Tumulte au Royaume-Uni : ce qui s’est passé sur les marchés obligataires britanniques pourrait se produire au Canada
Le marché obligataire britannique a été bouleversé ces dernières semaines, les régimes de retraite utilisant des stratégies d’investissement guidées par le passif (IGP) ayant été les plus durement touchés par une vente massive d’obligations gouvernementales, à la suite du mini-budget du gouvernement qui a reçu un accueil pour le moins mitigé. Dans la présente note, nos experts en IGP examinent les causes de l’effondrement et, compte tenu de l’utilisation répandue des stratégies d’IGP dans les régimes canadiens, la possibilité que la même chose se produise ici.
Que s’est-il passé au Royaume-Uni?
Le 23 septembre, l’administration Truss a dévoilé son « mini-budget », prenant la forme d’un train de mesures de réduction d’impôts d’une valeur de 45 milliards de livres (£) (71 milliards $ CA), soit le plus important en 50 ans, financé par des emprunts du gouvernement. L’effet combiné de l’ampleur des coupes non financées et des lacunes inhabituelles sur le plan de l’analyse de la part de l’Office for Budget Responsibility (OBR), a été mal accueilli et a sonné l’alarme sur les marchés financiers. La livre s’est effondrée et la flambée soudaine des rendements des obligations de l’État a déclenché une vague d’appels de liquidités pour les régimes de retraite qui s’étaient tournés vers les produits dérivés dans le cadre de leurs stratégies d’IGP. Le prix des obligations de l’État chutant fortement, les régimes de retraite dont les liquidités étaient insuffisantes ont été contraints de vendre de telles obligations pour répondre à ces appels de liquidités et réduire les niveaux d’endettement. Le prix des obligations de l’État continuant à chuter, fut enclenchée une « spirale baissière » qui, à terme, a amené la Banque d’Angleterre (BoE) à intervenir en mettant de l’avant un programme d’achat d’obligations d’une valeur de 65 milliards £ (101 milliards $ CA) afin de stabiliser les marchés. Les répercussions ont été graves au point que la première ministre Truss a démissionné sept semaines à peine après avoir assumé ses fonctions, devenant ainsi la première ministre du Royaume-Uni dont le mandat aura été le plus court. Les investisseurs ont accueilli favorablement la confirmation de Rishi Sunak à titre de nouveau premier ministre, le rendement des obligations de l’État se rapprochant des niveaux observés avant que cette tourmente ne débute.
Comment les régimes ayant recours au levier à revenu fixe ont-ils été touchés en particulier?
Pour bien comprendre l’état actuel du marché des régimes de retraite à prestations définies (PD) du Royaume-Uni, nous devons remonter à la crise financière mondiale de 2008. Comme ce fut le cas sur les marchés du monde entier, cette crise a posé des difficultés particulières aux régimes de retraite du Royaume-Uni du fait d’une volatilité accrue des marchés et d’un niveau d’incertitude prolongé à l’égard des cotisations et du statut de capitalisation. De ce fait, plusieurs régimes se sont tournés vers un cadre d’IGP afin de contribuer à atténuer la différence entre la valeur de l’actif et du passif et à stabiliser les taux de cotisation. Les stratégies d’IGP agissent en ce sens notamment en exigeant des régimes de retraite qu’ils détiennent un portefeuille d’actifs dont le niveau de sensibilité aux taux d’intérêt correspond étroitement à celui de leurs passifs. Pour ce faire, on se tourne généralement vers des titres à revenu fixe.
Bien que les stratégies d’IGP puissent parvenir à minimiser la volatilité des régimes de retraite, elles peuvent également s’avérer plus onéreuses pour les promoteurs de régimes puisque des taux d’intérêt constamment bas augmentent le prix des titres à revenu fixe et en réduisent le rendement attendu. À l’inverse, des taux d’intérêt constamment bas réduisent le coût d’emprunt, ce qui incite davantage à tirer parti du levier propre aux stratégies d’IGP pour couvrir ces coûts supplémentaires. En raison de cet emprunt bon marché, les régimes de retraite britanniques se sont largement tournés vers l’endettement pour investir dans des actifs plus susceptibles d’offrir du rendement (mais fréquemment moins liquides).
