L’investissement guidé par le passif : aider les régimes de retraite à surmonter la tempête

Malgré la reprise spectaculaire observée depuis la fin de mars, les valeurs des marchés restent en baisse par rapport à leurs sommets antérieurs dans de nombreuses catégories d’actif. Le contexte sans précédent dans lequel se trouvent les investisseurs institutionnels a été exacerbé par les rendements obligataires résolument faibles ou négatifs, incitant de nombreux promoteurs de régime à envisager des méthodes plus créatives pour trouver des revenus et maintenir des taux de rendement suffisamment élevés, sans augmenter considérablement le risque de perte de capital. Plus que jamais, les investisseurs ont besoin de nouvelles façons de penser pour bâtir des portefeuilles plus résilients.

Ces défis expliquent potentiellement pourquoi les promoteurs de régime s’intéressent de plus en plus à l’investissement guidé par le passif (IGP) – un cadre d’investissement qui utilise comme référence le passif du régime de retraite plutôt qu’un indice du marché à titre de référence pour évaluer le rendement des placements. Les solutionsd’IGP peuvent permettre une approche sur mesure pour la gestion des actifs à revenu fixe par rapport aux passifs liés aux régimes de retraite, tout en tirant parti des stratégies dynamiques de la trajectoire d’ajustement progressif pour mieux encadrer les décisions de répartition de l’actif. Nous croyons que la mise en œuvre d’un cadre d’IGP peut aider les promoteurs de régime de toutes tailles à mieux gérer la volatilité du ratio de capitalisation. Nous sommes aussi fermement convaincus que l’inaction risquerait d’être coûteuse.

La raison d’être de l’IGP est relativement simple : la plupart des marchés des capitaux évoluent à leur propre rythme, essentiellement de façon indépendante des obligations d’un régime. Il est par conséquent difficile pour un promoteur de régime dont le portefeuille suit un indice de marché de s’attendre à ce que le régime soit en mesure d’honorer ses obligations de manière durable et fiable. La sélection d’un indice de référence approprié est essentielle pour les promoteurs de régime, car le profil de risque économique d’un indice de marché peut être très différent du profil de risque lié au passif d’un régime de retraite. C’est pour cela qu’un cadre d’IGP s’appuie sur le concept d’appariement du passif.

Pour mettre en œuvre une stratégie d’IGP, un régime doit habituellement scinder son portefeuille en deux :

• Portefeuille de couverture – un volet de couverture étroitement harmonisé avec les engagements du régime et composé habituellement d’instruments à revenu fixe ainsi que d’autres actifs générant des revenus;
• Portefeuille de croissance – un volet « de croissance » ou de recherche de rendement qui n’est généralement pas corrélé aux passifs du régime, mais qui peut contribuer à combler toute lacune dans la capitalisation du régime.

Le repli du marché de cette année a montré avec brio la façon dont les stratégies d’IGP peuvent renforcer la résilience des portefeuilles. Nous avons comparé le rendement de différentes répartitions de l’actif, allant d’un mélange équilibré traditionnel de 60 % d’actions et 40 % de titres à revenu fixe à un fonds constitué à 20 % d’actions et à 80 % de portefeuille d’IGP dans plusieurs marchés. À la fin mars, les régimes qui utilisent une approche d’IGP, et qui ont commencé l’année entièrement provisionnés, ont vu leur niveau de capitalisation chuter de seulement 3 à 5 points de pourcentage, tandis que ceux qui utilisent une répartition équilibrée traditionnelle ont subi des baisses potentielles pouvant aller jusqu’à 16 points de pourcentage¹. Un tel recul pourrait avoir une incidence importante sur la nécessité pour les promoteurs de régime de verser les cotisations nécessaires, et même menacer la viabilité financière d’un promoteur de régime qui a aussi souffert de la crise de la COVID-19.

