Pérennité des opérations sur le marché secondaire dirigées par des commandités : quatre raisons
Les opérations sur le marché secondaire dirigées par des commandités ont fait leur apparition il y a dix ans et représentent aujourd’hui la moitié du marché secondaire des placements privés. La plupart des intervenants sur le marché n’ont jamais anticipé le rythme de croissance, et beaucoup se demandent encore si ces opérations sont une mode passagère ou une innovation durable du marché. À l’heure actuelle, la volatilité des marchés publics, les hausses de taux d’intérêt et la persistance de l’inflation mettent à l’épreuve la résilience du secteur. Cela nous amène à une question existentielle : les opérations sur le marché secondaire dirigées par des commandités sont-elles le fruit d’une économie florissante et de taux d’intérêt anormalement bas ou représentent-elles une véritable innovation du marché privé qui survivra à la crise et continuera à jouer un rôle à l’avenir?
Les opérations sur le marché secondaire dirigées par des commandités font leur chemin
Selon nous, les opérations sur le marché secondaire dirigées par des commandités demeureront une composante importante du marché des placements privés pour les années à venir. Quatre raisons à cela : l’attrait des liquidités personnalisées, l’adoption croissante par les promoteurs, un cadre réglementaire favorable et, surtout, l’attrait de la proposition du ratio risque-rendement.
1 Attrait des liquidités personnalisées pour les sociétés en commandite
La recherche de liquidités a joué un rôle fondamental dans le développement du marché secondaire pendant des décennies. La création de sociétés en commandite pour bénéficier de l’exposition aux marchés privés ne prévoyait pas de mécanisme de création de liquidités facilement accessible pour ces sociétés. Une fois les placements réalisés dans une société en commandite, celle-ci recevait généralement des liquidités au moyen de distributions créées par le promoteur. Le marché secondaire a mis en place un mécanisme de création de liquidités qui ne dépendait pas de l’action du promoteur; toutefois, la vente d’une société en commandite était un instrument radical – c’était tout ou rien. En vendant une participation dans un fonds, une société en commandite était contrainte de se départir de son exposition à toutes les sociétés du portefeuille, quelle que soit la préférence accordée à certaines sociétés et non à d’autres.
Les opérations sur le marché secondaire dirigées par des commandités ont affiné la panoplie d’outils du marché secondaire. La transaction permet de façonner avec une précision absolue l’exposition aux placements privés au niveau de l’actif. Cette innovation a été bien accueillie par les intervenants sur le marché et est désormais considérée par les promoteurs comme une option de sortie supplémentaire. Comme pour toute innovation, la complexité de ce nouveau mécanisme a suscité des réticences; cependant, la croissance rapide des opérations sur le marché secondaire dirigées par des commandités démontre qu’il y avait une demande refoulée de liquidités personnalisées, demande qui, selon nous, perdurera tant dans les marchés haussiers que baissiers.
2 Adoption croissante par les promoteurs
Si le marché boursier (lien en anglais seulement) se développe depuis des décennies, la structure du secteur demeure sensiblement la même. Les promoteurs créent des fonds communs de placement en gestion commune, investissent dans les sociétés de leur portefeuille, améliorent le rendement de celles-ci et monétisent les actifs au moyen de ventes ou de premiers appels publics à l’épargne. Lorsque les investisseurs reçoivent des liquidités, les promoteurs cherchent à les recycler dans des fonds complémentaires. C’est un peu comme avec la lessive : on lave, on rince et c’est reparti.
Au milieu des années 2010, le marché secondaire est devenu suffisamment important pour imposer des changements au rythme des placements privés, vieux de plusieurs décennies. Les premières opérations sur le marché secondaire dirigées par des commandités, souvent appelées restructurations de fonds ou recapitalisations de fonds, ont suscité une prise de conscience, certains promoteurs ayant commencé à considérer les opérations sur le marché secondaire comme faisant partie des marchés financiers .Au fil du temps, de plus en plus de promoteurs ont commencé à s’engager auprès d’investisseurs du marché secondaire (lien en anglais seulement) de façons nouvelles et originales. Cette forme d’engagement novateur et dynamique, ainsi que la conclusion de transactions ponctuelles, se sont transformées en un solide marché d’opérations dirigées par des commandités. Cette évolution s’est traduite par une explosion des options supplémentaires et une souplesse accrue pour tous les intervenants sur le marché, non seulement en ce qui concerne les liquidités, mais aussi en matière de concrétisation du rendement, de réajustement des incitatifs, de structuration de la propriété et de stratégies de collecte d’actifs.
