La Banque du Japon abandonnera-t-elle sa politique de contrôle de la courbe des taux?
Les spéculations du marché quant à l’imminence d’un changement, voire d’un abandon du cadre de contrôle de la courbe des taux au Japon, ont été incessantes. Après avoir fortement augmenté au cours des 12 derniers mois, la volatilité du yen japonais demeure élevée, le cadre étant soumis à des pressions soutenues sur différents plans : le marché, l’inflation et la politique.
Pressions soutenues sur le contrôle de la courbe des taux : marché
Lorsque la Banque du Japon a décidé de modifier sa politique de contrôle de la courbe des taux et d’élargir la fourchette de tolérance autour de son objectif de 0 % concernant le rendement des obligations gouvernementales à 10 ans de ±25 pb à ±50 pb en décembre, la banque centrale a fait valoir que ce changement améliorerait le fonctionnement du marché obligataire. Pourtant, selon le dernier sondage mené auprès des acteurs du marché obligataire, la part des intervenants estimant que le marché ne fonctionnait pas bien a atteint un niveau record. Ce sondage a également révélé que la Banque du Japon a dû acheter un montant historique d’obligations gouvernementales japonaises en janvier.
Achats fermes d’OGJ par la Banque du Japon : nouveau record atteint en janvier
Source : Banque du Japon, Macrobond, Gestion de placements Manuvie, au 20 février 2023. CCT désigne le contrôle de la courbe des taux. OGJ désigne les obligations gouvernementales japonaises.
Pressions soutenues sur le contrôle de la courbe des taux : inflation
La poussée de l’inflation des prix à la consommation semble s’inscrire dans une dynamique forte. L’inflation fondamentale a atteint 4,0 % par rapport à l’année précédente en décembre, bien au-delà de l’objectif de 2,0 % de la Banque du Japon. En outre, la croissance des salaires nominaux au Japon a atteint son plus haut niveau depuis 25 ans en décembre : ceux-ci ont augmenté de 4,8 % par rapport à l’année précédente, après une progression révisée à la hausse de 1,9 % en novembre (au lieu de 0,5 %)1, dépassant ainsi les prévisions générales qui tablaient sur une augmentation de 2,5 %.2
Pressions soutenues sur le contrôle de la courbe des taux : politique
Selon nous, la hausse de l’inflation pourrait avoir pesé sur la cote de popularité du gouvernement du premier ministre Fumio Kishida. Un sondage réalisé par Jiji Press en janvier a montré que le soutien à M. Kishida et à son gouvernement était tombé à un niveau jamais vu de 26,5 %. Un sondage distinct réalisé par le radiodiffuseur national NHK a montré que la cote de popularité de M. Kishida et de son équipe demeure coincée dans les 30 %, bien loin du mois de juillet dernier où le soutien avoisinait les 60 %.
Cote de popularité du premier ministre japonais Fumio Kishida et de son gouvernement (%)
Source : NHK, Macrobond, au 20 février 2023
Abandon du contrôle de la courbe des taux : rien n’est joué
Malgré les facteurs susmentionnés, nous ne pensons pas que les investisseurs doivent supposer que la Banque du Japon abandonnera le contrôle de la courbe des taux, d’autant plus que l’inflation est susceptible de chuter fortement dans les mois à venir.
1 L’inflation pourrait bientôt commencer à baisser
Les subventions gouvernementales pour les services publics sont entrées en vigueur : dans le cadre du vaste plan de relance économique du gouvernement japonais annoncé en octobre 2022, les subventions pour l’électricité et le gaz sont entrées en vigueur en janvier et contribuent à réduire les factures mensuelles d’électricité et de gaz des ménages moyens d’environ 2 500 yens japonais. Les plafonds de prix instaurés pour réduire les coûts de l’énergie devraient permettre de faire diminuer l’inflation de 1 %.
