Cinq idées reçues au sujet des opérations sur le marché secondaire dirigées par des commandités

Adam Le :                 

Bienvenue à ce nouvel épisode de Sous les projecteurs, un balado de PEI Group qui traite des enjeux actuels liés au marché privé. Je suis Adam Le, rédacteur en chef, à Londres.                                   

Il y a peu de personnes qui ont tout vu sur le marché secondaire et qui en ont une compréhension approfondie. Jeff Hammer est certainement l’une de ces personnes.

Jeff a commencé sa carrière chez Goldman Sachs. Il a ensuite travaillé pour Morgan Stanley, puis pour Bear Stearns jusqu’en décembre 2008, un parcours pour le moins intéressant. Il a ensuite été banquier d’affaires pendant une dizaine d’années pour Houlihan Lokey, où il était chargé de donner des conseils en matière d’opérations pour les détenteurs d’actifs financiers non liquides. Il est aujourd’hui cochef mondial, Placements secondaires, chez Gestion de placements Manuvie, l’un des plus grands gestionnaires d’actifs au monde.

Jeff, aujourd’hui, nous allons parler des meilleures occasions qui se présentent sur le marché secondaire, et je me suis dit que nous pourrions ajouter un peu de piquant à la discussion en parlant de cinq idées reçues à propos de ce marché. Comme vous le savez, lorsqu’il est question d’occasions intéressantes, comme les fonds de continuation ou les opérations comportant des éléments agrafés, par exemple, tout n’est pas noir ou blanc. Il s’agit d’outils controversés. J’aimerais donc en discuter avec vous. Et, pour les auditeurs qui nous écouteront jusqu’à la fin, nous terminerons par une petite séance de questions et réponses amusante.                                   

Mais tout d’abord, Jeff, bienvenue à Second Thoughts.

Jeff Hammer :           

Adam, merci de me recevoir et merci pour votre présentation. Je ne sais pas si le fait d’avoir tout vu signifie simplement que je suis vieux, mais n’ayez crainte, je suis jeune de cœur et suis certain que nous aurons une discussion intéressante.

Adam Le :                 

En fait, je pense que vous êtes plus jeune de cœur que moi. Selon ce que je vois sur LinkedIn, vous êtes très actif. Vous avez même fait quelques marathons. Je ne peux pas en dire autant de moi-même. Alors je vous crois totalement quand vous dites que vous êtes jeune de cœur.

Maintenant, passons directement à la première idée reçue. Laissez-moi vous la lire. Elle vise à choquer. « Les fonds de continuation sont associés à un risque moral pour les commandités puisque ces derniers n’ont aucune incitation à maximiser la valeur pour les commanditaires originaux. » En d’autres termes, ces fonds constituent en quelque sorte un filet de sécurité pour les commandités, qui n’offrent pas nécessairement les rendements attendus aux commanditaires. Que pensez-vous de cette affirmation?

Jeff Hammer :           

Eh bien, Adam, c’est effectivement une affirmation choquante, car elle est tout simplement fausse. Elle ne tient pas compte du but principal des véhicules de continuation, qui est de créer des liquidités.

Laissez-moi vous expliquer la situation. Tout d’abord, il y a une faille fondamentale dans l’infrastructure des placements privés. Par nature, les sociétés en commandite ne créent pas de liquidités. Pourtant, la plupart des gens s’entendent pour dire que la création de liquidités est importante. Il doit s’agir d’un droit, et les véhicules de continuation ont réellement consacré ce droit. Les véhicules de continuation constituent des outils de création de liquidités très précis intéressants pour les commanditaires.

Permettez-moi de vous expliquer comment ils fonctionnent. Le but des opérations sur le marché secondaire a toujours été d’obtenir des liquidités. Les placements secondaires traditionnels, en tant qu’opérations entre commanditaires, créent des liquidités. Il s’agit toutefois d’outils peu précis qui présentent des limites. Les liquidités créées s’accompagnent généralement d’une décote, ce qui laisse une grande marge de manœuvre aux investisseurs qui ne souhaitent pas s’engager en profondeur.

Toutefois, les opérations sur le marché secondaire dirigées par des commandités, plus particulièrement celles qui incluent des véhicules de continuation, créent des liquidités introduites par les commandités. Vous voyez, Adam, ce sont des outils de précision. Dans la réalité, il n’y a donc pas de problème d’ordre moral.

