La gouvernance d’entreprise au Japon : des progrès dans six domaines clés
À première vue, la gouvernance d’entreprise au Japon peut donner l’impression d’avoir atteint son point le plus bas depuis quelques années. Au moins deux fleurons nippons, Nissan¹ et Toshiba², ont fait les manchettes dans le monde entier, et ce, pour les mauvaises raisons. En y regardant de plus près, cependant, on constate que les choses changent au pays du Soleil levant, quoique lentement.
La gouvernance d’entreprise progresse au Japon
Actionnaires et conseils d’administration ont plus d’emprise qu’ils en avaient sur des présidents et des chefs de la direction dominants et en apparence indétrônables. À notre avis, la série de scandales de gouvernance qui a récemment secoué le monde des affaires au Japon doit être vue comme une manifestation de l’amélioration progressive des pratiques en la matière dans ce pays. Ces progrès donnent aux entreprises un moyen d’étaler leur linge sale en public, chose qui aurait été inconcevable il y a cinq ans à peine et qui profitera à tous à long terme.
1 Changement de culture
À mesure que le monde des affaires japonais se mondialise et perd de son homogénéité, la gouvernance doit y être renforcée, non seulement pour favoriser les bonnes pratiques, mais aussi pour maintenir la confiance entre salariés et actionnaires. Traditionnellement, chez les Japonais, on travaillait pour une seule entreprise dans sa vie, et les salariés étaient par conséquent extrêmement loyaux envers leur employeur et ses cadres supérieurs. De même, les actionnaires avaient généralement une relation de longue date avec l’entreprise, et il n’était pas rare que leur participation ne constitue qu’une partie de cette relation : ils pouvaient aussi être créanciers, fournisseurs ou clients. Ce modèle change lentement.
Un nombre croissant de Japonais travaillent dans plusieurs entreprises au cours de leur carrière, parce qu’ils font de plus en plus passer des facteurs comme la mobilité et le sentiment d’accomplissement avant la stabilité³. Le traditionnel sentiment de loyauté des employés nippons n’est donc plus ce qu’il était. Ce changement donne l’occasion aux nouveaux venus de faire connaître à leurs collègues des bonnes pratiques mises en œuvre dans des emplois précédents et favorise une culture dans laquelle les employés se sentent en droit de s’exprimer s’ils observent des activités frauduleuses. L’évolution de la culture du travail a une incidence positive sur la gouvernance d’entreprise japonaise, et les politiques de dénonciation sont aussi en train de rattraper leur retard. Une loi sur la protection des lanceurs d’alerte avait été adoptée en 2006, mais la connaissance générale des droits et des protections des dénonciateurs était insuffisante. Des amendements adoptés l’an dernier ont élargi la portée de ces protections.⁴
La composition de l’actionnariat des entreprises japonaises change
Sources : CLSA, Gestion de placements Manuvie, en date de juillet 2021.
La composition de l’actionnariat change aussi à mesure qu’augmente la participation étrangère dans les entreprises japonaises. En parallèle, des pressions croissantes s’exercent sur les banques et les sociétés nipponnes pour qu’elles réduisent leurs participations, largement perçues comme une utilisation inefficace du capital. Ainsi, plus le temps avance, plus les actionnaires ont une seule relation avec l’entreprise dans laquelle ils investissent : ils détiennent une partie de son capital, sans plus.
2 Administrateurs externes
Le nombre d’administrateurs externes a fortement augmenté au Japon au cours des dernières années. Par exemple, 21,5 % seulement des sociétés inscrites à la Bourse de Tokyo et à la Bourse d’Osaka comptaient au moins deux administrateurs externes en 2014, mais cette proportion avait grimpé à 95,3 %⁵ en 2020. Cela est selon nous attribuable à l’introduction en 2015 du code de gouvernance d’entreprise du Japon, qui insiste pour qu’au moins deux administrateurs véritablement externes siègent au conseil d’administration des sociétés. Bon nombre de ces administrateurs externes sont cependant des avocats, des professeurs d’université et des comptables qui semblent avoir une emprise limitée sur les pouvoirs conférés aux présidents et aux chefs de la direction.
