La Fed devrait-elle contrôler la courbe des taux?

Lorsque la Fed a annoncé son programme d’achat illimité d’obligations le 23 mars¹, nous avons indiqué que la banque centrale pourrait devoir contrôler la courbe des taux à un moment donné pour soutenir l’économie.

Nous n’avons pas été les seuls à penser cela – de nombreux acteurs du marché croient que la Fed mettra en œuvre cette politique d’ici la fin de l’année. En effet, le président de la Fed, Jerome Powell, a rendu cette perspective encore plus probable lorsqu’il a indiqué que les décideurs commençaient à évaluer la possibilité de contrôler la courbe des taux².

Cela dit, nous croyons la barre à franchir pour que la Fed contrôle de la courbe des taux est maintenant plus élevée, car les données économiques sont meilleures que prévu et la politique actuelle de la Fed garde déjà les taux bas et stables. Par conséquent, nous pensons que la Fed est moins susceptible de prendre cette mesure supplémentaire d’ici septembre, comme le consensus semble le penser³. Quoi qu’il en soit, la question devrait alimenter les débats au cours des prochains mois. Voici un résumé de ce que les investisseurs devraient savoir sur le contrôle de la courbe des taux.

Le contrôle de la courbe des taux à une fonction particulièrement utile : il peut réduire la quantité de valeurs du Trésor que la Fed doit acheter pour garder les taux bas.

Comme son nom l’indique, le contrôle de la courbe des taux vise à donner à la courbe une pente appropriée, en contrôlant les taux d’intérêt et en réduisant leur volatilité, tout en stimulant simultanément l’activité économique. Concrètement, cela oblige la Fed à s’engager à acheter autant de titres du Trésor américain qu’il est nécessaire pour maintenir les taux à un niveau prédéterminé (généralement assez bas). Dans un scénario idéal, cette politique dissuade les investisseurs d’essayer de faire augmenter les taux à court terme, réduisant ainsi la volatilité des taux d’intérêt.

Le contrôle de la courbe des taux a aussi une fonction particulièrement utile : elle peut permettre de réduire le montant de valeurs du Trésor que la Fed doit acheter pour garder les taux bas. L’engagement de la banque centrale à maintenir les taux à un certain niveau dissuadera les investisseurs de parier sur une hausse des taux, ce qui contribuera à réduire l’ampleur du programme d’achat d’obligations.

La plupart des gens l’ignorent, mais la Fed a déjà, par le passé, procédé au contrôle de la courbe des taux : elle s’était engagée à plafonner les taux à long terme en 1942 pour permettre au gouvernement fédéral d’obtenir du financement bon marché pendant la Seconde Guerre mondiale. Cependant, il a fallu quatre ans à la Fed (de 1947 à 1951) pour faire marche arrière⁴. Cela s’est produit avant l’accord entre le Trésor et la Fed de 1951, qui donnait à la Fed une plus grande indépendance.

Ce n’est pas non plus la première fois que la Fed envisage le contrôle de la courbe des taux au cours des dernières années – la banque centrale l’a envisagé lors de sa réunion d’octobre 2010, avant de préférer mettre en œuvre une deuxième série de mesures d’assouplissement quantitatif. À l’époque, Janet Yellen, alors présidente de la Fed, avait déclaré que le contrôle de la courbe des taux était « une stratégie que je garde en réserve si d’autres mesures de relance étaient nécessaires⁵ ». Effectivement.

La question la plus importante pour les décideurs qui se lancent dans le contrôle de la courbe des taux est de décider quelle partie de la courbe des taux cibler. Par exemple, la Banque du Japon a commencé à contrôler de la courbe des taux en septembre 2016 et a fixé un taux cible de 0,0 % pour les titres à 10 ans. Bien que le taux de l’obligation du Japon à 10 ans soit tombé en deçà de la cible de 0,0 %, il est clair que la politique a réussi à contenir les fluctuations à la hausse, soutenant l’opinion largement répandue selon laquelle le contrôle de la courbe des taux est plus utile pour baisser les taux que pour les augmenter.