Adam Le :                 

Est-ce que je peux pousser la réflexion un peu plus loin?

Jeff Hammer :           

Allez-y, poussez autant que vous le souhaitez.

Adam Le :                 

D’accord. Il y a huit ans, en tant que journaliste, je n’aurais jamais reçu de communiqué de presse portant sur des fonds de continuation. Il s’agissait pratiquement d’un secret. Personne ne voulait en parler. Aujourd’hui, nous recevons des communiqués de presse portant sur de tels fonds tous les deux ou trois jours. Il est donc clair qu’ils deviennent de plus en plus courants sur le marché. Et j’ai vraiment l’impression que les commandités les utilisent comme une espèce de porte de sortie.

Ils disposent d’une forme de filet de sécurité à utiliser s’ils ne peuvent pas procéder à un premier appel public à l’épargne, ou s’ils ne peuvent pas vendre ou trouver une autre stratégie de sortie. Ils ont la possibilité de continuer à détenir l’actif visé par l’opération et d’obtenir un rendement dont le montant pourra être réinvesti dans un fonds de continuation. Cela peut certainement conduire à une certaine complaisance de leur part.

Jeff Hammer :           

Adam, vous soulevez un point important. Les véhicules de continuation ne sont pas tous utilisés pour les meilleures raisons. Mais ne perdons pas de vue l’essentiel. L’objectif à long terme des commandités est de maximiser la valeur. Et cette valeur peut être obtenue maintenant ou plus tard. En passant, les commanditaires bénéficient aussi de ce type d’opérations, puisqu’il s’agit pour eux d’une occasion de maximiser la valeur de leur investissement et de créer des liquidités de manière personnalisée. Et lorsqu’ils participent à de telles opérations, ils investissent de pair avec des investisseurs secondaires compétents.

Donc, si vous tenez compte de l’objectif et que vous gardez un œil sur les opérations sur le marché secondaire dirigées par des commandités, vous verrez de bonnes occasions de placement. Et si vous veillez à bien structurer ces placements, vos objectifs seront alignés avec ceux des commandités.

Bref, si vous pouvez déterminer que le commandité est un bon investisseur, s’il ne retire pas son investissement et qu’il réinvestit dans l’opération, vous serez dans une situation gagnant-gagnant.

Les commanditaires peuvent réduire les risques liés à leurs placements et les conserver. Quant aux commandités, ils peuvent détenir leurs meilleurs actifs plus longtemps et réinvestir dans ceux-ci. Les investisseurs secondaires peuvent réaliser leurs objectifs, c’est-à-dire fournir des liquidités et effectuer de bons placements, à la fois intéressants sur le plan des capitaux et pour leurs investisseurs.

Les commandités ne génèrent pas tous des liquidités pour les bonnes raisons, mais si vous choisissez les bons commandités, il se pourrait que vos placements soient extrêmement intéressants.

Adam Le :                 

En effet, nous avons récemment publié dans Secondaries Investor une étude qui montre qu’un certain nombre de fonds de continuation ont permis aux investisseurs de multiplier leur mise par 2, 2,5, voire plus. Il semble donc commencer à y avoir des preuves que ce type de véhicules peut être vraiment avantageux pour les investisseurs.

Cela étant dit, Jeff, revenons un peu en arrière. Êtes-vous en train de dire que c’est le marché qui décidera et que les opérations qui ne sont pas menées pour les bonnes raisons échoueront tout simplement? Et que celles qui aboutiront seront celles qui sont créées pour les bonnes raisons? Il s’agirait donc en quelque sorte d’une question de sélection naturelle?

Jeff Hammer :           

Oui, il y a un aspect de sélection naturelle. Et bien entendu, tout n’est pas noir ou blanc. Il y a donc probablement des opérations qui ont lieu pour les mauvaises raisons. Mais la grande majorité des opérations entre un vendeur et un acheteur consentants sont effectuées de manière transparente pour des motifs rationnels et économiques.

Adam, vous avez raison de dire que la plupart du temps, les véhicules de continuation sont utilisés pour de bonnes raisons et qu’ils permettent de réaliser de bonnes opérations. Nous ne pouvons pas prévoir l’avenir, mais ces véhicules peuvent permettre de réaliser de bonnes opérations, aussi bien en termes de capitaux entrants que sortants.