Composition des conseils d’administration des sociétés japonaises : le portrait s’améliore
Sources : The Board Director Training Institute of Japan, Gestion de placements Manuvie, juillet 2021.
Selon l’Asian Corporate Governance Association, le Japon se classait cinquième en Asie en matière de gouvernance d’entreprise en 2020, soit deux rangs plus haut qu’en 2018⁶. À première vue, ces résultats traduisent des progrès; un examen plus approfondi montre cependant que le classement supérieur du pays en 2020 est surtout attribuable à ses initiatives d’information sur les changements climatiques. Fait important, le Japon continue de se classer derrière l’Australie, Hong Kong, Taïwan et Singapour. Le scandale récent chez Toshiba démontre aussi que même les administrateurs véritablement indépendants peuvent avoir du mal à briser la cohésion d’un conseil qui fait bloc autour du chef de la direction.
En 2006, Hiroshi Okuda, ancien président du conseil de Toyota, avait déclaré qu’il n’était pas nécessaire de nommer des administrateurs externes, car ils ne comprennent pas la société ou le secteur et « feraient tout simplement obstacle »⁷. En tout respect, nous ne sommes pas d’accord, Monsieur Okuda : les administrateurs externes sont là pour protéger les intérêts des actionnaires et empêcher la haute direction d’abuser de sa position. Les choses ont cependant bien changé depuis le départ de M. Okuda il y a 15 ans. Toyota a consacré une bonne partie de cette période à repenser sa structure de gouvernance d’entreprise, et trois membres externes siègent aujourd’hui à son conseil d’administration⁸.
La représentation des femmes augmente au sein des conseils d’administration japonais
Depuis quelques années, nous voyons aussi d’autres signes que les choses évoluent dans la bonne direction. Sony, par exemple, a pleinement épousé le concept des administrateurs externes, lesquels sont désormais majoritaires à son conseil d’administration. La transition s’est opérée en 2014⁹, à une époque où plusieurs divisions de la société n’étaient pas rentables. Si les administrateurs externes n’ont pas conseillé la société sur ses activités proprement dites, ils lui ont, en revanche, conseillé de mettre fin au travail en silo de ses divisions. Les bénéfices sous-jacents ont fortement augmenté ces quatre dernières années.
3 Séparation des postes de président du conseil et de chef de la direction
La proportion des sociétés de l’indice TOPIX 500 qui séparent le poste de président du conseil de celui de chef de la direction est passée d’environ 41 % en 2010 à près de 44 % en 2020¹⁰, ce qui montre que les progrès dans ce domaine sont lents. Autre motif de préoccupation : parmi les sociétés qui avaient déjà séparé les deux rôles, 74 % environ ont invité un ancien chef de la direction (ou l’équivalent) à demeurer au conseil d’administration. Cela peut indiquer que le transfert du pouvoir, le véritable but de la séparation des deux rôles, n’est pas encore complet. De notre point de vue, ces sociétés ont certes progressé vers une meilleure gouvernance d’entreprise, mais elles ont encore du chemin à faire.
