Réouverture du marché secondaire des actifs non liquides

Pour mieux comprendre comment pourrait rouvrir le marché secondaire, il est bon de se pencher sur l’évolution de la catégorie d’actif, en s’intéressant à sa relation avec les crises économiques passées.

À bien des égards, c’est le gouvernement de Jimmy Carter, à la fin des années 1970, qui a établi les fondements du marché secondaire moderne. Le Monetary Control Act of 1980 a joué un rôle déterminant en supprimant les contrôles des taux d’intérêt bancaires et en abrogeant les lois fédérales sur l’usure. Cette loi a été suivie, en 1982, par le Garn-St. Germain Depository Institutions Act, sous Reagan, qui a déréglementé davantage les banques et permis aux capitaux de circuler encore plus librement dans le système financier américain. Les décennies suivantes ont été marquées par une déréglementation financière foisonnante. En 1986, le « Big Bang » et l’admission du capital d’investissement ont donné un second souffle à la Bourse de Londres. En 1999, le gouvernement américain a abrogé certaines dispositions du Glass-Steagall Act qui séparaient les services bancaires aux particuliers des services bancaires d’investissement. Dans l’intervalle, aux quatre coins de la planète, les marchés émergents se sont restructurés pour ouvrir plus grand leurs portes aux capitaux des économies développées. Résultat : les marchés financiers sont devenus étroitement connectés à l’échelle mondiale.

Le relâchement du contrôle des capitaux au sein des secteurs et au passage des frontières a été l’un des principaux moteurs de la croissance économique mondiale au cours des 40 dernières années.

Le relâchement du contrôle des capitaux au sein des secteurs et au passage des frontières a été l’un des principaux moteurs de la croissance économique mondiale au cours des 40 dernières années. Alors que le débat politique se poursuit pour déterminer si les flux de capitaux flexibles ont été équitablement aiguillés à la lumière des objectifs politiques concurrents (soit sur la question de la répartition des parts du gâteau), rares sont ceux qui nieraient que l’assouplissement de la réglementation a eu des retombées positives directes, comme l’innovation généralisée, les gains de productivité et la création de richesse (la croissance du gâteau).

Il n’en demeure pas moins que la circulation relativement libre des capitaux a certaines conséquences indésirables, qui restent parfois problématiques. Des bulles se sont formées à maintes reprises au fil du temps dans différentes régions, et nous avons vu éclater des crises financières par suite de l’afflux massif de capitaux submergeant des économies et des régimes de réglementation qui n’y étaient pas préparés. La crise de la dette latino-américaine de 1982 a été l’une des premières de cette série; la crise de l’épargne et des prêts de 1988 aux États-Unis a suivi, puis celle des obligations de pacotille en 1989, celle de la dette asiatique en 1997, la bulle technologique de 2001, la crise financière mondiale de 2008 et la crise de la dette souveraine européenne au début des années 2010. En fin de compte, toutes ces crises ont été réglées par l’association de mécanismes d’autocorrection des marchés et d’une intervention rapide du gouvernement. L’émergence d’un marché secondaire mondial des actifs financiers non liquides a été au cœur des mécanismes du marché.

Toutes ces crises ont été réglées par des mécanismes d’autocorrection des marchés et une intervention rapide du gouvernement. L’émergence d’un marché secondaire mondial des actifs financiers non liquides a été au cœur des mécanismes du marché.

Bon nombre des fleurons actuels du secteur des placements non traditionnels ont été forgés sur le marché secondaire dans le creuset des crises financières. Les fonds Whitehall Street de Goldman et la société de gestion de placements immobiliers de Morgan Stanley auraient-ils vu le jour sans la crise de l’épargne et des prêts? Et Apollo, sans la crise des obligations de pacotille et la faillite de la compagnie d’assurance américaine Executive Life? Idem pour Fortress, Oaktree, Lone Star et Avenue, sans la crise de l’endettement asiatique. Lexington, Landmark et Coller Capital existeraient-elles si nous n’avions pas eu la bulle technologique? Et TPG Sixth Street Partners et Blackstone Tactical Opportunities, sans la crise financière mondiale? Ces sociétés ont réussi à sortir du lot et à imprimer leur marque de manière durable en investissant courageusement dans les bulles qui se dégonflaient pendant que les autres battaient en retraite ou optaient pour la prudence.

Le cycle des crises financières à répétition a servi de terrain d’essai au marché secondaire. Une fois sorti de ces périodes épisodiques de turbulences financières, ce marché s’est imposé comme un pilier durable, dynamique et institutionnel des marchés du capital d’investissement, sur lequel on peut maintenant compter dans le cours normal des affaires, ainsi qu’en temps de crise. Le marché secondaire joue désormais un rôle critique, en servant de ballast pour contrebalancer les excès de la libre circulation mondiale des capitaux.