Adam Le :                 

D’accord. Oui, c’est logique. Bon... Passons à la deuxième idée reçue. « Le marché des fonds de continuation prive les investisseurs institutionnels, tels que les caisses de retraite et les fonds souverains, d’occasions d’investissement direct et de coinvestissement. »

En d’autres termes, habituellement, sur le marché, les commandités vendent des actifs dans le cadre de rachats secondaires, ou exclusivement à des acheteurs stratégiques. Lors de ces opérations de sortie, les investisseurs institutionnels ont souvent accès à des occasions de coinvestissement direct. Toutefois, l’avènement des fonds de continuation fait en sorte qu’un plus grand nombre de ces actifs sont détenus par un seul et même commandité, et les investisseurs institutionnels ne peuvent pas accéder à autant d’occasions de coinvestissement qu’auparavant.

Jeff Hammer :           

Adam, ce n’est pas vrai du tout. Dans les faits, le nombre d’opérations sur le marché secondaire dirigées par des commandités a doublé. Il n’y a donc pas eu de diminution du volume d’opérations sur le marché secondaire. Et les autres types d’opérations n’ont pas été touchés par les véhicules de continuation.

Prenons le cas d’innovations semblables dans d’autres secteurs. Est-ce que l’arrivée des courriels a mis fin aux télécopieurs? Non. Les gens ont continué à utiliser les télécopieurs pendant un certain temps. D’ailleurs, ce n’est peut-être pas la meilleure comparaison puisque les télécopieurs sont maintenant désuets. En fait, ce que je veux dire, c’est que les innovations représentent un apport et non une perte.

Les véhicules de continuation sont un outil supplémentaire à la disposition des investisseurs institutionnels, et ils permettent aux commandités d’investir dans des entreprises et dans des actifs à un moment où aucun autre type d’opération ne pourrait avoir lieu. Un sous-marché entièrement nouveau a donc été créé, à savoir celui des liquidités temporaires. C’est ce que ce type d’opérations permet d’obtenir. Des liquidités temporaires, qui n’auraient jamais été accessibles avant la création des véhicules de continuation.

Adam Le :                 

Jeff, pouvez-vous entrer un peu plus dans les détails? Vous avez dit qu’en fait, le nouveau marché des véhicules de continuation a créé plus d’occasions pour les investisseurs institutionnels. Pouvez-vous nous expliquer comment?

Jeff Hammer :           

Par exemple, dans le passé, un placement secondaire traditionnel représentait un placement dans une société en commandite comportant de multiples positions. L’opération n’incluait pas de liquidités et visait une ou deux entreprises faisant partie du portefeuille d’un commandité. Le commandité avait le choix de vendre l’entreprise à un autre commandité ou à un acheteur stratégique, ou de procéder à un premier appel public à l’épargne. Ou encore de continuer à détenir l’entreprise. Il est donc maintenant possible de créer des liquidités partielles à un moment où le commandité ne veut pas procéder à une liquidation complète.

En gros, les véhicules de continuation donnent accès à des liquidités partielles en lien avec un actif donné à un moment précis. Donc, si certains investisseurs souhaitent continuer à investir dans un actif pendant toute la durée de l’investissement du commandité, ils peuvent le faire. Et si d’autres investisseurs souhaitent plutôt obtenir des liquidités pour une raison quelconque, c’est également possible.

Cette innovation sur le marché secondaire a eu pour effet d’offrir un choix que les investisseurs n’avaient tout simplement pas auparavant. C’est la raison pour laquelle, à mon avis, le nombre d’occasions d’investir a augmenté pour les investisseurs institutionnels.

Adam Le :                 

D’accord. Je vois ce que vous voulez dire. Si vous êtes un commanditaire et que vous investissez dans un fonds visé par un véhicule de continuation, vous avez le choix de maintenir, d’accroître ou de réduire votre exposition liée à un actif ou à un groupe d’actifs donné. C’est ce que vous entendez par « offrir plus d’occasions aux investisseurs institutionnels ». C’est logique.

Mais laissez-moi faire l’avocat du diable. Si vous êtes un commanditaire et que vous investissez dans des fonds souverains, par exemple, plusieurs occasions de coinvestissement et d’investissement direct s’offriront à vous. Mais si bon nombre d’actifs sont soudainement détenus dans des fonds de continuation, vous n’aurez plus l’occasion d’investir directement dans ces actifs. Pour un tel commanditaire, le marché n’est-il pas en déclin?