La spécialisation de tout un groupe de banquiers, d’avocats, d’agents d’évaluation et d’autres prestataires de services dans les opérations sur le marché secondaire dirigées par des commandités ne fait que renforcer la permanence du changement structurel opéré sur le marché des placements privés. De toute évidence, ce groupe de spécialistes a tout intérêt à préserver le bon fonctionnement du marché, quels que soient les aléas de la conjoncture.
Les opérations sur le marché secondaire dirigées par des commandités représentent désormais près de la moitié du marché
Volume des opérations sur le marché secondaire au fil du temps (en milliards de dollars américains)
Source : Evercore, 2023 « C. » désigne des commandités. « SC » désigne des sociétés en commandite.
3 Cadre réglementaire
Les marchés privés font l’objet d’un examen de plus en plus minutieux à mesure que les placements de capitaux dans les partenariats privés s’accroissent. Le cadre réglementaire pour les titres publics est bien défini, mais l’infrastructure réglementaire concernant les actifs privés évolue encore. À titre d’exemple, la SEC (lien en anglais seulement) a récemment passé en revue les pratiques propres aux opérations de collecte de fonds et à celles découlant de l’initiative des promoteurs. Les lignes directrices semblent mettre l’accent sur le traitement équitable des intervenants sur le marché et la divulgation appropriée des conflits. Bien que peu d’entités aient été signalées par le passé (ou le seront probablement à l’avenir) pour divulgation insuffisante de renseignements ou pour d’autres actions douteuses, rien n’indique que les organismes de réglementation souhaitent empêcher l’innovation ou freiner le bon fonctionnement du marché secondaire. En fait, ces lignes directrices fournissent un cadre pour un marché plus équitable, ce qui laisse souvent présager des volumes d’opérations plus sains et plus conséquents au fil du temps.
La vigilance des promoteurs, des conseillers, des investisseurs du marché secondaire et des autres intervenants du secteur est essentielle pour mettre l’innovation et la croissance à l’abri des mauvaises pratiques ou des mauvais acteurs. Toutefois, il est peu probable que le marché des opérations sur le marché secondaire dirigées par des commandités soit plus exposé au risque réglementaire que d’autres secteurs du marché des placements privés.
4 Attrait de la proposition du ratio risque-rendement
Pendant des années, les répartiteurs d’actifs ont accru leur pondération en placements privés principalement grâce à des fonds communs de placement en gestion commune. Au fil du temps, deux innovations sont venues enrichir la panoplie du répartiteur : les coinvestissements ont permis d’intégrer la concentration à la constitution du portefeuille, et les opérations sur le marché secondaire traditionnelles dirigées par des sociétés en commandite ont apporté une duration plus courte, un attribut attrayant. Ces deux options ont été bien accueillies, mais chacune avait ses limites. Les coinvestissements sont généralement proposés au moment où un promoteur achète une nouvelle entreprise plateforme. Ce manque d’antécédents présente des risques dans la mesure où le promoteur, l’équipe de gestion et la société se réunissent pour la première fois.
Les opérations sur le marché secondaire traditionnelles dirigées par des sociétés en commandite raccourcissent la courbe en J, mais le rendement de ces placements est habituellement limité par l’âge et l’activité de distribution antérieure de ces sociétés.