Aujourd’hui, la COVID-19 présente un nouveau type de défi. Cette fois-ci, plutôt qu’à une crise financière déclenchée par l’éclatement d’une bulle, nous sommes aux prises avec une crise mondiale de la santé qui ravage l’économie et s’accompagne de pertes cumulatives de plus en plus lourdes pour bon nombre d’entreprises, parmi lesquelles certaines ne survivront pas. Cette crise est réellement différente et nous ne pouvons peut-être pas nous fier aux manuels du passé. Le marché secondaire remplira-t-il la fonction correctrice qu’il a assumée lors des crises précédentes?

Nous croyons que la réponse est « oui », et plus encore. Le marché secondaire jouera assurément un rôle important dans le processus de revitalisation de l’économie dans son ensemble, peut-être sous des formes difficilement imaginables. Dans la foulée des crises financières antérieures, le marché secondaire a essentiellement servi de chambre de compensation pour les actifs privés mal évalués. Mais une crise sans précédent exige des solutions sans précédent. Cette fois-ci, le rôle du marché secondaire sera plus souple, plus novateur et plus sophistiqué.

Il semblerait a priori que lorsque l’activité reprendra après la COVID-19, les opérations sur capitaux privilégiées grimperont en flèche sur le marché secondaire avant la montée en puissance des ventes de portefeuilles de sociétés en commandite, puis des opérations des sociétés en nom collectif. Il est généralement admis que les sociétés en commandite et en nom collectif procéderont à des opérations structurées ou privilégiées pour répondre aux besoins de liquidités. L’idée remonte à 2009. Des arguments similaires avaient alors été avancés pour prévoir une explosion du volume sur le marché secondaire. Le phénomène ne s’est jamais matérialisé. En fait, en 2009, le volume des opérations a chuté d’environ 35 % à 40 % sur le marché secondaire, qui a ainsi enregistré la seule année de repli de son histoire.

Lorsque le marché s’est redressé au cours des années suivantes, cela a été sous l’impulsion des opérations comptables traditionnelles des sociétés en commandite. Le scénario actuel est différent dans le sens où la crise ne frappe pas les institutions financières elles-mêmes, comme lors de la crise financière mondiale. Ni ces institutions ni les autres détenteurs de participations dans des sociétés en commandite ne seront contraints de vendre sous l’effet de pressions réglementaires ou financières. Les titulaires de portefeuilles de sociétés en commandite savent en outre à quel point les prix peuvent rapidement se stabiliser au cours des trimestres suivants. La plupart d’entre eux seront donc peu enclins à accepter des décotes importantes par rapport à la valeur comptable et préféreront attendre.

Contrairement à la période de liquidation des portefeuilles de sociétés en commandite observée de 2009 à 2011, nous pensons que, de 2020 à 2022, le marché secondaire sera dominé par les besoins des sociétés en nom collectif. Lors de la crise financière mondiale, nous avons été témoins des premiers pas de sociétés en nom collectif qui ont essaimé ou formé des entités détachées; cependant, de telles opérations ne figuraient pas encore dans la panoplie d’outils du marché secondaire. À l’aube de la crise de la COVID-19, les sociétés en nom collectif commençaient à recourir régulièrement au marché secondaire pour résoudre divers problèmes stratégiques et tactiques. Nous pensons que cette tendance se confirmera après la crise, car les investisseurs sur le marché secondaire travaillent en étroite collaboration avec les sociétés en nom collectif pour acheminer des capitaux vers des sociétés individuelles et des fonds qui en ont besoin.

Selon nous, les meilleures occasions et les meilleurs rendements sur le marché secondaire iront à ceux qui se montreront les plus judicieux en sélectionnant les actifs et en structurant les opérations (ceux qui se distinguent par leurs capacités à sélectionner des titres, plutôt qu’à suivre des indices). Cette dynamique favorise les investisseurs spécialisés dotés de capacités directes de prise ferme, sachant calibrer le risque de concentration et ayant le courage de leurs convictions.

Pour terminer, les investisseurs sur le marché secondaire qui l’emporteront après la COVID-19 seront ceux qui se montreront les plus agiles et les plus novateurs. Ceux qui seront les premiers à ouvrir les vannes, qui déploieront des capitaux le plus rapidement et structureront des opérations avec le plus de créativité. Ceux qui adopteront de nouvelles solutions sur les marchés financiers, tout en procédant à des analyses fondamentales approfondies avec brio. Ils seront également sans doute capables d’investir avec dextérité de la base au sommet de la pyramide des capitaux de façon créative et personnalisée, en saisissant les occasions offertes par les titres de créance aussi bien que de participation.

Note du rédacteur : Une grande partie du contenu de cet article a initialement été publié dans Secondaries Investor le 6 mai 2020 (en anglais).