Jeff Hammer :           

Adam, je ne dirais pas que le marché est en déclin étant donné qu’il existe un très grand nombre d’actifs pouvant faire l’objet d’opérations. Et à l’heure actuelle, ce que les commandités font, c’est qu’ils intègrent dans leurs portefeuilles des actifs à des moments où ceux-ci n’auraient pas pu faire l’objet d’une autre opération.

Ensuite, la possibilité de coinvestir dans une entreprise particulière du portefeuille d’un commandité se présentera de nouveau lorsque le commandité la vendra, peut-être à un autre commandité qui offrira des possibilités de coinvestissement. Là encore, c’est une question de temps.

Il est désormais possible d’investir à différents moments. Nous pouvons faire une analogie avec le marché du capital de risque, au sein duquel de très petites entreprises deviennent de très grandes entreprises après les rondes d’investissement A, B, C, D et E, auxquelles différents commandités participent.

Nous commençons également à voir le même phénomène sur le marché des rachats. Les commandités investissent dans des entreprises qu’ils souhaitent détenir plus longtemps. Ce faisant, à certains moments, il sera nécessaire de créer des liquidités pour certains investisseurs.

Des liquidités seront créées à différents moments et les entreprises détenues gagneront en maturité puisque les commandités les détiendront plus longtemps, jusqu’au moment de la pleine réalisation des actifs.

Adam Le :                 

D’accord. Vous dites donc que les occasions ne disparaîtront pas complètement. Un investisseur pourra toujours accéder à un actif donné à un certain moment. Je suppose que dans certains cas, ce moment est seulement retardé.

Passons maintenant à la troisième idée reçue. Elle est liée à la précédente, mais elle concerne le rendement. « Le conflit d’intérêts le plus important lié aux opérations sur le marché secondaire dirigées par des commandités réside dans le fait que les commandités souhaitent maximiser la valeur pour les commanditaires, mais qu’ils souhaitent également limiter cette valeur suffisamment pour permettre la croissance de l’actif visé après l’opération. Ils souhaitent pouvoir éventuellement effectuer une opération de sortie et obtenir un bon rendement. » Qu’en pensez-vous?

Jeff Hammer :           

Adam, je commence à avoir l’air d’un vieux bourru, mais je dirais qu’il s’agit également d’un mythe. Dans le cadre du processus de continuation, il arrive souvent que les commandités créent une valeur élevée pour les investisseurs du marché secondaire. Et en fin de compte, les commandités utilisent les véhicules de continuation comme outil de sortie, et cette sortie contribue au rendement. Le rendement du véhicule de continuation est évalué en tant qu’outil de sortie, comme ce serait le cas pour une vente d’actif à un autre commandité ou à un investisseur stratégique. Alors honnêtement, la valeur n’est pas compromise.

Là encore, bien entendu, il y a des exceptions. Il se peut que certains commandités souhaitent limiter la maximisation de la valeur parce qu’ils détiennent un actif de qualité au sein d’un portefeuille qui obtient un mauvais rendement. Mais il s’agit là d’exceptions qui entreraient dans la catégorie des opérations réalisées pour les mauvaises raisons. En fin de compte, les commandités souhaitent détenir leurs actifs de qualité pendant une période plus longue et ils veulent permettre aux commanditaires d’obtenir des capitaux. Ils veulent donc à la fois améliorer leurs résultats et le taux de retour effectif. Ils veulent accroître le financement, améliorer leurs résultats et leur réputation.

Tous ces éléments permettent donc de conclure que les commandités ne vont pas se contenter de limiter la valeur dans le cadre du processus de continuation. L’avantage qu’ils pourraient obtenir en procédant de la sorte n’est pas suffisant pour justifier le risque qu’il courraient s’ils se comportaient de manière inappropriée avec les commanditaires.

Adam Le :                 

Je comprends. Oui, c’est logique. Et il est évident qu’il faut tenir compte du risque d’incidence sur la valeur perçue du commandité. En fin de compte, le marché privé est un marché soutenu par les relations. La réputation des commanditaires et des commandités et leurs relations sont donc très, très importantes.

