What the Bank of Canada’s interest-rate cut tells us about global central bank thinking

Il est juste de dire que la Banque du Canada (BdC) est généralement considérée comme moins importante à l’échelle mondiale que bon nombre de ses pairs du G7; cependant, nous pensons que les investisseurs mondiaux devraient examiner de plus près la déclaration qui a accompagné l’annonce, parce que nous soupçonnons fortement que la pensée de la Banque a été grandement influencée par la conférence téléphonique de mardi entre les ministres des finances et les banques centrales du G7.

Nous pensons que la déclaration qui a accompagné l’annonce de la BdC donne un aperçu important de la manière dont les banques centrales mondiales abordent le choc économique à venir. Voici les points à retenir de la déclaration de la BdC et les raisons pour lesquelles nous pensons qu’ils sont importants pour l’histoire mondiale des banques centrales.

déclaration qui, à la surprise des investisseurs, ne contenait aucune mesure stratégique précise. Pendant deux brèves heures, il a semblé que la réponse coordonnée des banques centrales mondiales n’allait pas se matérialiser. À ce moment-là, il semblait que les investisseurs allaient devoir attendre de voir comment les diverses banques centrales réagiraient individuellement au défi posé par l’épidémie de coronavirus. Puis, de manière inattendue, la Réserve fédérale américaine (Fed) a annoncé une réduction de 50 points de base (pb) de son taux d’intérêt.

D’un côté, c’était logique : la Fed est essentiellement la banque centrale du monde – sans doute la seule à avoir suffisamment de poids pour calmer les marchés financiers et assouplir les conditions financières mondiales à elle seule. D’un autre côté, l’unique annonce de la Fed mardi, qui faisait suite à une curieuse séquence d’événements, laissait entendre que les autres banques centrales du G7 n’étaient pas d’accord.

Puis, mercredi, la Banque du Canada, tout comme la Fed, a réduit les taux d’intérêt d’un demi-point de pourcentage, une réduction considérable (selon nous, elle aurait pu s’en tirer avec une réduction de 25 pb). Notre attention a immédiatement été attirée par la dernière phrase de la déclaration de la BdC, qui indique clairement une coopération : « La Banque continue de surveiller de près les conditions économiques et financières, en coordination avec les autres banques centrales et les autorités budgétaires du G7. »¹ Le message nous semble clair – bien qu’une réduction coordonnée des taux d’intérêt n’ait pas été annoncée simultanément mardi, les banques centrales mondiales sont en train de lancer des mesures de relance coordonnées à grande échelle.

La déclaration de la BdC a également renforcé notre conviction que la Banque centrale européenne (BCE) procédera à un assouplissement de même ampleur le 12 mars, suivie de la Banque du Japon le 19 mars et de la Banque d’Angleterre le 26 mars (même si ces assouplissements pourraient revêtir différentes formes et être apportés au moyen de différents outils). Nous nous attendons également à une autre réduction des taux d’intérêt de la Fed lors de sa prochaine réunion le 18 mars, et nous nous attendons à ce que d’autres grandes banques centrales emboîtent le pas; certaines, comme la Banque de réserve de l’Australie, l’ont déjà fait.

À notre avis, la ligne la plus importante de la déclaration de la BdC est celle qui met l’accent sur le choc sur la demande émanant de l’épidémie de COVID-19 : « Il est probable que la confiance des entreprises et des consommateurs se détériorera à mesure que le virus se propage, ce qui déprimera davantage l’activité. »¹ Nous soupçonnons fortement que les banques centrales sont beaucoup plus préoccupées par un choc sur la confiance que par un choc sur l’offre. Bien qu’une autre période de détérioration du secteur manufacturier et du commerce mondial sera sans aucun doute douloureuse, elle est beaucoup plus facile à mesurer et à prévoir qu’un choc sur la confiance. De plus, les chocs sur l’offre sont plus faciles à amortir; par exemple, si une voiture n’est pas entrée dans la chaîne de production en février, l’usine peut faire des heures supplémentaires et compenser la production perdue en produisant deux voitures en juin. Nous ne pouvons pas en dire autant des chocs sur la demande : si une personne décide d’annuler une sortie au restaurant et au cinéma en février, elle ne va pas nécessairement sortir deux fois en juin pour compenser.

Comme nous l’avons mentionné dans nos publications précédentes, bien que les réductions de taux n’apaiseront pas les craintes à l’égard de la sécurité personnelle, elles peuvent réduire le fardeau de l’endettement des ménages et des entreprises. C’est important parce que cela permet de mettre plus d’argent dans les poches des consommateurs et de réduire les dettes afin de réduire les risques de défaut de paiement.

Cela dit, nous continuons à souligner que même si le marché est capable de faire face à une crise de croissance ou à une récession déclenchée par un choc sur l’offre, il est probable qu’il agira différemment si les ménages et les entreprises réduisent leurs dépenses de manière importante. Il semble que la BdC partage également cette préoccupation.

