Placements privés sur le marché secondaire : opérations dirigées par des commandités

Les débuts et l’évolution du marché secondaire : de scepticisme à réussite

Le marché secondaire actuel n’a rien à voir avec celui d’il y a 20 ans. Au début des années 2000, le volume d’opérations représentait à peine quelques milliards de dollars par année. À titre comparatif, ce montant s’élevait à 80 milliards de dollars en 2019¹ —sauriez-vous nommer d’autres marchés qui ont connu une croissance aussi fulgurante sur deux décennies?

Durant les premières années, l’envergure des opérations était considérablement moins grande, les intervenants étaient beaucoup moins nombreux et la variété n’était pas une force du marché secondaire. Son unique raison d’être était de permettre au commanditaire d’un placement privé d’avoir accès à des liquidités devenues nécessaires en raison d’une difficulté. La vague de liquidation de placements de commanditaires survenue dans la foulée de la crise financière mondiale illustre à merveille le fait que le marché secondaire était considéré comme inintéressant, la plupart des gens ignorant même son existence. Les rares personnes au fait de ce marché avaient tendance à l’éviter dans la mesure du possible. Les commandités de placements privés considéraient le marché secondaire comme un mal nécessaire, auquel participaient des investisseurs opportunistes plutôt que les commanditaires intègres représentant les piliers du segment. À l’époque, la seule tâche du commandité sur le marché secondaire consistait à approuver à contrecœur le transfert d’une participation de commanditaire d’un investisseur existant à un nouveau fonds du marché secondaire.

Aujourd’hui, cette dynamique a complètement changé. La proposition de valeur unique
du marché secondaire est désormais largement reconnue par pratiquement tous ses intervenants, y compris :

• Les commanditaires, qui ont accès à des liquidités leur permettant de gérer plus activement leur exposition aux placements privés
• Les investisseurs sur le marché secondaire, qui peuvent viser des taux de rendement interne (TRI) élevés et des ratios du capital investi (RCI) intéressants
• Les commandités, qui ont acquis un nouvel outil de gestion de portefeuille qui leur permet de détenir des actifs de grande qualité pendant une période prolongée et de continuer à récolter les fruits de la création de valeur.

Le marché secondaire représente une occasion effervescente et en plein essor pour les investisseurs

Volume des opérations annuelles sur le marché secondaire en milliards de dollars américains

Source: Evercore, Janvier 2021.

L’émergence des opérations sur le marché secondaire dirigées par des commandités

Même si l’achat et la vente de participations de commanditaire constituent depuis longtemps un outil légitime pour gérer l’exposition aux placements privés, un nouveau cas de figure a fait son apparition et permettra presque certainement au marché secondaire d’atteindre de nouveaux sommets dans un avenir pas si lointain. Débutant lentement en 2012, puis passant en deuxième vitesse en 2015, les commandités de placements privés ont commencé à solliciter activement des capitaux sur le marché secondaire dans le cadre de ce qu’on appelle maintenant des opérations sur le marché secondaire dirigées par des commandités. Leur utilisation du capital – pour accroître leur participation dans des actifs, mobiliser de nouveaux capitaux de croissance pour soutenir les actifs et procurer des liquidités à court terme aux commanditaires – a fondamentalement transformé le marché secondaire. Selon nous, il existe maintenant deux segments sur ce marché, chacun doté de moteurs de croissance puissants et libres d’obstacles.

Différences entre les opérations dirigées
par un commandité et par un commanditaire

Les opérations sur le marché secondaire dirigées par un commandité présentent trois caractéristiques clés qui les distinguent des opérations traditionnelles dirigées par un commanditaire.

1 Le commandité mène l’opération

Les opérations sur le marché secondaire dirigées par un commandité permettent de prolonger la participation dans un actif auquel il tient en le retirant d’un fonds plus mature pour le transférer dans un nouveau fonds. Ce changement est financé par des investisseurs sur le marché secondaire dans le cadre d’un processus concurrentiel qui remplace l’opération de fusion et acquisition traditionnelle ou le premier appel public à l’épargne. Il s’agit d’une proposition intéressante pour toutes les parties : les commanditaires de l’ancien fonds ont la possibilité de dégager des liquidités, le commandité du fonds conserve le contrôle de l’actif privilégié et les nouveaux investisseurs sur le marché secondaire pourraient profiter de la hausse d’un actif difficile d’accès tout au long de la période de détention prolongée, souvent de trois à cinq ans de plus.