Mais laissez-moi pousser un peu plus loin la réflexion. S’il est avantageux pour les commandités de maximiser la valeur pour les commanditaires, pourquoi ne voyons-nous pas des opérations dirigées par des commandités et des opérations de continuation être conclues moyennant une prime intéressante par rapport à la valeur liquidative? Il semble s’agir d’opérations associées en moyenne à une prime à un chiffre. Pourquoi ne voit-on pas des pourcentages de 110 %, 120 % ou 150 % par rapport à la valeur liquidative lors de la mise en place de fonds de continuation?

Jeff Hammer :           

Adam, cela nous amène au sujet de la valeur liquidative. La valeur liquidative est déterminée par le commandité à partir des lignes directrices établies par les conseils des normes comptables et selon des politiques précises. Les commandités peuvent donc influer sur la valeur, mais ils ne peuvent pas la contrôler. Les données des périodes antérieures comptent.

Et par-dessus tout, Adam, c’est le marché qui parle. Vous avez déjà entendu cette expression. Les investisseurs du marché secondaire qui participent au processus exprimeront leur point de vue sur la valeur. C’est donc le processus qui contrôle la valeur, et non le commandité.

Les investisseurs du marché secondaire souhaitent obtenir un bon rendement. Ils seront donc très réticents à l’idée de surpayer pour investir. Cette réticence peut être moindre dans le cas des entreprises stratégiques qui souhaitent ajouter des entreprises à leur plateforme ou réaliser des synergies et qui souhaitent attirer des investisseurs stratégiques et non des investisseurs financiers.

Ainsi, comme le processus met l’accent sur les investisseurs institutionnels plutôt que sur les investisseurs stratégiques, il n’y aura pas de prime importante, comme vous le verriez dans le cas d’un processus de fusion et acquisition véritable.

Et encore là, Adam, la prime ne découle pas de la manipulation des valeurs par le commandité. Elle est attribuable à la nature du processus. Une fois de plus, comme je l’ai dit, lorsque vous créez des liquidités temporaires, il n’y a pas de pleine réalisation de la valeur. Et je pense que toutes les parties en sont conscientes.

Les commanditaires en tiennent compte. Si certains d’entre eux veulent continuer à investir dans un actif donné pour obtenir la valeur ultime, ils peuvent le faire. D’autres commanditaires peuvent se dire qu’ils ont obtenu deux, trois, voire quatre fois la valeur de leur placement, que cela leur suffit et qu’ils ne souhaitent pas conserver leur placement. Il s’agit d’une occasion pour tous les investisseurs, qui peuvent donner leur opinion.

Adam Le :                 

D’accord. Il existe donc une dynamique précise dans le cadre des opérations sur le marché secondaire dirigées par des commandités et des nuances à faire. Tout n’est pas noir ou blanc. De plus, la question des valorisations sur le marché secondaire est, je crois, matière à débat depuis les 18 derniers mois.

J’aimerais que les auditeurs me disent ce qu’ils pensent de cette dernière idée reçue. Je suis sûr, Jeff, que vous aimeriez aussi entendre leurs réflexions. Nous pourrions peut-être leur demander de communiquer avec nous pour nous laisser savoir ce qu’ils pensent.

Mais passons à l’avant-dernière idée reçue, qui concerne les opérations comportant des éléments agrafés. Pour les auditeurs qui ne le savent pas, il s’agit d’opérations sur le marché secondaire dans le cadre desquelles un acheteur acquiert des parts d’un fonds, ou d’un fonds d’un gestionnaire, et qui, en même temps, s’engage auprès de ce gestionnaire dans le cadre de ce même fonds ou d’un fonds éventuel. Certaines entreprises de premier ordre ont eu recours à ce type d’opérations dans les 12 derniers mois pour obtenir du financement étant donné qu’il s’agit d’un marché au sein duquel il est difficile d’en obtenir.

L’idée reçue est donc la suivante : « Les opérations comportant des éléments agrafés ne constituent pas le meilleur usage des capitaux du marché secondaire et les éléments agrafés ne visent en fin de compte qu’à faciliter les opérations. »

Jeff Hammer :           

Adam, c’est une question complexe. Il y a deux écoles de pensée en ce qui concerne les opérations comportant des éléments agrafés. Tout d’abord, certains pensent que ce type d’opérations reflète la créativité et l’innovation qui ont cours sur le marché secondaire. Selon ce raisonnement, toutes les occasions peuvent être saisies. Ainsi, les spécialistes peuvent saisir des occasions d’investissement sur le marché primaire et secondaire, des occasions d’investissement direct, ainsi que des occasions de coinvestissement. Tous les actifs ont un prix, ou un coût, ainsi qu’un rendement.