Dans sa déclaration, la BdC a fait référence aux « autorités budgétaires »¹, liant implicitement les deux outils de politique. Les références à la coordination entre les banques centrales et les gouvernements – une idée qui aurait été considérée comme plutôt taboue il y a un an seulement – sont beaucoup plus fréquentes. Par exemple, Andrew Bailey, nouveau gouverneur de la Banque de l’Angleterre, a déclaré mercredi que la banque travaillerait main dans la main avec le Trésor britannique pour appuyer la croissance³.

Tout comme nous nous attendons à des réductions de taux de la part de toutes les grandes banques centrales d’importance, nous nous attendons également à ce que toutes les grandes économies du G7 augmentent leurs dépenses gouvernementales au cours du prochain mois. Par exemple, le budget fédéral du Canada doit être déposé dans trois semaines, et nous nous attendons à ce qu’il comprenne des outils pour soutenir l’infrastructure de santé publique, les ménages et les entreprises. Mais comme d’habitude, ce sont les petits détails qui importeront le plus – les dépenses gouvernementales entreront-elles dans l’économie assez rapidement et atteindront-elles les secteurs où elles sont le plus nécessaires? L’ampleur de cet effort budgétaire coordonné (attendu) aura une incidence importante sur les prévisions de croissance, particulièrement en 2021, et sur l’accentuation de la courbe des taux.

Après avoir passé des années à essayer de déchiffrer les propos des banques centrales, nous sommes convaincus que la déclaration de la Banque du Canada nous indique que d’autres réductions de taux sont à l’ordre du jour : « […] le Conseil de direction se tient prêt à ajuster de nouveau la politique monétaire […] »¹ Nous nous attendons à ce que la banque abaisse les taux d’au moins 25 pb supplémentaires lors de sa réunion d’avril.

Cependant, nous continuons de craindre que les attentes du marché soient exagérément audacieuses, ce qui pourrait entraîner de la déception en raison d’assouplissements moins importants que prévu, par opposition à des réductions de taux plus importantes que celles qui ont déjà été fixées. À l’heure actuelle, le marché s’attend à ce que la Fed réduise les taux d’au moins 75 pb supplémentaires. Les attentes à l’égard du Canada sont légèrement moins audacieuses en comparaison : elles sont fixées à une réduction de taux supplémentaire de 50 pb seulement⁴. Autrement dit, à ce stade, la Banque du Canada est moins susceptible de décevoir que la Fed.

Voici un extrait de la déclaration de la BdC qui nous a interpellés : « Bien que les marchés continuent de bien fonctionner, la Banque continuera de veiller à ce que le système financier canadien dispose de liquidités suffisantes. »¹ Nous avons fait part de nos préoccupations concernant les marchés du crédit, surtout si l’éclosion du coronavirus finit par étouffer l’activité économique pendant une période prolongée. Bien qu’il n’y ait pas encore de preuve d’un tel phénomène, nous soupçonnons que l’urgence des récentes réductions de taux est due en grande partie à cela.

Fait intéressant, la BdC n’a fait aucune référence à l’endettement des ménages dans son communiqué de mercredi. C’est inhabituel, étant donné que la banque a passé la majeure partie de 2019 à suggérer qu’elle devrait maintenir les taux d’intérêt inchangés afin d’éviter d’exacerber les déséquilibres existants (p. ex., niveaux élevés d’endettement des ménages et certains segments du marché canadien de l’habitation). Il ne fait aucun doute que beaucoup diront que la banque ne devrait pas réduire les taux étant donné le coût élevé de cette mesure. Bien que peu de gens contesteraient cette observation, nous pensons que la banque a probablement jugé que les coûts de l’attente sont beaucoup plus élevés que ceux découlant de la baisse des taux d’intérêt. La BdC croit probablement, comme nous, qu’il existe un risque croissant de pertes d’emplois et même de récession qui nécessite une attention plus urgente.

La Banque du Canada n’est pas la seule à devoir soupeser les coûts liés à la réduction des taux d’intérêt. La BCE est particulièrement limitée par la limite inférieure effective, et elle sera sans doute préoccupée par la santé de son système bancaire. Entretemps, la Banque du Japon est probablement prise dans une situation où elle pourrait manquer d’obligations et de fonds négociés en bourse à acheter. La Fed, quant à elle, pourrait être accusée d’attiser les flammes du marché boursier tout en nuisant aux retraités avec des taux d’intérêt encore plus bas. Ce qui est encore plus problématique, c’est le sentiment croissant que la plupart des banques centrales ne seront pas en mesure d’annuler ces réductions de taux provoquées par le virus pendant de nombreuses années. Pour le moment, cependant, il semble clair que les banques centrales croient que la menace du virus est la principale préoccupation et que l’inaction sera plus coûteuse à long terme.

1 « La Banque du Canada abaisse le taux cible du financement à un jour pour le ramener à 1¼ % », Banque du Canada, 4 mars 2020. 2 Bloomberg, 3 mars 2020. 3 « Next BOE Governor Signals Coordinated U.K. Response to Virus », Bloomberg, 4 mars 2020. »4 Bloomberg, 4 mars 2020.