Si la Fed décide effectivement de contrôler la courbe des taux, nous pensons qu’il est plus probable qu’elle s’engage dans une voie semblable à celle que la Reserve Bank of Australia a empruntée en mars, en ciblant un taux de 0,25 % pour l’obligation à 3 ans⁶. Essentiellement, plafonner le taux des obligations à 2 ou 3 ans peut être considéré comme une forme de prévision – c’est un moyen efficace d’informer le marché que les taux n’augmenteront pas pendant cette période. Cela dissipe l’incertitude tout en empêchant les investisseurs de procéder à des opérations en avance sur le marché. Une approche différente, mais très semblable, consiste à plafonner les taux des titres arrivant à échéance à une certaine date (p. ex. juin 2023), ce qui permettrait théoriquement une stratégie de sortie plus simple.

Cette question a été abordée lors de la réunion de la Fed en octobre dernier, avant le début de la crise sanitaire, et le compte rendu de la réunion indiquait que « le plafonnement des taux à long terme inquiétait de nombreux participants⁷ ». Les inquiétudes soulevées comprenaient les points suivants :

• l’incertitude concernant le taux neutre des fonds fédéraux;
• l’effet du plafonnement sur les taux d’intérêt futurs et l’incertitude concernant l’inflation ont rendu difficile la détermination du taux d’intérêt cible approprié et du moment où la politique devrait prendre fin;
• le contrôle de la courbe des taux pourrait entraîner une expansion du bilan de la Fed et entraîner une volatilité importante de son portefeuille d’obligations (tant en ce qui concerne sa taille que la structure des échéances des titres qui le composent);
• la gestion des taux d’intérêt à long terme pourrait paraître empiéter sur le processus de gestion de la dette fédérale, une question potentiellement sensible que la Fed tient à éviter.

Outre les préoccupations soulevées par les membres de la Fed, les arguments négatifs concernant la mise en œuvre de cette politique sont de plus en plus nombreux à l’heure actuelle : 

• La nécessité de mettre en œuvre d’autres mesures de politique monétaire diminue. 
  
  Grâce en partie à l’intervention rapide de la Fed, une crise du crédit semble maintenant improbable. Les écarts de taux se sont considérablement resserrés depuis la mi-mars et l’assouplissement quantitatif semble avoir réussi à garder les taux à court terme bas aux États-Unis, dans une fourchette très étroite – en fait, un investisseur qui regarde le graphique du taux des obligations du Trésor américain à 2 ans pourrait raisonnablement conclure que le contrôle de la courbe des taux a déjà été mis en œuvre. 

• Le contrôle de la courbe des taux n’est pas sans risque et il est difficile de faire marche arrière
  
  Si le marché anticipait un fort rebond de la croissance ou de l’inflation, le contrôle de la courbe des taux pourrait avoir des conséquences négatives – l’optimisme à l’égard de l’économie pourrait détourner les investisseurs du marché obligataire, ce qui ferait grimper les taux à court terme. Cela pourrait forcer la Fed à augmenter ses achats pour maintenir son taux cible et entraîner une augmentation non planifiée de son bilan. Cette situation a été soulignée dans une étude publiée en 2010, selon laquelle « l’achat d’une grande quantité de titres comporte des risques qui peuvent se matérialiser lorsque les choses ne se déroulent pas comme prévu. Si les données indiquaient une reprise plus rapide qu’anticipé, le Comité aurait intérêt à relever son taux cible des fonds fédéraux plus tôt que prévu⁸.» Bien que nous nous attendions à ce que les taux d’intérêt américains restent stables au cours des cinq prochaines années, il est possible que la Fed doive relever les taux plus tôt que prévu, et le contrôle de la courbe des taux compliquerait considérablement le contexte.
  
  
• Si les taux augmentent pour de bonnes raisons
  
  Garder artificiellement les taux bas lorsque l’économie se redresse pourrait être perçu comme une erreur de politique. Selon nous, cela représente un risque réel pour la Fed, compte tenu de l’incertitude sans précédent créée par la COVID-19. La probabilité d’un rebond ou d’un recul reste élevée. Cela dit, si les taux commençaient à augmenter en raison d’un problème de liquidité, la mise en œuvre immédiate du contrôle de la courbe des taux pourrait être justifiée. Cependant, ce n’est pas le cas actuellement.
  
  
• La Fed détient déjà une part importante du marché des valeurs du Trésor.
  