Les opérations sur le marché secondaire dirigées par des commandités ont amélioré la proposition de valeur des coinvestissements et des opérations sur le marché secondaire dirigées par des sociétés en commandite, créant ainsi une niche pour les répartiteurs de placements privés. Les sociétés impliquées dans les opérations sur le marché secondaire dirigées par des commandités sont connues des promoteurs, qui les ont déjà possédées et leur ont généralement apporté de la valeur. Au lieu de les vendre, ils ont décidé de les conserver afin de bénéficier d’un rendement supplémentaire. Le risque global est plus faible grâce à la continuité, tandis que le potentiel d’appréciation demeure élevé. Les opérations sur le marché secondaire dirigées par des commandités prévoient généralement une multiplication du capital investi par au moins 2,0, une augmentation des taux de rendement internes d’au moins 20 %, ainsi qu’une période de détention de trois à cinq ans. Cette combinaison d’un rendement potentiellement plus élevé pour un risque moindre et une duration plus courte est comparable aux coinvestissements et aux opérations sur le marché secondaire traditionnelles dirigées par des sociétés en commandite. Selon nous, la demande d’opérations sur le marché secondaire dirigées par des commandités continuera de croître à mesure que les répartiteurs se rendront compte de cette proposition de valeur unique, ce qui apportera plus de capitaux sur le marché et renforcera la raison de ces opérations.
Les opérations sur le marché secondaire dirigées par des commandités affinent la panoplie d’outils de l’investisseur
Pendant des décennies, le marché secondaire a procuré des liquidités au niveau des fonds par l’entremise des opérations sur le marché secondaire dirigées par des sociétés en commandite. Cela a joué un rôle important de soupape pour le marché des placements privés; toutefois, les liquidités au niveau des fonds ne pouvaient être utilisées que pour composer les portefeuilles de placements privés de façon générale et constituaient un instrument peu efficace. L’introduction des opérations sur le marché secondaire dirigées par des commandités a grandement amélioré la panoplie d’outils du répartiteur d’actifs, en offrant des liquidités personnalisées pour les positions concentrées dans les fonds. Aujourd’hui, ces opérations sont beaucoup plus précises et efficaces.
Sur le plan des placements, les opérations sur le marché secondaire dirigées par des sociétés en commandite peuvent offrir une proposition de valeur attrayante : prix d’achat réduit, flux de trésorerie à court terme et diversification. À grande échelle, ces opérations permettent à l’investisseur d’exploiter le bêta du marché secondaire, un indice relatif aux placements privés. Les opérations sur le marché secondaire dirigées par des commandités offrent une autre proposition de placement; elles créent essentiellement une occasion de rendement ajusté du risque potentiellement accru, avec une duration plus courte. On parle alors d’alpha du marché secondaire. Nous pensons que ces opérations permettent aux répartiteurs de bénéficier de rendements élevés sans prendre de risque excessif, une proposition qui sera de plus en plus appréciée au fil du temps.
Remarque : Une grande partie de ce document a été publiée dans le rapport sur les opérations sur le marché secondaire dirigées par des commandités de Private Equity International le 6 mars 2023.
Renseignements importants
Une crise généralisée dans le secteur de la santé, comme une pandémie mondiale, pourrait entraîner une forte volatilité des marchés, la suspension et la fermeture des opérations de change, et affecter le rendement des fonds. Par exemple, le nouveau coronavirus (COVID-19) a considérablement perturbé les activités commerciales à l’échelle mondiale. Les répercussions d’une crise sanitaire ainsi que d’autres épidémies et pandémies qui pourraient survenir à l’avenir pourraient avoir des répercussions sur l’économie mondiale qui ne sont pas nécessairement prévisibles à l’heure actuelle. Une crise sanitaire peut exacerber d’autres risques politiques, sociaux et économiques préexistants. Cela pourrait nuire au rendement du portefeuille, ce qui entraînerait des pertes sur votre placement.
Les placements comportent des risques, y compris le risque de perte du capital. Les marchés des capitaux sont volatils et peuvent considérablement fluctuer sous l’influence d’événements liés aux sociétés, aux secteurs, à la politique, à la réglementation, au marché ou à l’économie. Ces risques sont amplifiés dans le cas des placements effectués dans les marchés émergents. Le risque de change s’entend du risque que la fluctuation des taux de change ait un effet négatif sur la valeur des placements détenus dans un portefeuille.
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