Pavé de bonnes intentions : comment les régimes britanniques ont augmenté leur levier
À mesure que les rendements augmentent, les stratégies de recours au levier doivent couvrir les pertes quotidiennes en fournissant des garanties supplémentaires – ou une marge – à leurs contreparties. D’autres contributions en espèces peuvent être effectuées pour aider le régime à s’acquitter de l’appel de marge, en tenant pour acquis que le régime est disposé à vendre d’autres actifs ou à fournir des rentrées de fonds externes ou est en mesure de le faire. Au Canada, la majeure partie des mandats ayant recours aux stratégies d’IGP font appel à la mise en pension de titres, opération couverte par des ententes de rachat-cadre globales bilatérales. Ces ententes permettent aux obligations gouvernementales d’être utilisées à titre de garantie pour répondre aux appels de marge. Au Royaume-Uni, les régimes ont principalement recours aux swaps sur taux d’intérêt, qui n’autorisent que les liquidités à titre de garantie. Par conséquent, la nécessité d’apports supplémentaires en liquidités pour couvrir les appels de marge est limitée dans le cas des régimes canadiens lorsqu’on compare leur situation à celle des régimes du Royaume-Uni.
De surcroît, à mesure que les rendements augmentent, augmentent également les niveaux d’endettement. Certains régimes de retraite pourraient décider de simplement laisser leur niveau d’endettement dériver tout en assurant la stabilité de leur ratio de couverture. Cependant, aucune telle option ne s’offre pour les régimes dont le niveau d’exposition au levier se trouve déjà à son maximum. Dans une telle situation, il est possible de réduire le levier en procédant de l’une des deux façons suivantes :
- Capitaliser le mandat à effet de levier en effectuant des contributions en espèces supplémentaires. Cela suppose que le régime est disposé à vendre d’autres actifs ou à fournir des rentrées de fonds externes ou est en mesure de le faire.
- Réduire l’endettement en vendant des actifs dans le cadre du mandat à effet de levier. Cela tient pour acquis que le mandat dispose encore d’actifs non grevés (ou que sa valeur nette est positive). Le risque inhérent à cette approche survient lorsqu’un nombre trop important d’acteurs du marché empruntent la même démarche simultanément (après, à titre d’exemple, des mouvements des taux obligataires soudains et très marqués), alors que le marché, pour sa part, démontre un appétit limité pour faire l’acquisition de tels titres à un prix raisonnable. Telle est la situation qui s’est produite en septembre sur le marché britannique.
Nous sommes d’avis que ce qui s’est passé au Royaume-Uni relevait plus d’un choc de liquidités que d’un choc de solvabilité.
Dans le cas des fonds en gestion commune, la solution de la recapitalisation par des contributions en espèces supplémentaires s’avérait difficile à réaliser dans un délai raisonnable. La seule solution viable consistait à réduire l’endettement en vendant des obligations de l’État au risque, cependant, de pousser le marché de ces obligations dans une spirale baissière. À terme, l’intervention de la Banque d’Angleterre s’est avérée nécessaire pour empêcher que ce cycle vicieux ne devienne encore plus dangereux alors que les régimes de retraite se voyaient contraints de vendre des quantités encore plus impressionnantes de leurs obligations de l’État pour couvrir leurs pertes, faisant ainsi baisser les prix encore plus. Nous sommes par conséquent d’avis que ce qui s’est passé au Royaume-Uni relevait plus d’un choc de liquidités que d’un choc de solvabilité.
Une série d’événements malheureux : comment le marché des régimes de retraite britannique est tombé dans une spirale baissière des obligations de l’État
À des fins d’illustration seulement.
La même chose pourrait-elle se produire au Canada?
Voilà une question à laquelle il est difficile de répondre. Bien que les marchés des régimes de retraite PD du Royaume-Uni et du Canada présentent un certain nombre de similitudes, parmi lesquelles figure la popularité que revêtent les stratégies d’IGP, ils présentent également plusieurs différences importantes. Il est dès lors impossible de répondre par un simple « oui » ou « non » et il convient de formuler une réponse plus subjective fondée sur les divers facteurs de risque propres à chacun des pays. Dans la présente section, nous allons passer en revue chacun des risques qui ont conduit les régimes britanniques à la situation dans laquelle ils se retrouvent aujourd’hui et nous évaluons comment les régimes canadiens se tirent d’affaire en comparaison.
Hausse rapide des taux d’intérêt
Nous connaissons actuellement une nouvelle conjoncture budgétaire. Après près de 20 années durant lesquelles la rigueur budgétaire importait relativement peu, celle-ci compte aujourd’hui pour beaucoup. La hausse rapide des taux d’intérêt au Royaume-Uni a été déclenchée par le mini-budget qui proposait des déficits publics plus importants du fait de réductions d’impôt. Le ratio dette publique/PIB du Royaume-Uni est inférieur à celui du Canada et à d’autres économies avancées, en moyenne. Le Canada, les États-Unis et d’autres marchés développés pourraient dès lors connaître une vente d’obligations similaire si ces pays devaient annoncer soudainement une politique budgétaire expansionniste audacieuse, particulièrement si cette politique devait être mal accueillie par les marchés.