2 La concentration de l’actif sous-jacent est plus grande

Une opération dirigée par un commandité met souvent l’accent sur un seul fonds qui détient des actifs relativement matures. L’opération consiste habituellement à transférer un ou des actifs du fonds existant à une structure appelée fonds de continuation. Plus fréquemment au cours des derniers mois, les commandités ont sélectionné un seul actif hautement performant dans un fonds existant et l’ont offert sur le marché secondaire au moyen d’une nouvelle structure ad hoc appelée fonds de continuation à actif unique. Que le résultat net soit une structure contenant un, quatre ou huit actifs, la concentration de l’actif en termes de valeur nette pour les nouveaux investisseurs du marché secondaire dans une opération dirigée par un commandité est nettement plus grande comparativement à la plupart des opérations dirigées par un commanditaire.

3 Le processus d’opération est plus complexe

Alors que les opérations dirigées par des commanditaires peuvent être réalisées de façon relativement rapide et efficiente, celles dirigées par des commandités prennent plusieurs mois. La concentration accrue nécessite un plus grand nombre de contrôles préalables différents, ce qui oblige souvent les fournisseurs de services tiers à fournir des rapports sur la qualité des bénéfices, des études de marché et d’autres renseignements sur le contrôle préalable. De plus, les opérations dirigées par les commandités sont des processus qui comportent de multiples étapes nécessitant habituellement l’embauche de conseillers et l’obtention du consentement des commanditaires existants dans le cadre de longs processus d’offre.

Les opérations dirigées par des commandités propulsent le marché secondaire vers un niveau supérieur

En 2019, la part des opérations dirigées par des commandités est passée à un tiers du volume du marché secondaire. En 2020, la pandémie a accéléré ce changement et on a observé une baisse du volume des opérations dirigées par des commanditaires et une croissance du volume des opérations dirigées par des commandités, lesquelles représentent désormais la moitié du volume du marché secondaire.

Les opérations dirigées par des commandités constituaient la majorité des opérations sur le marché secondaire en 2020

Volume d’opérations dirigées par des commandités en milliards de dollars américains ($) et en proportion (%) de toutes les opérations sur le marché secondaire

Source: Evercore, Janvier 2021.

Cinq grandes banques d’investissement se sont lancées dans le secteur des services-conseils sur le marché secondaire en 2020 seulement, ce qui a stimulé davantage la croissance. L’augmentation du nombre d’opérations dirigées par des commandités s’est poursuivie, ceux-ci ayant internalisé la proposition de valeur et commencé à effectuer des opérations sur le marché secondaire de manière plus fréquente.

Les fonds sur le marché secondaire ont mobilisé environ 100 milliards de dollars sur les 600 milliards de dollars mobilisés par les fonds sur le marché privé. Il s’agit à la fois du niveau le plus élevé jamais atteint par les fonds du marché secondaire et de la part la plus élevée des marchés privés accaparée par le marché secondaire. Malgré cette forte hausse, les intervenants avertis soutiennent que le marché secondaire est toujours sous-capitalisé en ce qui concerne les opérations dirigées par les commandités. Cette affirmation soulève la question suivante : qui interviendra et financera ce flux croissant d’opérations? Selon nous, la tendance émergente de la dynamique de l’offre et de la demande confère un net avantage aux investisseurs sur le marché secondaire qui prennent part à des opérations dirigées par des commandités.

Une proposition de valeur à trois volets pour
les investisseurs prenant part à des opérations dirigées par des commandités

Les opérations dirigées par des commandités présentent un ensemble de caractéristiques qui offrent une proposition de valeur distincte aux intervenants sur le marché et qui les ont rendues attrayantes aux yeux des investisseurs sur le marché secondaire. Les principaux éléments de la proposition de valeur se distinguent de trois façons : en permettant la construction de portefeuilles d’une précision chirurgicale, en offrant un profil risque-rendement intéressant et en créant des occasions de partenariats à valeur ajoutée mutuellement avantageux avec des commandités de qualité.

1 Construction de portefeuille améliorée

Les opérations dirigées par des commandités permettent aux gestionnaires du marché secondaire de constituer des portefeuilles avec un degré de précision plus grand par rapport aux positions regroupées de commanditaires sur le marché secondaire traditionnel. Même si la concentration accrue des opérations dirigées par des commandités exerce une pression plus importante en matière de contrôle préalable, elle crée une occasion de façonner un portefeuille du marché secondaire selon les secteurs, les régions, les degrés de maturité des sociétés et les types de risque. Cette capacité à structurer un portefeuille en choisissant parmi un large éventail de placements élargira les possibilités de rendement pour les investisseurs sur le marché secondaire. En effet, les rendements pourraient être plus élevés pour ceux qui sélectionnent les actifs avec soin par rapport à ceux qui investissent sans discernement, de manière à choisir l’avenue la plus sécuritaire en surdiversifiant leur portefeuille pour dégager un rendement se rapprochant d’un indice du marché secondaire.