  Imaginez un peu : le bilan de la Fed a augmenté plus rapidement au cours des trois derniers mois que des six années allant de décembre 2007 à novembre 2013. En fait, à la mi-juin, la Fed détenait 16 % de la totalité des valeurs du Trésor³ en circulation – selon nous, il est tout à fait logique que la Fed explore d’autres options avant d’opter pour le contrôle de la courbe des taux.
   

« Bien que nous nous attendions à ce que les taux d’intérêt américains restent stables au cours des cinq prochaines années, il est possible que la Fed doive relever les taux plus tôt que prévu, et le contrôle de la courbe des taux compliquerait considérablement le contexte. »

• ·La Fed dispose d’autres outils.
  
  À court terme, la Fed peut opter pour des outils permettant plus facilement de faire marche arrière et qui comportent moins de risques, par exemple, préciser ses prévisions. Nous avons le sentiment que la Fed évite délibérément de fournir des prévisions plus précises qu’elle ne l’a fait le 10 juin – une déclaration vague selon laquelle : « le Comité s’attend à maintenir cette fourchette cible jusqu’à ce qu’il soit convaincu que l’économie a surmonté les conséquences des récents événements et que celle-ci soit sur le bon chemin pour atteindre les objectifs de stabilité des prix et de plein emploi⁹ ». En attendant, il est possible que la Fed garde des munitions de côté pour le moment où l’économie en aura le plus besoin. Une autre option pourrait consister à apporter des changements explicites à la manière dont la Fed cible le taux d’inflation, lorsque l’examen du cadre de référence de l’inflation se terminera cet été. La Fed peut également maintenir de faibles taux d’intérêt à court terme si elle laisse entendre qu’elle permettrait à l’inflation de demeurer bien au-delà de 2 %. Nous sommes d’avis que ces deux rajustements seront effectués avant d’envisager sérieusement le contrôle de la courbe des taux.
  
  
• Intervention verbale
  
  La menace du contrôle de la courbe des taux pourrait bien être aussi efficace que le contrôle lui-même. Le fait de rappeler constamment aux investisseurs que le contrôle de la courbe des taux est envisagé devrait empêcher le marché de faire fortement grimper les taux. Selon nous, cette approche fonctionnera probablement pour le moment, mais si le discours s’éternise sans être suivi des mesures attendues, l’annonce de celles-ci pourrait ne pas donner au marché le coup de fouet escompté. 

À l’heure actuelle, il est difficile de savoir si la Fed finira par contrôler la courbe des taux. Bien que la banque centrale ait déclaré qu’elle examinerait cette option, les hauts dirigeants de la Fed ont exprimé leurs doutes quant à sa viabilité. L’intensification des pressions exercées sur la Fed pour qu’elle mette en œuvre des politiques susceptibles de profiter directement à monsieur ou madame Tout-le-monde pourrait aussi modifier le cours des débats sur les politiques. Cela dit, même si la Fed n’est plus aussi enthousiaste qu’elle l’a été à l’égard du contrôle de la courbe des taux, elle ne le dira probablement pas ouvertement. Cependant, nous pensons qu’en raison de l’amélioration des données économiques à court terme, le marché devra revoir la probabilité qu’il attribue à la mise en œuvre du contrôle de la courbe des taux.

1 « Federal Reserve announces extensive new measures to support the economy », federalreserve.gov, 23 mars 2020. 2 « Powell reiterates uncertain path, timing of U.S. economic recovery », BNNBloomberg.ca, 16 juin 2020. 3 Bloomberg, 16 juin 2020. 4 « The Fed’s Yield Curve Control Policy », Federal Reserve Bank of Cleveland, 29 novembre 2016. 5 Transcription : conférencetéléphonique du 15 octobre 2010, federalreserve.gov, 15 octobre 2010. 6 « 3-Year Australian Government Bond Yield Target », Reserve Bank of Australia, 19 mars 2020. 7 « Minutes of the Federal Open Market Committee », federalreserve.gov, octobre 2019. 8 « Strategies for Targeting Interest Rates Out the Yield Curve », federalreserve.gov, 13 octobre 2010. 9 « Federal Reserve Issues FOMC Statement », 10 juin 2020. 10 « Fed’s Kaplan says he sceptical of yield-curve control », marketwatch.com, 15 juin 2020.