Dans un tel environnement, le recours à des opérations comportant des éléments agrafés est à l’image du marché secondaire, orienté vers les solutions. Il s’agit donc d’un outil approprié qui permet de concrétiser des opérations.

Selon la deuxième école de pensée, la spécialisation est importante et les meilleurs investisseurs mettent l’accent sur des occasions distinctes, qu’il s’agisse d’investissements sur le marché primaire ou secondaire, ou encore de coinvestissements, selon leurs compétences spécialisées. Et les compétences des investisseurs dans des fonds ne sont pas les mêmes que celles des coinvestisseurs ou des investisseurs du marché secondaire, ou encore des investisseurs dans des opérations sur le marché secondaire dirigées par des commandités. La spécialisation est importante.

Si vous avez cette façon de voir les choses, vous pourriez vous poser des questions au sujet d’un investisseur dans des placements côté acheteur du marché secondaire qui participe à une opération comportant des éléments agrafés. Et, encore une fois, c’est une question de point de vue.

Adam Le :                 

Oui. J’allais justement dire, comme vous l’avez précisé, qu’il serait possible de se questionner et qu’il s’agit d’un point de vue. En fin de compte, les commanditaires, qui s’attendent à un certain rendement lorsqu’ils investissent sur le marché secondaire, achètent une exposition secondaire. Les commanditaires ne paient pas pour que les fonds investissent des capitaux primaires sur le marché primaire. Sinon, ils adopteraient une stratégie d’investissement différente, ils investiraient dans un ou plusieurs fonds primaires, ou auprès d’un gestionnaire différent, par exemple. Par conséquent, si vous n’êtes pas un spécialiste, il est approprié, j’imagine, que vous vous posiez certaines questions concernant le meilleur usage des capitaux par le commandité.

Jeff Hammer :           

Oui. Et je dirais que les investisseurs du marché secondaire se donnent beaucoup de marge de manœuvre sous forme de décote ou de réduction des attentes de rendement pour compenser leurs compétences moindres lorsqu’ils investissent dans un nouveau fonds. Ces hypothèses sont effectivement intégrées dans les modèles.

C’est donc souvent ce que l’on trouve dans les opérations comportant des éléments agrafés, soit une grande marge de manœuvre pour réaliser un rendement.

Donc, Adam, je pense que les éléments agrafés visent effectivement à faciliter les opérations, mais qu’ils sont importants pour l’écosystème du marché secondaire, qui est axé sur les solutions. Les opérations comportant des éléments agrafés feront toujours partie du marché secondaire, et la demande pour ces opérations fluctuera selon la dynamique du marché.

Adam Le :                 

Intéressant. Vous dites donc en quelque sorte que vous êtes d’accord avec l’affirmation, mais qu’il ne s’agit pas nécessairement d’une chose négative.

Jeff Hammer :           

Non, ce n’est pas une chose négative. Les capitaux secondaires constituent une solution souple et malléable. Ils permettent l’innovation sur le marché secondaire et la création de liquidités.

Actuellement, le volume des fusions et acquisitions est en baisse. Selon une de vos publications, au troisième trimestre, les réalisations étaient, je crois, à leur plus bas depuis 10 ans. Et le nombre de premiers appels publics à l’épargne continue de diminuer. Où les gens vont-ils chercher des liquidités? Sur le marché secondaire. Mais lorsque vous vous présentez sur le marché secondaire, ce n’est pas nécessairement pour procéder à une seule opération. Vous vous dites : « Voici la situation, j’ai ces actifs, je souhaite faire ceci ou cela. » En tant qu’investisseur sur le marché secondaire, vous avez besoin d’une boîte à outils qui comprend des éléments agrafés pour pouvoir conclure des opérations et créer des liquidités.

Adam Le :                 

Jeff, c’est fascinant. Je pense que c’est la première affirmation avec laquelle vous n’êtes pas en désaccord. Mais j’aime bien votre point de vue selon lequel les opérations comportant des éléments agrafés sont nécessaires sur le marché.

