Le mois dernier, nous avions noté que les taux réels négatifs étaient trop bas pour se maintenir à ce niveau, d’autant plus que les perspectives de croissance s’étaient nettement améliorées et que les politiques monétaires et de liquidité mondiales avaient atteint un sommet. Depuis, les taux réels – soit les taux nominaux moins l’inflation (qui est habituellement représentée par les attentes d’inflation) – ont commencé à augmenter. Naturellement, nous surveillons la situation de près, car si les taux réels se mettent à grimper, ce sera selon nous un point d’inflexion important pour divers actifs. 

Trajectoire des taux d’intérêt réels aux États-Unis (%)

L’évocation d’un point d’inflexion suscite généralement un débat animé chez les investisseurs. Cependant, il vaut la peine de souligner la nécessité de surveiller cet aspect attentivement, plutôt que de se positionner de façon proactive en vue d’un tel scénario – pour la simple raison que d’importants risques demeurent selon nous, à savoir que les taux réels continueront d’augmenter.

1. Contrôle de la courbe des taux : La Réserve fédérale des États-Unis (la « Fed ») pourrait décider d’abaisser les taux nominaux en contrôlant la partie à court terme de la courbe (probablement les taux à deux ou à trois ans), ce qui risquerait de faire baisser quelque peu les taux ailleurs sur la courbe. Or, la partie à court terme de la courbe se comporte toujours bien, à l’heure actuelle. Les conditions financières n’ont pas été touchées, et le dollar américain ne s’est pas beaucoup apprécié. Nous pensons que la Fed tentera d’abord d’ancrer les taux à court terme en fournissant des prévisions plus concrètes et en évitant le contrôle de la courbe pour le moment. Même si la Fed tente de contenir la hausse des taux nominaux, rappelons que les taux d’inflation neutres peuvent chuter plus rapidement que les taux nominaux, ce qui aurait pour effet de faire grimper les taux réels.
2. Hausse des prix de l’énergie : Une hausse des prix de l’énergie ferait grimper les taux d’inflation neutres et, par conséquent, ralentirait la hausse des taux réels – même si une augmentation encore plus rapide des taux nominaux pourrait alors l’emporter.
3.  Distorsions du marché : Il est probable que le mécanisme de détermination des cours ne fonctionne pas aussi efficacement depuis que la Fed a augmenté ses placements en titres du Trésor protégés contre l’inflation à 20 % de l’ensemble du marché¹. Donc, il peut y avoir un décalage entre les attentes réelles fondées sur le marché et ce qui est réellement mesuré en fonction des taux d’inflation neutres.

Cela dit, il est important de comprendre l’incidence qu’une hausse des taux réels pourrait avoir sur les actifs risqués. 

On n’associe pas généralement la hausse des taux nominaux à la faiblesse des marchés boursiers, car elle représente principalement une amélioration des perspectives de croissance et une reflation généralisée. On ne peut pas en dire autant des taux réels – des recherches ont montré que la hausse des taux réels est habituellement liée à la baisse du rendement des actions. On constate également une forte corrélation négative entre les taux réels et les ratios cours/bénéfice (C/B) prévisionnels, ce qui indique que la hausse des taux réels, si elle se poursuit, pourrait entraîner une contraction des ratios C/B. 

Taux d’intérêt réels aux États-Unis et ratios C/B prévisionnels de l’indice S&P 500

Bien que la hausse des taux réels représente un obstacle général pour les actifs risqués, nous pensons qu’elle n’a pas encore atteint un point qui déclencherait une correction importante. Nous pensons qu’il est trop tôt pour recommander de se dégager des actifs risqués seulement parce que les taux réels augmentent.

L’indice S&P 500 se négocie en deçà de sa moyenne mobile sur 50 jours, et il est probable que plusieurs banques centrales, dont la Banque centrale européenne, la Banque du Canada et la Reserve Bank of Australia, prennent des mesures au cours des prochains jours ou des prochaines semaines.

