1,5 %, menée par les taux réels.
3 Menace liée à l’expiration de l’exonération du ratio de levier financier supplémentaire
Cette exonération, qui permet temporairement aux banques de détenir moins de capital par rapport à leur passif, doit prendre fin le 31 mars. Si cela devait se produire, les banques devront détenir plus de capital pour leurs titres du Trésor américain. Autrement dit, l’expiration imminente de l’exonération du ratio de levier financier supplémentaire dissuade les banques d’acheter des titres du Trésor américain et en même temps encourage les spéculateurs à prendre des positions à découvert sur ces titres. Le président de la Fed, M. Powell, s’est montré évasif à l’égard d’une prolongation, lors de la récente audience au Congrès⁴, et plusieurs démocrates ont demandé à ce que le ratio de levier financier supplémentaire soit réduit⁵, ce qui laisse craindre que l’exonération ne soit pas prolongée.
Répercussions sur le marché
Ces événements sont susceptibles d’avoir accéléré le passage du taux d’intérêt des obligations américaines à 10 ans de 1,5 % à 1,6 %.
4 Couverture de la convexité
L’une des principales caractéristiques des obligations hypothécaires, qui sont souvent détenues par de grands investisseurs comme les gestionnaires d’actifs et les banques, est la convexité négative. Autrement dit, lorsque les taux d’intérêt augmentent, la duration de ces titres augmente également.
Étant donné que les investisseurs ont tendance à préférer des rendements stables et une duration constante, ceux qui détiennent des titres hypothécaires vendent généralement des titres du Trésor américain lorsque les taux augmentent (et vice versa) pour gérer ce risque.
Naturellement, la duration des obligations hypothécaires a fortement augmenté cette année, poussant peut-être les investisseurs à vendre massivement des titres du Trésor américain, ce qui a fait grimper les taux.
Répercussions sur le marché
Il est probable que la couverture de la convexité ait accéléré la hausse du taux d’intérêt des obligations américaines à 10 ans, de 1,5 % à 1,6 %.
« Compte tenu de l’intense réaction des marchés observée au cours des dernières semaines, il est logique que la Fed communique clairement et évite toute mauvaise communication – car dans le cas contraire, les conséquences pourraient être coûteuses. »
Qu’est-ce qui pourrait inciter la Fed à agir?
Bien que nous voyions des signes de difficultés sur les marchés, nous ne pensons pas que celles-ci soient suffisantes pour pousser la Fed à passer à l’action, surtout à la lumière des récents commentaires de ses représentants. Cependant, il est tout à fait possible que les événements se déroulent d’une manière qui pourrait convaincre la Fed de changer sa position avant la réunion du 17 mars, ou même au cours des prochains mois. Selon nous, la Fed est plus susceptible de réagir à la situation économique et d’agir de manière globale plutôt que de réagir à un déclencheur précis.
Facteurs à surveiller
| Élément déclencheur potentiel | S’est-il produit? | Ce qu’il faut surveiller |
|---|---|---|
| La partie courte de la courbe des taux aux États-Unis commence à remonter. | Cela commence à se produire. | Aux États-Unis, les taux d’intérêt à court terme suggèrent actuellement que la première hausse des taux pourrait avoir lieu au quatrième trimestre de 2022 et que les taux d’intérêt pourraient augmenter de 60 points de base d’ici le premier trimestre de 2023. Cela va à l’encontre des messages de la Fed dans le cadre de son nouveau mécanisme de ciblage d’une inflation moyenne, son intérêt particulier pour l’emploi et ses projections économiques, qui indiquent que les taux d’intérêt n’augmenteront qu’en 2024⁶. |
| Les conditions financières se sont considérablement détériorées | Non |
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| Les attentes en matière d’inflation fléchissent considérablement (taux d’inflation inférieur à 2,0 % pendant une période prolongée). | Cela commence à se produire. | Bien que les taux d’inflation neutres aient diminué, ils restent cohérents avec les perspectives d’une inflation de 2,0 % à 2,5 %. Par conséquent, la Fed n’a pas besoin de faire grimper les attentes inflationnistes. Remarque : Les achats de la Fed pourraient ne pas sembler cohérents avec les taux d’inflation neutres; par exemple, la Fed détient déjà près de 20 % du marché des titres du Trésor protégés contre l’inflation⁷. |
| Crainte qu’une détérioration de l’économie réelle soit apparente dans certains indicateurs comme les taux hypothécaires, les dépenses de consommation et l’emploi. | Cela commence à se produire. | Les taux des prêts hypothécaires primaires ont atteint 3 % – ce qui est toujours bas par rapport à la norme historique. Cela peut déjà faire baisser les demandes de prêt hypothécaire et les ventes de nouvelles maisons; cependant, peu de preuves indiquent que l’économie est déraisonnablement freinée, pour le moment (cela devient généralement plus observable après un certain temps). Les données de février sur les emplois non agricoles⁷ témoignent de la vigueur croissante du marché de l’emploi. Selon nous, une hausse importante des taux hypothécaires et des inscriptions hebdomadaires au chômage, combinées à d’autres éléments déclencheurs, pourrait encourager l’intervention. |
| Bon fonctionnement des marchés des capitaux | Cela commence à se produire. | Nous observons les premiers signes, sans grande importance pour le moment, d’une détérioration de la liquidité sur le marché des obligations du Trésor américain. |
Nous nous attendons généralement à ce que la Fed s’appuie sur la hausse des taux d’intérêt à court terme actuellement prévue en 2022 et en 2023, grâce à des prévisions plus rigoureuses et des annonces entre les réunions. La banque centrale pourrait insister sur le fait qu’elle n’a pas l’intention de relever les taux pendant qu’elle poursuit son programme d’assouplissement quantitatif et pourrait émettre des prévisions assorties de dates pour immobiliser la partie courte de la courbe des taux aux États-Unis.
De plus, lors de sa réunion du 17 mars, la Fed pourrait apporter certaines modifications mineures, qui pourraient inclure une prolongation de l’exonération du ratio de levier financier supplémentaire (pour encourager les banques à détenir des titres du Trésor américain) et, peut-être, une légère augmentation du taux d’intérêt octroyé aux banques sur les réserves à un jour, ce qui constituerait un rajustement technique. Compte tenu de l’intense réaction des marchés observée au cours des dernières semaines, il est logique que la Fed communique clairement et évite toute mauvaise communication – car dans le cas contraire, les conséquences pourraient être coûteuses.
1 Le contrôle de la courbe des taux est un outil de politique monétaire dans le cadre duquel une banque centrale fixe explicitement un taux d’intérêt cible à long terme et s’engage à faire en sorte que le taux ne dépasse pas cette cible. 2 L’Opération Twist est l’un des nombreux outils de politique que les banques centrales peuvent utiliser lors de la mise en œuvre de l’assouplissement quantitatif. Cet outil vise à stimuler la croissance économique en abaissant les taux d’intérêt à long terme, ce qui peut être réalisé lorsqu’une banque centrale finance l’achat d’obligations à long terme (par l’intermédiaire de son programme d’achat d’obligations) avec le produit de la vente de ses obligations à court terme. 3 « Stock Market Momentum Comeuppance Gets No Sympathy From the Fed », Bloomberg, 4 mars 2021. 4 « A $50 Billion Unwind Fueled Treasuries’ Rout. It Has Room to Run », Bloomberg, 5 mars 2021. 5 « Democratic senators call for tough capital requirements for US banks », Financial Times, 2 mars 2021. 6 federalreserve.gov, au 8 mars 2021. 7 Macrobond, Bloomberg, au 5 mars 2021.
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