Les répercussions de l’inflation galopante sur les régimes de retraite à prestations déterminées

Maintenant que les taux d’inflation dans tous les pays du monde atteignent des sommets jamais vus depuis des décennies, de nombreux investisseurs se demandent ce qu’il adviendra de l’économie. Au cours des deux premiers mois de cette année, la hausse des prix à la consommation aux États-Unis s’est accélérée pour atteindre son niveau le plus élevé depuis 40 ans, affichant respectivement 7,5 % et 7,9 % (mesurée par l’IPC) en janvier et en février avant de passer à 8,5 % en mars. Pour la première fois depuis 2018, la surchauffe actuelle de l’économie a poussé la Réserve fédérale des États-Unis à relever les taux d’intérêt, qui jusque là étaient proches de zéro. D’autres facteurs de risque, comme les conflits géopolitiques, incitent de nombreux investisseurs à prévoir une hausse de l’inflation et des taux d’intérêt.

La moindre poussée de l’inflation peut avoir des conséquences disproportionnées sur un régime à prestations déterminées (régime PD). En effet, contrairement à un régime à cotisations déterminées (régime CD), qui fait peser le fardeau du risque et des coûts sur ses participants, un régime PD d’entreprise oblige son promoteur à payer les coûts générés par la hausse de l’inflation. Or, ces coûts peuvent atteindre des niveaux prohibitifs, surtout si le régime est indexé. Les régimes PD sont de moins en moins courants, mais au Canada, aux Pays-Bas, au Royaume-Uni et au Japon ainsi que dans de nombreux autres pays, ils représentent encore la majorité de l’actif. Aux États-Unis, l’actif est en grande partie détenu dans des régimes CD, mais les régimes PD représentent encore quelque 3 300 milliards de dollars d’actif.

Bien entendu, les promoteurs de régimes sont nombreux à se demander s’ils doivent modifier leurs politiques de placement pour tenir compte de la hausse de l’inflation et, dans l’affirmative, quelles modifications seraient appropriées. Dans ce document, nous rendons compte de nos recherches sur la sensibilité du passif des régimes PD relativement à la hausse de l’inflation (liée ou non à un indice) et sur les catégories d’actifs qui peuvent aider à atténuer ces risques.

Quelle est la sensibilité du passif des régimes PD par rapport à l’inflation?

Une hausse de l’inflation peut avoir un certain nombre de conséquences sur les régimes PD selon leur structure et en fonction de la durée de la période de forte inflation. De toute évidence, un régime dont les prestations sont automatiquement arrimées sur l’IPC aura des coûts plus élevés qu’un régime non indexé. Au même titre, le régime dont les participants sont surtout des retraités s’en sortira mieux que celui qui s’adresse à des participants moins âgés.

Néanmoins, les régimes dont les prestations ne sont pas indexées ne s’en sortiront pas indemnes pour autant : un régime PD dont les prestations sont basées sur les salaires moyens de fin de carrière verra probablement son passif augmenter en raison des futures majorations de salaires qui accompagnent généralement une forte inflation. Un jour ou l’autre, il faudra payer ce coût.

Pour en évaluer l’importance, nous avons effectué une série de calculs fondés sur deux types différents de régimes :

1 Régime à participants retraités : un régime dont tous les participants sont retraités

2 Régime à participants actifs : un régime dont tous les participants sont en service actif

Commençons par examiner les conséquences, pour ces régimes, d’une augmentation transitoire de l’inflation (hausse de l’inflation, mais retour à la normale dans les 12 mois). Dans ce cas, la quantification de l’incidence sur le passif des régimes est assez simple, car les hypothèses actuarielles concernant l’inflation devraient rester inchangées (2 % aux fins de nos calculs).