Jeff Hammer :           

Je crois que vous avez dit que les éléments agrafés ne servaient qu’à faciliter les opérations, mais ce n’est pas le cas. Je crois qu’ils facilitent effectivement les opérations, mais qu’il s’agit d’éléments importants.

Adam Le :                 

Très, très intéressant. Maintenant, passons à la dernière affirmation. Elle est importante. « Le principal obstacle à la croissance du marché secondaire n’est pas le manque de capitaux, le manque de fonds pour investir dans des opérations, mais plutôt le manque de ressources humaines ayant une expertise dans ce domaine. » Qu’en pensez-vous?

Jeff Hammer :           

Adam, je suis désolé de m’opposer à nouveau, mais c’est complètement faux. Et n’hésitez pas à me questionner sur ce point. Les capitaux demeurent la principale contrainte.

Je dirais que les compétences sont présentes sur le marché secondaire, mais qu’elles sont actuellement mal alignées. Et si elles sont mal alignées, c’est en partie parce qu’il n’y a pas assez de capitaux pour soutenir l’écosystème du marché secondaire. Permettez-moi de faire une pause pour vous demander si vous voulez me questionner sur le sujet.

Adam Le :                 

D’accord. Tout d’abord, vous ne prétendez pas que le manque de ressources humaines n’est pas un problème important. Vous dites plutôt que le plus gros problème n’est pas celui-là et qu’il s’agit plutôt du manque de capitaux pour investir dans des occasions et faire croître le marché secondaire.

Jeff Hammer :           

C’est tout à fait exact. De manière générale, il manque de capitaux pour soutenir le marché secondaire, et plus précisément celui des commandités.

Les chiffres exacts ne me viennent pas immédiatement en tête, mais si vous regardez certaines mesures, sur le marché des rachats d’entreprises, on considère généralement qu’il y a des réserves prêtes à être libérées pour une période de trois à cinq ans, selon le cycle. Sur le marché secondaire, tant du côté des opérations traditionnelles dirigées par des commanditaires que par des commandités, nous disposons de réserves prêtes à être libérées pour une période d’une à deux années. Et dans le cas des investissements dans des opérations secondaires, je pense que nous sommes actuellement au plus bas, avec des réserves pour un an ou moins.

Plus particulièrement, en ce qui concerne les opérations dirigées par des commandités, Manuvie est témoin de quatre ou cinq opérations par semaine. Voyons les chiffres des dernières années. Depuis notre établissement, au début de l’année 2020, nous avons vu plus de 700 opérations très crédibles proposées par des institutions bancaires tout aussi crédibles.

Et je dois vous dire, Adam, qu’un très petit nombre de ces opérations ont été conclues, soit environ la moitié, ou peut-être les deux tiers. C’est une information que vous devriez être en mesure de valider en jetant un coup d’œil à différents portefeuilles et à différentes organisations.

La principale cause de ce phénomène n’est pas le manque d’attrait des opérations. Évidemment, les opérations ne sont pas toutes attrayantes. Mais comme il y a très peu de capitaux disponibles pour répondre aux besoins en matière de liquidités temporaires, la grande majorité des opérations n’ont pas eu lieu. Ce n’est pas parce qu’elles étaient mal conçues ou parce qu’elles étaient conçues pour les mauvaises raisons.

Adam Le :                 

D’accord. Vous dites donc que les acheteurs voudraient peut-être participer à beaucoup plus d’opérations, mais que ce n’est pas possible parce qu’ils doivent être sélectifs lorsqu’ils décident d’investir les capitaux des commanditaires.

Jeff Hammer :           

Oui. Il y a deux types d’acheteurs. Il y a les acheteurs que nous appelons hybrides, qui investissent dans des opérations traditionnelles de sociétés en commandite et de portefeuilles de sociétés en commandite, et il y a ceux qui investissent exclusivement dans des opérations dirigées par des commandités. La principale différence, c’est que si vous vous effectuez uniquement des opérations dirigées par des commandités, vous investissez dans la concentration. Et vous procédez à un exercice de diligence relatif à un seul, ou à deux ou trois actifs. Vous acceptez la concentration.

Vous avez peut-être obtenu vos compétences sur le marché des fusions et acquisitions, ou directement auprès d’un commandité. La preuve que des compétences peuvent être apportées sur le marché, c’est que certains commandités adoptent les véhicules de continuation et font appel à leurs investisseurs directs pour réaliser ces opérations.