2 La spirale de l’inflation salariale n’est pas encore visible
La poussée de la croissance des salaires semble temporaire et, selon les indicateurs, nous sommes loin d’assister à une spirale inflationniste dans ce domaine. Le principal moteur de la récente flambée de l’inflation salariale a été le bond des versements de primes volatiles, qui ont augmenté de 7,6 % après une hausse de 3,1 % en novembre. Le salaire de base, quant à lui, est resté relativement stable, à environ 1,9 %, soit bien en deçà de l’inflation de l’indice des prix à la consommation, qui s’élève à plus de 4 %2. Les indicateurs prévisionnels suggèrent que le marché du travail s’affaiblit, ce qui comporte la faible probabilité d’une accélération de la croissance du salaire de base. Les heures supplémentaires sont en baisse et l’enquête Tankan de décembre a également dépeint un tableau anémique. En effet, l’indice de la conjoncture du marché du travail de l’enquête a fortement chuté pour atteindre un niveau presque record de -31.
Dans l’ensemble, la croissance des salaires ne dépasse pas encore de manière durable le taux de 3,0 % qui, selon la Banque du Japon, est nécessaire pour parvenir à une inflation soutenue.
Montée en flèche de la croissance des salaires en décembre principalement due à une augmentation des versements de primes, par rapport à l’année précédente (%)
Source : Macrobond, Gestion de placements Manuvie, au 21 février 2023 « p. r. à l’année précédente » signifie « par rapport à l’année précédente ».
3 Nomination de Kazuo Ueda à la tête de la Banque du Japon
Le principal événement de ces dernières semaines a été la nomination de Kazuo Ueda comme nouveau gouverneur de la Banque du Japon. M. Ueda était présent en tant que membre du conseil d’administration de la Banque du Japon lors de la mise en place de la politique de taux d’intérêt zéro de la banque centrale en 1999 et du programme d’assouplissement quantitatif en 2001, et il est connu pour son côté pacifiste. Il a quitté le conseil d’administration en 2005 et n’a pas joué un rôle de premier plan dans le débat sur les politiques publiques depuis lors. En outre, il n’est pas évident de savoir quel est son parti pris politique. Mais la réalité est que quiconque prend le poste de gouverneur de la Banque du Japon peut s’attendre à être confronté aux mêmes problèmes que le gouverneur sortant Haruhiko Kuroda : le cadre de contrôle de la courbe des taux est peut-être soumis à des pressions soutenues, mais il existe de bonnes raisons de penser que l’inflation est encore largement alimentée par des facteurs liés aux coûts. Par ailleurs, l’objectif d’une inflation stable à long terme autour de 2 % est encore loin.
4 La vigueur soutenue du yen ne sera probablement que temporaire
Le yen s’est considérablement apprécié par rapport au dollar américain (USD) au cours des derniers mois. La forte chute d’environ 152 à près de 127 par dollar américain entre octobre 2022 et janvier 2023 est en partie due à l’affaiblissement du dollar américain au cours de cette période. Toutefois, la variation qui s’ajoute à la chute de ce dernier reflète les spéculations quant à un changement imminent dans la politique belliciste de la Banque du Japon.
Comme nous l’avons indiqué précédemment, cette question est loin d’être réglée. À l’heure où nous écrivons ces lignes, le rendement corrigé de la volatilité du yen est totalement dissuasif pour les placements stratégiques à long terme en yens. La hausse du rendement des obligations gouvernementales japonaises n’a jamais pu rivaliser avec les taux mondiaux, et le fossé entre les attentes du marché et les orientations de la politique centrale de la Banque du Japon (à ce jour) constitue, à notre avis, le cadre idéal pour une volatilité accrue au cours des premiers mois de la transition de la direction de l’institution.
À surveiller dans les semaines à venir
Les investisseurs examineront probablement de près les positions actuelles de M. Ueda dans les semaines à venir. Entre ses commentaires lors des auditions parlementaires et les données sur l’inflation à venir, nous devrions avoir une idée plus claire de ce à quoi nous devons nous attendre. Il va de soi qu’une hausse continue des prix suscitera probablement de nouvelles spéculations quant à une modification imminente du cadre de contrôle de la courbe des taux.
1 Bureau japonais des statistiques, au 20 février 2023 2 Bloomberg, au 20 février 2023
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