Par exemple, si un régime prévoit que les prestations annuelles des retraités seront indexées sur l’IPC, l’augmentation du passif du régime qui est associée à la hausse de l’inflation serait calculée comme suit :

Inflation réalisée – Inflation attendue (hypothèses actuarielles)
= Accroissement du passif (%)

Si nous supposons un monde où l’inflation réalisée (bien que transitoire) est de 7 % et où les hypothèses actuarielles de l’inflation sont de 2 %, l’augmentation du passif pour les régimes à participants actifs et à participants retraités serait calculée comme suit :

7 % – 2 % = 5 %

Toutefois, la formule change si le régime est sans indexation. Dans ce cas, il suffit de considérer l’incidence des participants actifs, car les salaires sont assujettis aux pressions inflationnistes. Aux fins de la présente analyse, nous avons supposé que les salaires des participants actifs augmenteraient dans une large mesure en fonction d’une hausse éventuelle de l’IPC. Nous utilisons donc ici la même formule que ci-dessus, mais nous y intégrons un autre facteur : la proportion du passif du régime qui est attribuable aux participants actifs, que nous appelons « proportion du passif attribuable aux actifs » (PPAA)¹. En ce qui concerne un régime sans indexation, notre formule sera à présent la suivante :

(Inflation réalisée – Inflation attendue) (hypothèses actuarielles) x PPAA
= Accroissement du passif (%)

Où PPAA =
Valeur marchande du passif des participants actifs / Valeur marchande totale du passif du régime

Dans les cas qui nous occupent, le régime à participants retraités n’a pas de participants actifs et sa PPAA est de 0, tandis que la PPAA du régime à participants actifs est de 1, car tous ses participants sont en service actif.

Comme on peut le supposer, les régimes à prestations indexées subissent le contrecoup de la hausse de l’inflation, et le passif augmente de 5 % autant pour les régimes à participants actifs que pour ceux à participants retraités. Si nos régimes fonctionnaient sans indexation automatique, le régime à participants retraités ne verrait aucune augmentation de son passif (puisque sa PPAA est de 0), tandis que le régime à participants actifs verrait une augmentation de 5 % (puisque sa PPAA est de 1).

La nouvelle normalité? Incidence estimative de l’inflation à long terme

Mais que se passera-t-il si nous avons une forte inflation persistante? Un tel scénario aurait naturellement des répercussions bien plus importantes sur le passif des régimes PD, surtout en raison de l’augmentation des hypothèses actuarielles utilisées pour établir la valeur actuelle des prestations versées à l’avenir². Nous devons donc intégrer un facteur que nous appellerons la « durée de l’inflation du passif » (DIP), à savoir une mesure de la sensibilité du passif du régime aux fluctuations du taux d’inflation³. Plus le chiffre est élevé, plus les régimes sont sensibles à de telles fluctuations.

Dans nos exemples, avec l’indexation, la DIP du régime à participants retraités est de 9,3, et la DIP du régime à participants actifs est de 25,7. En l’absence de toute indexation, la DIP du régime à participants retraités est de 0 (c.-à-d. que ce régime ne subit pas le contrecoup des fluctuations de l’inflation parce qu’aucun de ses participants n’est en service actif et qu’il n’est pas tenu d’indexer les prestations des participants retraités sur le taux d’inflation). En revanche, la DIP du régime à participants actifs est de 14,6.

Si l’inflation est forte et persistante, nous pouvons maintenant calculer l’augmentation du passif à l’aide de cette formule :

Hypothèses relatives aux fluctuations de l’inflation x DIP =
Accroissement du passif (%)

Pour nos calculs, nous supposons une inflation persistante à long terme de 2,5 % (soit une hausse de 0,5 %). À titre d’exemple, l’augmentation du passif pour le régime à participants actifs avec indexation est donc de :

0,05 % x 25,70  = 12,85 %

Si nous incluons dans nos calculs les coûts associés aux chiffres actuels (ou transitoires) de l’inflation dans un contexte d’inflation persistante, nous pouvons voir à quel point la situation risque d’être catastrophique pour un régime PD. Le régime à participants retraités verrait son passif augmenter de 9,65 % s’il était indexé. Le régime à participants actifs avec indexation subirait le pire contrecoup : une hausse de 17,85 % de son passif.

Bien entendu, la plupart des régimes ne sont pas composés à 100 % de retraités ou à 100 % d’actifs – ils présentent généralement un mélange des deux. Dans ce cas, comment nos formules changeront-elles? Heureusement, les calculs sont assez simples : il suffit de multiplier l’augmentation du passif par la DIP du régime.