Tendances en matière d’emprunt : ratios dette publique/PIB des économies avancées
Source: Fonds monétaire international, en date du 20 octobre 2022.
Nous sommes d’avis qu’un mouvement de l’ampleur observée au Royaume-Uni est moins probable au Canada, en partie du fait qu’il est peu probable que la politique budgétaire change suffisamment pour justifier une telle réaction, notamment dans la foulée des événements qui sont survenus au Royaume-Uni, bien qu’une telle situation puisse ne pas être exclue.
Quatre jours en septembre : comparaisons de la courbe au comptant quotidien nominal des obligations de l’État
Source : Bloomberg, Tradeweb, Banque d’Angleterre, au 30 septembre 2022.
(Il)liquidité du marché des obligations
Le marché obligataire britannique est généralement plus liquide que l’est celui du Canada, sauf en période de volatilité accrue. Quel que soit le marché, les liquidités ont tendance à disparaître en période de tension élevée. Cela rend les deux marchés difficiles à comparer. S’il est possible que le marché obligataire canadien soit actuellement plus liquide, on s’attend à ce que le resserrement quantitatif s’accélère l’an prochain. L’effet net du resserrement quantitatif et de la politique budgétaire dans un environnement de récession pourrait réduire lentement les liquidités du marché obligataire canadien.
Niveau plus élevé : niveaux de liquidités sur les marchés des obligations de l’État du Canada, des États-Unis et du Royaume-Uni
Source : Macrobond, Gestion de placements Manuvie, au 24 octobre 2022. Nous recommandons de faire preuve de prudence lors de la comparaison des marchés pour la raison exposée dans le présent article.
Taille estimée du marché obligataire sous-jacent par rapport au marché des mises en pension
Parmi les régimes britanniques ayant recours au levier pour contribuer à financer les stratégies d’IGP, la majeure partie des emprunts a été consacrée aux obligations de l’État (63 %) et financés par des mises en pension1. Une mise en pension s’entend d’une entente prévoyant la vente de titres (garantie) à un prix donné, assortie d’une entente visant le rachat de ces titres à un prix prédéterminé à une date ultérieure. En cela, cette opération est similaire à un prêt garanti puisque les titres offrent une protection de crédit dans le cas où le vendeur ne serait pas en mesure de mener à bien la deuxième étape de la transaction.
Pour évaluer le risque qu’une chaîne d’événements similaire affecte les régimes canadiens, nous devons tenir compte non seulement de la taille du marché des mises en pension de chaque pays, mais également de la façon dont ce chiffre se compare à la taille globale de son marché obligataire. S’il est difficile d’obtenir des données sur le marché généralement opaque des mises en pension, en date de 2016, l’allocation du Royaume-Uni s’élevait à 900 milliards $ US, ce qui représentait 33 % du marché global des obligations de l’État. En revanche, le marché canadien des mises en pension était évalué à 211 milliards $ US, soit une part de 18 % des obligations d’État en circulation2. Le marché canadien des mises en pension présente un caractère concentré alors que la majeure partie de ces opérations sont effectuées par une poignée de participants. Il s’agit généralement des « six grandes » banques canadiennes (les opérations étant fréquemment menées par leurs courtiers) et des huit plus grandes caisses de retraite publiques canadiennes.
Cela donne à penser que le risque pour les régimes canadiens serait considérablement moindre s’ils se trouvaient soudainement contraints de se départir d’une portion de leur exposition au levier. Du fait de la proportion moindre d’obligations de l’État financées par les mises en pension, les marchés seraient sans doute, en termes relatifs, en meilleure position pour absorber ces titres.
Taille des principaux marchés de mises en pension : mises en pension et prises en pension par rapport aux obligations de l’État
Sources : Statistiques sur les titres de créance de la BRI, « Sterling Money Market Survey » de la Banque d’Angleterre (Royaume-Uni); autres banques centrales nationales; sondage ICMA Repo Survey (zone euro), Securities Industry and Financial Markets Association (États-Unis), au 30 juin 2016. Seules les mises en pension contre titres émis par l’administration centrale sont incluses. Les mises en pension de la zone euro incluent celles qui sont adossées aux gouvernementaux centraux de l’Autriche, de la Belgique, de la Finlande, de la France, de l’Allemagne, de l’Italie, des Pays-Bas et de l’Espagne. Le total global se définit comme le total des régions dont fait état le tableau. Il se peut que le total des chiffres ne corresponde pas en raison de l’arrondissement.