Cependant, nous sommes attentifs à trois seuils déclencheurs qui pourraient rendre la hausse des taux réels plus difficile pour les actifs risqués et qui, en toute objectivité, semblent plus près de nous qu’il y a à peine un mois :

• Une légère augmentation des taux réels n’est pas un déclencheur en soi, mais si la hausse persiste, chaque mouvement de plus vers le haut sera plus problématique pour les marchés.
• De même, le marché boursier est plus sensible aux fluctuations marquées des taux réels qu’aux mouvements lents et constants, un fait que la Fed ne perd probablement pas de vue. C’est pourquoi nous pensons qu’une augmentation lente qui affaiblit le marché sans le faire dérailler ne suffira pas à inciter la banque centrale à intervenir.
  
• Selon nous, le défi commencera quand les taux réels approcheront du territoire positif. Si l’on suppose que les taux d’inflation neutres ont atteint un sommet lorsqu’ils étaient de 2,00 % à 2,50 %, les vents contraires ne pourront que souffler plus fort lorsque les taux nominaux à 10 ans aux États-Unis s’élèveront à 1,75 % ou plus. Nous n’en sommes pas encore là. Essentiellement, si les taux d’inflation neutres arrivent à dépasser cette fourchette, alors le seuil déclencheur des taux à 10 ans devra être proportionnellement plus élevé.

L’or est souvent considéré comme étant utile lorsque les taux d’intérêt sont en hausse (contexte qui reflète une accélération de l’inflation). Sa relation avec les taux réels est toutefois inverse : les prix de l’or chutent habituellement lorsque les taux réels sont élevés ou en hausse. En effet, les taux réels indiquent généralement que la croissance progresse plus rapidement que les attentes d’inflation et, par conséquent, que la protection contre l’inflation est moins attrayante. Ce qu’il faut retenir ici, c’est que même si les attentes d’inflation devaient augmenter, les taux réels continueront de freiner les prix de l’or si les taux nominaux augmentent à un rythme plus élevé. faster pace, then higher real rates will continue to pose as a headwind for gold. 

Prix de l’or et taux réels à 10 ans aux États-Unis

Le dollar américain se raffermit habituellement lorsque les taux réels augmentent et que les taux d’inflation neutres diminuent. Cela dit, nous n’avons pas encore trouvé de preuve concrète que les taux réels sont plus déterminants que les taux nominaux pour ce qui est de la valeur d’une devise. En général, nous continuons d’appréhender une flambée contracyclique de la vigueur du dollar américain au cours des prochains mois, d’autant plus que nous voyons des signes de divergence de plus en plus grands entre la politique de la Fed et celle des autres grandes banques centrales. La Reserve Bank of Australia a doublé ses achats dans le cadre de son programme d’assouplissement quantitatif afin de contenir les taux³, alors que de nombreux membres de la Banque centrale européenne ont indiqué que celle-ci ferait preuve de souplesse à l’égard des achats à venir pour faire face à la hausse des taux d’intérêt^.4. De son côté, le gouverneur de la Banque du Canada, Tiff Macklem, semble préférer que les taux d’intérêt au Canada demeurent inférieurs à ceux des États-Unis⁵, selon notre interprétation de ses commentaires. Quant à la Fed, ses communications indiquent jusqu’à maintenant qu’une hausse des taux d’intérêt serait problématique. Nous pensons que ces divergences seront de plus en plus pertinentes pour les devises et qu’il sera plus difficile pour le dollar américain de s’affaiblir.

1 Bloomberg, Macrobond et Gestion de placements Manuvie, au 1^er mars 2021. 2 UBS, 26 février 2021. 3 « RBA Doubles Down in Defense of Yields Amid Global Bond Rebound », Bloomberg, 1^er mars 2021. 4 « ECB to Show Whether Pledge to Cap Yields is More Than Just Talk », Bloomberg, 27 février 2021. 5 « Bank of Canada Governor indicates readiness to let economy run hot to include more people in recovery », Financial Post, 23 février 2021.