2 Occasions de rendement plus élevé

Les opérations dirigées par des commandités offrent un éventail d’occasions de placement à rendement potentiellement plus élevé par rapport aux placements sur le marché secondaire traditionnel des commanditaires. Sur le marché secondaire d’aujourd’hui, l’opération de prise ferme type du portefeuille de commanditaire est réalisée en fonction d’un RCI hors endettement de 1,3 à 1,6 et d’un TRI de 12 % à 16 %².

L’émergence d’opérations dirigées par des commandités au cours des dernières années a rehaussé le profil risque-rendement des opérations sur le marché secondaire, créant une nouvelle sorte d’alpha issu de ce marché. Les opérations dirigées par des commandités offrent un potentiel de RCI hors endettement de 1,7 à 2,2 et de TRI de 15 % à 22 %². Un gestionnaire du marché secondaire compétent, actif, averti et diligent peut obtenir ces rendements au moyen d’une sélection de titres et d’une construction de portefeuille judicieuses, plutôt qu’en cherchant à augmenter le risque.

3 Placements plus harmonisés

Les placements dirigés par des commandités permettent généralement une plus grande harmonisation entre les contreparties par rapport aux placements traditionnels de commanditaires sur le marché secondaire. Une opération dirigée par un commanditaire donne lieu à une négociation de prix à somme nulle. Les parties négocient des positions à risque, de sorte qu’une partie assume l’intégralité du risque tandis que l’autre n’en assume pas du tout. En revanche, dans le cas d’un placement dirigé par un commandité, la contrepartie d’un investisseur du marché secondaire, le commandité, continue d’assumer le risque par l’entremise de sa contribution en capital après la réalisation de l’opération. Cela permet à l’investisseur du marché secondaire d’agir à titre de partenaire de capital du commandité, et de potentiellement profiter d’occasions de placement qui pourraient devenir exclusives si la collaboration et la confiance s’installent.

Ce qui attend les investisseurs du marché secondaire : le crédit privé et plus encore

L’obtention de liquidités dans le cadre de placements privés n’est pas un exercice simple, et le marché secondaire se caractérise depuis longtemps par des opérations axées sur les solutions. Les actifs privés ont historiquement été détenus dans diverses structures par différents types d’investisseurs ayant des contraintes et des besoins différents. Les visées constantes en matière d’innovation pour atteindre des objectifs variés sont au bout du compte ce qui a donné lieu à un robuste marché mené par des commandités.

Nous croyons que l’inclination du marché secondaire à la créativité constitue une base solide pour une croissance durable et pour l’inclusion de nouveaux segments comme le crédit privé. Compte tenu de l’augmentation spectaculaire du nombre de prêts directs dirigés par des commandités depuis la crise financière mondiale, un marché secondaire du crédit privé est déjà en train de prendre racine. Bien qu’il ne figure pas dans les statistiques sur les opérations de placements privés dirigées par des commandités ou des commanditaires, il est possible de constater son émergence dans les opérations de portefeuilles d’instruments de crédit novateurs réalisées par l’entremise de plateformes de crédit, de sociétés de développement des affaires et d’institutions financières. Tout comme le marché secondaire a convergé avec les fusions et acquisitions, il convergera avec d’autres catégories de placements. Nous nous attendons à ce que les investisseurs du marché secondaire se déplacent vers les instruments de crédit structurés (obligations structurées adossées à des prêts et obligations structurées adossées à des fonds), la gestion d’actifs (participations de commandité) et peut-être les placements publics (sociétés d’acquisition à vocation spécifique).

Plus important encore, nous nous attendons à ce que le marché secondaire, qui était auparavant le segment boudé du marché des placements privés, évolue pour devenir la reine du bal de la gestion d’actifs. Comme nous nous y attendons d’un marché caractérisé par l’innovation et la créativité, nous entrevoyons d’autres occasions intéressantes pour les investisseurs du marché secondaire.

1 Evercore, Janvier 2021. 2 Gestion de placements Manuvie au 30 juin 2021. Les fourchettes brutes du rendement du capital investi et du taux de rendement interne sont fondées sur les opinions subjectives des auteurs et sont sujettes à changement.