Niveau du levier (avec mises en pension)
Plus le levier est important, plus le risque est élevé. Et les régimes britanniques ont accepté un niveau de levier – et de risque – beaucoup plus élevé que leurs homologues canadiens. Le levier moyen des fonds en gestion commune IGP du Royaume-Uni ayant principalement recours aux mises en pension était de 4x en 20191. En revanche, le levier typique des fonds en gestion commune canadiens était de 3x3. Le système de régime de retraite canadien est également unique, d’une certaine manière, puisque environ les deux tiers des actifs de retraite sont gérés par les huit plus grandes caisses de retraite publiques. Le taux d’endettement figurant au bilan de ces régimes est relativement faible, ce qui donne à penser que le montant global de l’endettement faisant appel aux mises en pension par les régimes de retraite canadiens est inférieur qu’il ne l’est au Royaume-Uni.
Processus de gestion des risques
Les régimes britanniques s’étaient dotés de stratégies de gestion des garanties pour gérer les appels de marge, alors que les recherches menées par The Pensions Regulator montrent que plus de la moitié (53 %) des régimes examinés maintenaient une échelle de garanties. La méthode la plus couramment utilisée pour estimer les besoins potentiels en matière de garantie en cas de tension sur les marchés était celle du ratio des points de base (pb) et de l’épuisement du capital, alors que 55 % des régimes utilisaient la méthode des points de base des taux d’intérêt et de l’épuisement et 47 % utilisaient la méthode des points de base du taux de l’inflation et de l’épuisement. Le mouvement moyen du ratio des taux de base et de l’épuisement dans le cas des taux d’intérêt était de 291 pb tandis que, dans le cas des taux de l’inflation, il était de 334 pb. Environ le quart des régimes a recours à des mesures d’analyse du scénario (28 %) ou de valeur à risque (VaR) (24 %). Si les détails concernant les régimes canadiens sont extrêmement difficiles à trouver, notre propre expérience nous amène à penser qu’il est probable que les régimes canadiens aient adopté des stratégies de gestion des garanties similaires et que c’est la vitesse et l’intensité de la hausse des rendements des obligations de l’État qui ont provoqué la crise de liquidités du Royaume-Uni.
Comment le Canada et le Royaume-Uni se comparent par rapport aux principaux facteurs de risque
À des fins d’illustration seulement.
La même situation pourrait-elle donc se produire au Canada?
Comme nous l’avons montré, bien qu’il existe des similitudes entre les économies et les marchés des régimes de retraite du Royaume-Uni et du Canada, il existe également suffisamment de différences importantes pour faire en sorte qu’il est, selon nous, moins probable – mais néanmoins non impossible – qu’un événement de la même ampleur se produise ici.
Les marchés connaissent régulièrement des appels de marge et des ajustements du ratio d’endettement sans que cela ne pose de problème. Le problème survient lorsque les mouvements des taux obligataires sont d’une vitesse et d’une importance telles qu’un nombre trop important d’acteurs en situation d’endettement doivent vendre des actifs similaires le même jour, tandis que le marché montre un appétit limité à fournir des liquidités pour absorber un tel flux. Le problème tient non pas en soi aux stratégies d’IGP puisqu’il est possible de les envisager sans levier. Le problème tient à un levier trop important dans le contexte d’un marché qui manque de liquidités.
Cela dit, les régimes peuvent prendre des mesures pour s’assurer qu’ils sont bien positionnés pour surmonter tout choc similaire que pourrait connaître le système. Bien que le niveau d’endettement des régimes canadiens soit généralement inférieur à celui de leurs homologues britanniques, il a néanmoins augmenté au cours de ces dernières années. Une approche prudente à l’égard de l’endettement et de la gestion des garanties pourrait permettre d’atténuer une grande partie de ce risque.
Dans l’ensemble, notre objectif en marge du présent exercice n’est pas de sonner l’alarme, mais plutôt d’analyser les événements qui ont provoqué des problèmes d’une telle importance pour les régimes britanniques. Ce faisant, nous espérons favoriser la discussion entre les régimes canadiens quant à la façon dont ils sont positionnés et aux tests qu’ils pourraient adopter dans l’éventualité où le pire se produirait.
1 " DB Pension Scheme Leverage and Liquidity Survey ", The Pensions Regulator, décembre 2019. 2 " Repo market functioning ", Banque des règlements internationaux, avril 2017. 3 Gestion d'investissement Manuvie, en date du 25 octobre 2022.
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