Sous pression : Moment macroéconomique

La prime de risque des actions ne tient pas encore compte d’un ralentissement de la croissance

Les ratios cours/bénéfice (C/B) ont diminué depuis le début de l’année en raison des faibles rendements, mais on a assisté à des révisions à la hausse des bénéfices sur cette période. Bien que ces révisions positives des bénéfices ne semblent pas corroborer les prévisions qualitatives prudentes des sociétés émettrices, l’indice S&P 500 a poursuivi sa croissance. Et comme le ratio C/B prévisionnel de l’indice est passé d’un multiple de 22,0 à son sommet à 15,9 au moment de la rédaction, il est tentant d’affirmer que ces valorisations ont considérablement diminué – mais nous déconseillons tout excès d’enthousiasme.

Un coup d’œil à la prime de risque des actions (le ratio bénéfice/cours des sociétés de l’indice S&P 500 moins le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans) nous montre qu’elle se situe à un niveau encore faible de 3,18 %. Les acteurs du marché sont occupés à essayer de prédire le cours plancher des marchés boursiers, mais nous ne croyons pas que la prime de risque des actions rémunère équitablement les investisseurs pour le ralentissement de la croissance que nous anticipons aux États-Unis cette année. En fait, le ratio bénéfice/cours est susceptible de diminuer si les résultats sont révisés à la baisse. Ce dernier scénario est susceptible de se produire à mesure que les marges bénéficiaires s’érodent, que la Réserve fédérale américaine procède à un resserrement monétaire et que la demande s’atténue. Nous devons nous poser la question suivante : un ratio bénéfice/cours en gros inférieur à ce qu’il a été au cours de la dernière décennie rémunère-t-il vraiment le risque lié aux actions compte tenu des perspectives macroéconomiques des six à dix-huit prochains mois?

Taux neutre de télétravail

Au moment où le télétravail continue d’alimenter les discussions, nous avons cherché à savoir ce qui sera le taux neutre de ce mode de travail dans le monde de l’après-pandémie.

On estime que seulement 50 % des travailleurs américains occupent un emploi qui leur permet de télétravailler. Cela fait quelque 66 millions de travailleurs susceptibles de télétravailler, soit environ 20 % de la population américaine.

En tenant compte du nombre de personnes pouvant télétravailler, nous avons analysé les résultats d’une récente enquête de Gallup menée auprès de 140 000 personnes au cours de la pandémie pour comprendre leur mode de travail. On a demandé aux répondants en mesure de télétravailler quel était leur lieu de travail avant la pandémie et où ils pensaient travailler en 2022 ou par la suite. En comparant les résultats des périodes qui ont précédé et suivi la pandémie, le nombre de personnes exclusivement en télétravail a augmenté de 8 % à 24 %, le mode de travail hybride est passé de 32 % à 53 %, et celui de personnes travaillant exclusivement au bureau a chuté de 60 à 23 %.

En supposant que la nouvelle catégorie de travailleurs hybrides fasse la navette en moyenne 2,5 jours par semaine, le nombre total de déplacements au bureau chaque année des personnes en mesure de télétravailler pourrait chuter de 35 % par rapport à 2019. Les conséquences : une diminution de 35 % des personnes faisant la navette aux heures de pointe, moins de clients pour les commerces près d’un lieu de travail et une moindre consommation de biens et services essentiels au mode de travail au bureau. L’évolution du mode de travail aura également une incidence sur le lieu de résidence des gens, ainsi que sur la migration interétatique et les déplacements professionnels. En outre, ces données semblent indiquer que quelque 15 % des personnes qui étaient exclusivement en télétravail en 2022 se dirigeront en général vers leur taux neutre de formule hybride ou de travail au bureau. Mais pour ceux qui espèrent toujours une solide reprise des activités commerciales, attention : celle-ci ne touchera qu’à peu près 10 millions de personnes, soit moins de 3 % des Américains.

Quelle incidence le durcissement du ton de la Fed a-t-il en Asie?  

Le 15 juin, la Réserve fédérale américaine (Fed) a relevé le taux directeur de 75 points de base, la plus forte hausse du taux des fonds fédéraux en 28 ans. Elle a également manifesté son intention de serrer davantage la vis, ce qui se traduira par un durcissement notable des conditions de liquidité mondiales. Cette nouvelle posture de la Fed a semé la panique parmi les banques centrales du monde : en Asie, elle exerce une forte pression sur les banques centrales pour qu’elles accélèrent leur resserrement monétaire.

En général, les taux élevés à venir et l’impression qu’on n’a pas encore atteint le sommet de l’inflation pèseront sur la croissance de la consommation et des placements, alors même que l’Asie n’a pas fini de se remettre de la pandémie et que les risques touchant la stabilité financière se multiplient.

Plus les perturbations causées par la hausse des taux d’intérêt et le resserrement des liquidités s’éternisent, plus les problèmes liés à l’offre et à la demande sont susceptibles de se transformer en choc de liquidités ou de fonds. La croissance économique en serait davantage affaiblie par le recours au crédit intérieur et la capitalisation extérieure. Lorsqu’une économie accumule des dettes intérieures importantes, le ralentissement de la croissance économique peut nuire aux bénéfices des sociétés et à leur capacité de rembourser leur dette. En retour, le taux de chômage augmente, réduisant ainsi la capacité des ménages à rembourser leur dette de consommation et leur hypothèque.

Le resserrement soudain de la capitalisation extérieure constitue un autre risque pour les liquidités en Asie. La pression sur le paiement du solde peut s’intensifier lorsque le dollar américain est trop fort et lorsqu’il y a d’importantes sorties de capitaux. L’aversion pour le risque peut également entraîner un resserrement des conditions de crédit lorsqu’on mise davantage sur la capitalisation externe ou que l’on transfère des passifs en devises étrangères.