Il faut injecter plus de capitaux dans cette partie du marché, qui compte déjà un bassin d’investisseurs compétents. Mais les capitaux ne sont pas encore au rendez-vous.

Adam Le :                 

Comme toujours, le temps joue contre nous. Notre conversation sur les cinq idées reçues tire à sa fin. Comme je l’ai dit, nous allons terminer cette discussion par une ronde de questions. Je vais vous poser quelques questions auxquelles vous devez essayer de répondre le plus rapidement possible. Vous n’avez pas à y réfléchir longuement.

Je dois admettre que j’ai volé cette idée à un autre balado. Il ne s’agit pas d’un balado dans le secteur de la finance, mais je trouvais que c’était une bonne idée de terminer cette intéressante et complexe discussion au sujet des fonds de continuation et du marché secondaire sur une note légère.

Allons-y et essayez de répondre à mes questions le plus rapidement possible. Première question : café ou thé?

Jeff Hammer :           

Café.

Adam Le :                 

Burrito ou pizza?

Jeff Hammer :           

Pizza.

Adam Le :                 

Quel est le dernier livre que vous avez lu?

Jeff Hammer :           

Truman, de David McCulloch.

Adam Le :                 

Le meilleur film de tous les temps?

Jeff Hammer :           

L’Arnaque, avec Robert Redford et Paul Newman.

Adam Le :                 

Excellent classique. Combien de temps vous a-t-il fallu pour courir le marathon de Berlin?

Jeff Hammer :           

Trois heures et quarante minutes.

Adam Le :                 

Impressionnant. À côté de qui souhaiteriez-vous être assis dans l’avion après une conférence sur les placements privés?

Jeff Hammer :           

Je dirais, sans trop y réfléchir, un journaliste de PEI.

Adam Le :                 

Très heureux de l’entendre.

Jeff Hammer :           

Mon raisonnement est le suivant : y a-t-il une meilleure façon de comprendre ce qui s’est vraiment déroulé pendant une conférence que de s’asseoir pendant huit heures à côté de quelqu’un qui travaille pour PEI?

Adam Le :                 

Huit heures. Wow. Ce serait un long voyage pour le journaliste aussi. Peut-être que cela a un lien avec la prochaine question : quelle est la personne à côté de laquelle vous ne voudriez vraiment pas vous asseoir dans l’avion après une conférence sur les placements privés?

Jeff Hammer :           

Question facile. Un journaliste de PEI. Ces huit heures seraient douloureusement longues, Adam.

Adam Le :                 

Oui, en effet. Mais Jeff, si j’étais assis à côté de vous dans un avion pendant huit heures, je pense que nous nous amuserions beaucoup. Je pense que nous passerions huit heures agréables ensemble. Alors j’adore votre réponse.

Maintenant, voici la dernière question. Complétez la phrase suivante. Ce que je trouve le plus fascinant à propos du marché secondaire, c’est que...

Jeff Hammer :           

Nous ne savons pas ce que l’avenir nous réserve et ce à quoi le marché ressemblera dans cinq ans. Nous ne savons pas quels seront les volumes d’opérations. Nous ne savons pas quelles seront les prochaines innovations. Mais nous savons qu’il s’agira d’un excellent marché au sein duquel exercer une carrière et au sein duquel investir.

Je m’excuse, Adam. Je viens de répondre par un paragraphe. Si vous me dites de compléter une phrase, je vais immanquablement répondre par un paragraphe.

Adam Le :                 

C’est parfait, Jeff. J’adore votre réponse. Nous espérons que PEI et que Secondaries Investor seront là pour traiter des surprises et des développements intéressants sur le marché dans les cinq ou dix prochaines années, voire plus longtemps encore.

Jef Hammer, de Gestion de placements Manuvie, je vous remercie de m’avoir accordé du temps. Merci d’avoir discuté avec moi du secteur probablement le plus dynamique du marché privé. J’ai hâte de discuter de nouveau avec vous.

Jeff Hammer :           

Adam, merci beaucoup. Ce fut un plaisir. Je vous remercie, vous et vos collègues journalistes, pour tout le bon travail que vous accomplissez. Vous nous aidez vraiment à comprendre ce qui se passe sur le marché secondaire dans son ensemble. Merci encore!

Adam Le :                 

Pareillement. Merci.

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