Normalement, un régime amorce le processus de réduction du risque en déterminant la proportion du passif qu’il faut couvrir, établissant ainsi le ratio de couverture, le reste de l’actif demeurant placé dans un portefeuille diversifié de titres de croissance générant des rendements. Un cadre dynamique de répartition de l’actif permet aux promoteurs de régime d’ajuster, au fil du temps, leur répartition entre le portefeuille de couverture et le portefeuille de croissance.

Pour les aider à déterminer précisément à quel moment ils devraient rajuster la répartition entre les deux portefeuilles, de nombreux promoteurs de régime choisissent une stratégie de réduction progressive des risques. Dans sa forme la plus simple, cette stratégie sert à décider à quel moment un régime en quête de la pleine capitalisation devrait augmenter la part de l’actif attribué au portefeuille de couverture, en fonction de différentes conditions.

L’un des principaux avantages d’un cadre dynamique de répartition de l’actif réside dans le fait qu’il permet au régime de cristalliser les gains provenant du portefeuille de croissance en les transférant dans le portefeuille de couverture au fur et à mesure qu’ils sont réalisés. Un autre avantage potentiel tient au fait que, lorsque les promoteurs versent des cotisations supplémentaires au régime, son ratio de capitalisation s’améliore. Par conséquent, toute cotisation supplémentaire sera habituellement investie de manière moins audacieuse qu’en l’absence d’ajustement.

Selon les paramètres convenus au moment de la mise en œuvre de l’ajustement, le régime de retraite peut aussi déterminer le rythme de l’atténuation des risques et les sources des risques qu’il est disposé à accepter dans son portefeuille de croissance axé sur le rendement.

Prenons, par exemple, un régime de retraite dont le ratio de capitalisation initial est de 90 % qui a affecté 40 % de son actif à son portefeuille de couverture et réparti le reste de manière égale entre deux catégories d’actif – les actions américaines et les actions internationales. Supposons également que le promoteur du régime ait adopté une stratégie de répartition dynamique de l’actif et décidé de relever son ratio de couverture du passif de 2 % chaque fois que son ratio de capitalisation augmente de 1 %.

Selon nos calculs, la volatilité du ratio de capitalisation aura été nettement moindre si le régime a opté pour le cadre de répartition dynamique de l’actif. Au cours des dix dernières années, l’écart entre les ratios de capitalisation maximum et minimum du régime serait de l’ordre de 15 %, contre plus de 25 % s’il avait opté pour la stratégie de répartition traditionnelle de l’actif. Cette distinction s’explique par le fait que la méthode dynamique de répartition de l’actif permet au régime de réduire son exposition au risque à mesure que des gains sont réalisés dans le volet de croissance du fonds.

Notre étude montre qu’au fil du temps, le ratio de couverture du régime devrait progresser de manière relativement régulière vers le niveau de capitalisation ciblé selon le cadre de répartition dynamique de l’actif. En revanche, ce ratio de couverture aurait simplement évolué en synchronie avec le marché si le régime avait opté pour l’approche traditionnelle. Cette augmentation de la volatilité du ratio de capitalisation a pour effet d’accroître la volatilité des cotisations.

Vu la faiblesse des rendements attendus sur l’ensemble des marchés obligataires mondiaux, il est devenu extrêmement difficile de se fier uniquement aux obligations à titre de couverture. Les obligations du Trésor américain à 10 ans donnent actuellement un rendement nominal de 0,5 %, tandis que d’autres obligations d’État de grande qualité offrent encore moins. En effet, les titres comparables du Canada ont dégagé un gain de 0,4 %, ceux du Japon un résultat de 0,0 %, et ceux de l’Allemagne un rendement négatif de 0,5 %; ces instruments semblent peu susceptibles de générer un revenu à la hauteur de leurs niveaux antérieurs¹. En fait, notre économiste en chef, Monde s’attend à ce que les grandes banques centrales maintiennent leur taux directeur à zéro ou à un niveau inférieur jusqu’en 2025, une situation qui pourrait pousser les investisseurs à prendre encore plus de risques, en remplaçant les obligations d’État par des placements non traditionnels, dont le rendement est plus élevé⁴.