Rappelons que la PPAA pour le régime à participants actifs était de 1, et qu’elle était de 0 pour le régime à participants retraités. Mais si un régime compte, disons, 70 % de participants actifs et 30 % de participants retraités (et si nous supposons que la DIP de ce régime présente le même ratio), nous multiplions alors l’augmentation du passif par 0,7. Par exemple, le régime à participants actifs avec indexation a vu son passif augmenter de 17,85 %, mais si ce régime avait plutôt une DIP de 70 %, le passif augmenterait plutôt de 12,5 % (c.-à-d. 17,85 % x 0,7).

Nos résultats peuvent engendrer un certain malaise, mais voici ce qu’il faut savoir : si les régimes indexés sur l’IPC sont de toute évidence moins favorables dans un contexte inflationniste, ceux qui ne prévoient aucune indexation pourraient quand même voir leur passif s’accroître de plus de 12 % dans certaines circonstances. À la lumière de ces chiffres alarmants, il est compréhensible que de nombreux promoteurs de régimes se demandent s’ils peuvent faire quelque chose pour minimiser l’incidence sur leur futur coefficient de capitalisation.

L’avenir : stratégies de placement dans un contexte inflationniste

Dans un monde idéal, les investisseurs seraient en mesure de contrebalancer les effets de la hausse de l’inflation en plaçant leur argent dans des catégories d’actifs susceptibles de générer des rendements plus élevés. Toutefois, vu la corrélation entre les différentes catégories d’actifs, le fait de s’appuyer uniquement sur des actifs plus risqués sans adapter le profil de risque global en conséquence pourrait ne pas suffire à compenser l’augmentation de l’inflation.

On parle souvent, par exemple, de la relation entre l’inflation et les rendements des obligations, mais cette corrélation est, au mieux, assez ténue. Au cours des 40 dernières années, la corrélation entre l’IPC global et les taux des obligations américaines à 30 ans a été d’environ 0,48 (cette corrélation s’affaiblit à mesure qu’on se rapproche de l’extrémité courte de la courbe des taux). La corrélation est moins marquée pour les actifs plus risqués, comme les actions. Au cours de la même période de 40 ans, la corrélation entre l’IPC et l’ensemble des actions américaines a été à peine perceptible à -0,14 (0,17 pour les actions de croissance et 0,25 pour les actions de valeur). Elle est plus étroite pour les produits de base (environ 0,30), mais cela n’est pas nécessairement suffisant pour que nous les considérions comme un outil parfait de couverture contre l’inflation à long terme.

Quelles sont les autres possibilités? Dans un tel contexte, on pense généralement aux titres protégés contre l’inflation tels que les titres du Trésor américain protégés contre l’inflation (TIPS). On pourrait croire qu’il s’agit de la solution idéale pour les investisseurs, mais ce n’est malheureusement pas si simple. Le rendement offert par les titres protégés contre l’inflation est généralement inférieur à celui de la plupart des obligations à revenu fixe sans rajustement pour l’inflation. Il faut surtout retenir ceci : ce n’est pas parce que l’inflation est élevée et en hausse que les titres protégés contre l’inflation sont automatiquement rentables. L’IPC américain a augmenté de 7,0 % en 2021, alors que l’indice TIPS n’a rapporté que 5,5 %⁴. Par conséquent, une stratégie prudente pourrait consister à ignorer la valeur marchande de ces actifs et à chercher plutôt à faire correspondre l’inflation de leur passif aux paiements attendus, en les conservant jusqu’à l’échéance afin de fournir une couverture adéquate contre l’inflation.

Une approche efficace pour certains investisseurs serait d’ajouter une exposition aux actifs synthétiques par rapport à l’inflation uniquement. Au Canada, par exemple, on peut le faire en combinant une position acheteur sur les TIPS ou les obligations à rendement réel avec une position vendeur sur les bons du Trésor ou les obligations du gouvernement du Canada, respectivement. Aux États-Unis et sur certains autres marchés, on peut atteindre le même objectif en y superposant l’inflation. Il est important de noter que les investisseurs devraient s’ajuster à la PID pour ces types de transactions. Cette exposition aux actifs synthétiques fournirait une protection contre l’inflation similaire à celle d’une position acheteur sur des titres indexés, mais avec moins de besoins en capital. Le capital inutilisé pourrait alors être affecté à des titres à rendement plus élevé, comme des obligations d’entreprise, voire des actions.