Il est peut-être logique que les promoteurs de régime ajournent la mise en œuvre de stratégies de réduction des risques en invoquant la faiblesse des taux d’intérêt. Toutefois, en choisissant d’attendre une hausse des taux d’intérêt, les promoteurs décident – par défaut – d’assumer le risque présenté par les actions ainsi que le risque de taux d’intérêt.

Pour pallier ce risque, les promoteurs peuvent notamment envisager d’affecter une partie de leur portefeuille de couverture à un ensemble diversifié de catégories d’actif qui serait complémentaire à leur portefeuille de titres à revenu fixe. Parmi les actifs qui, selon nous, conviendraient, citons l’immobilier, les infrastructures, le bois d’œuvre, l’agriculture, les titres hypothécaires et les placements non traditionnels. Idéalement, ces actifs devraient afficher une faible corrélation avec ceux du portefeuille de croissance. L’objectif est de créer un portefeuille de couverture diversifié qui tient compte des engagements du régime.

Les promoteurs de régime de toutes tailles peuvent maintenant choisir parmi une gamme de solutions de réduction des risques en fonction de leurs besoins particuliers. Ce qui est peut-être le plus important pour les promoteurs de régime, c’est de décider de franchir cette première étape.

Attendre le « bon moment » pourrait faire en sorte que la capitalisation du régime se détériore encore plus si les difficultés du marché persistent. À nos yeux, bien qu’il soit difficile de déterminer quel serait le moment idéal pour mettre en œuvre des stratégies d’IGP ou de réduction des risques, le moment n’est jamais mal choisi pour élaborer un plan d’avenir.

1 Wall Street Journal, YCharts et Gestion de placements Manuvie, 20 avril 2020. 2 Le régime de retraite canadien 60/40 est représenté par 30 % de l’indice composé RT S&P/TSX, 15 % de l’indice RT S&P 500 ($ CA), 15 % de l’indice RB MSCI EAEO ($ CA) et 40 % de l’indice obligataire universel FTSE TMX Canada (rendement total). Le régime de retraite canadien IGP 20/80 est représenté par 10 % de l’indice composé S&P/TSX, 5 % de l’indice RT S&P 500 ($ CA), 5 % de l’indice MSCI RB EAEO ($ CA) et 80 % de l’indice de référence MIM LT Liability Gov PF Bench. Le passif est représenté à 100 % par l’indice de référence MIM LT Liability Gov PF Bench. Le régime de retraite américain 60/40 est composée à 30 % de l’indice RT S&P 500, à 30 % de l’indice MSCI RB EAEO ($ US) et à 40 % de l’indice BbgBarc US Ag Bond TR. Le régime de retraite américain IGP 20/80 est représenté par 10 % de l’indice RT S&P 500, 10 % de l’indice de référence MSCI RB EAEO ($ US) et 80 % de l’indice BbgBarc US Corp Aa Long TR. Le passif est représenté à 100 % par l’indice BbgBarc US Corp Aa Long TR. Le régime de retraite du Royaume-Uni 60/40 est représenté par 60 % de l’indice RB MSCI Monde tous pays (GBP) et 40 % de l’indice BbgBarc Global UK TR. Le régime de retraite du Royaume-Uni IGP 20/80 est représenté par 20 % de l’indice RB MSCI Monde tous pays (GBP) et l’indice BbgBarc Global UK TR. Le passif est représenté à 100 % par l’indice BbgBarc Global UK TR. « Les trois étapes de la reprise économique mondiale », Gestion de placements Manuvie, 24 juillet 2020. 3 La stratégie traditionnelle est rééquilibrée chaque mois selon la répartition cible. La stratégie de répartition dynamique est rééquilibrée chaque mois pour atteindre le ratio de couverture cible dynamique. 4 « Les trois étapes de la reprise économique mondiale », Gestion de placements Manuvie, 24 juillet 2020.