Prenons l’exemple d’un régime fin de carrière entièrement indexé sur l’IPC et visant une répartition de l’actif comme suit : 60 % en actions et 40 % en titres à revenu fixe. Une option classique pour le régime pourrait consister à remplacer la portion des titres à revenu fixe par des obligations indexées sur l’inflation. On pourrait aussi le doter d’actifs synthétiques en ajoutant un volet de 40 % de superposition de l’inflation. Dans les deux cas, on devrait observer une réduction similaire de la volatilité du coefficient de capitalisation, mais grâce aux actifs synthétiques, le régime a également libéré du capital qu’il peut investir dans des actifs plus rentables avec la possibilité de produire des rendements plus élevés à long terme.

Les avantages des actifs réels

Une autre catégorie de placement qui peut fournir une couverture utile contre l’inflation est celle des actifs réels. Au cours des 20 dernières années, dans un contexte d’inflation croissante, les actifs réels tels que l’immobilier et les infrastructures ont fourni une bonne couverture contre l’inflation. À cet égard, ils ont été plus performants que les catégories d’actifs classiques comme les actions et les titres à revenu fixe.

L’immobilier, par exemple, est généralement considéré comme une catégorie d’actif susceptible de procurer un revenu réel constant (c.-à-d. rajusté en fonction de l’inflation) dans de nombreux contextes de taux différents. Depuis le sommet précédent des taux d’intérêt aux États-Unis, en 1981, les rendements en revenu trimestriels réels des placements immobiliers dans ce pays se sont établis en moyenne à environ 3,84 % sur une base annualisée⁵. La capacité de l’immobilier à dégager des rendements constants rajustés selon l’inflation tient en grande partie au fait que ce secteur peut servir de rempart contre les effets négatifs de l’inflation.

De même, les actifs d’infrastructure tels que les services publics ont, de toute évidence, un lien étroit avec l’inflation, en raison de la réglementation gouvernementale, des accords de concession ou des contrats. Les actifs sans lien direct ont souvent le pouvoir de fixer les prix pour répercuter les effets de l’inflation sur les clients.

Une boîte à outils bien garnie

Comme nous l’avons montré, l’inflation (surtout celle à long terme) peut avoir une incidence considérable sur le passif des régimes PD. Même si les effets sont surtout ressentis par les régimes avec indexation automatique, les autres devront également en assumer le coût plus tard, en raison des majorations de salaire.

Il existe des outils spécialement conçus pour se protéger de l’inflation, mais ces derniers coûtent cher et sont assortis de plusieurs réserves. Selon nous, la diversification du portefeuille est la clé de la réussite à long terme. Nous ne pensons pas nécessairement qu’il existe une seule catégorie d’actifs pouvant être utilisée comme un outil autonome pour compenser une inflation plus élevée. La bonne solution peut varier considérablement en fonction de la tolérance au risque du promoteur du régime.

1 Pour faciliter les choses, nous présumons que la PPAA est identique au pourcentage des participants actifs du régime. Dans la pratique, elle ne l’est pas forcément. 2 La formule que nous avons utilisée pour calculer la DIP est A ÷ B, où A = la valeur du passif si le taux d’inflation attendu augmente d’un point de base, moins la valeur du passif si le taux d’inflation attendu baisse d’un point de base, et où B = 2 fois la valeur du passif si le taux d’inflation attendu ne change pas. 3 Attention, toutefois : pour ces formules, nous présumons que l’actuaire du régime décidera d’accroître ses hypothèses relatives à l’inflation dans un contexte de forte inflation persistante. Mais si l’actuaire ne le fait pas, le passif ne subirait aucun changement par définition, et ce, même si cela entraîne un risque accru de ne pas pouvoir respecter les obligations du régime et d’essuyer des pertes à l’avenir. 4 Indice Bloomberg U.S. Treasury Inflation-Linked Bond. 5 Selon la composante rendement en revenu de l’indice NCREIF Property et la variation trimestrielle de l’IPC de base aux États-Unis au deuxième trimestre de 2021.