Séparation des rôles de président et de chef de la direction : des progrès ont été accomplis, mais il en reste à faire
Sociétés de l’indice TOPIX 500 |
2010 |
2020 |
Proportion des sociétés qui ont adopté la séparation des rôles de président et de chef de la direction |
41 % |
44 % |
Proportion des sociétés dont le conseil est composé d’au moins 30 % d’administrateurs indépendants |
9 % |
77 % |
Proportion des sociétés dont le conseil est composé d’au moins 50 % d’administrateurs indépendants |
2 % |
14 % |
Proportion des sociétés dont le conseil est composé d’au moins 75 % d’administrateurs indépendants |
0 % |
1 % |
Proportion des sociétés qui ont séparé les rôles de président et de chef de la direction, mais dont un ancien chef de la direction siège encore au conseil |
82 % |
75 % |
Quoique la séparation des deux rôles soit encouragée, une société peut aussi confier les deux fonctions à une seule et même personne et renforcer sa gouvernance grâce à ses comités : ceux-ci seront alors présidés par d’autres administrateurs, de préférence des administrateurs externes. Hoya Corporation offre un bon exemple de cette structure. Son chef de la direction est également président de son conseil d’administration, mais ses comités d’audit, des mises en candidature et de la rémunération sont chacun présidés par un des administrateurs indépendants de la société.¹¹
4 Resserrement des mesures de contrôle sur les filiales
Le système japonais de longue date d’établissement d’une société mère avec diverses filiales a donné lieu à de nombreux abus de contrôle de la part de la direction. Dans bien des cas, les filiales ne sont que des agences de vente pour la société mère et ne sont pas directement concernées par les règles de gouvernance de celle-ci. Là où les mesures de contrôle étaient laxistes, il est arrivé que des filiales de vente gonflent leur chiffre d’affaires afin d’atteindre les objectifs fixés par la société mère – cette pratique a été l’une des principales causes de scandales comptables au Japon.
Ce fut aussi la principale cause des récents scandales comptables de Hoshizaki Corp¹², un fabricant de machines à glaçons et de réfrigérateurs commerciaux qui a connu des difficultés dans le rapprochement de ses bénéfices, car une filiale nationale et une filiale étrangère avaient exagéré leurs ventes.
Dans le cas des filiales cotées en bourse, l’abus de contrôle peut provenir de la société mère elle-même; celle-ci peut exiger de sa filiale qu’elle effectue des dépenses en immobilisations dans son propre intérêt ou encore, elle peut prendre directement le contrôle des flux de trésorerie de la filiale.
Là où les mesures de contrôle étaient laxistes, il est arrivé que des filiales de vente gonflent leur chiffre d’affaires afin d’atteindre les objectifs fixés par la société mère.
Selon nous, la meilleure solution consiste à réduire la dépendance des sociétés japonaises à l’égard de la structure de filiales. Cela commence à se produire : Hitachi, un des plus importants conglomérats d’électronique du Japon, a vendu en 2019 sa participation de 51 % dans sa division de produits chimiques cotée en bourse¹³. Plus récemment, la société envisageait de racheter la participation minoritaire restante dans sa division de biens d’équipement pour semi-conducteurs. D’autres conglomérats japonais emboîtent le pas, en partie en raison du succès connu par Hitachi et des changements apportés aux règles d’inscription de l’indice TOPIX, qui entraîneront une réduction de la pondération des filiales détenues en grande partie par la société mère¹⁴.
Cependant, le processus de rachat des participations minoritaires peut être compliqué, car les investisseurs minoritaires peuvent avoir l’impression que la société mère profite de sa position pour racheter les participations minoritaires à un cours fortement réduit. Cela s’est produit lorsque Panasonic a offert de faire de PanaHome une filiale en propriété exclusive en 2017¹⁵. Le deuxième plus gros actionnaire de PanaHome a exigé une meilleure entente, notant que l’offre qui lui était faite sous-évaluait la société de plus de 50 % et a affirmé que la transaction était un test de l’efficacité du remaniement des règles de gouvernance d’entreprise au Japon. Panasonic a finalement relevé son offre de 20 % et augmenté le paiement en espèces prévu¹⁶. Cette situation, ainsi que d’autres cas plus récents illustrent bien comment la structure à filiales peut mener à une importante sous-évaluation des actifs, pénalisant injustement les actionnaires minoritaires d’une filiale cotée en bourse.
5 Investisseurs activistes
L’activisme des investisseurs est un sujet controversé qui n’est pas toujours bien perçu dans le milieu des affaires, et peut-être encore moins au Japon, où le plus célèbre investisseur activiste du pays, Yoshiaki Murakami, a été reconnu coupable de délit d’initié.¹⁷ La condamnation de M. Murakami et les allégations de chantage financier qui pesaient contre lui ont donné une mauvaise réputation aux investisseurs activistes dans le pays. Le chantage financier est une pratique qui consiste à accumuler des actions d’une entreprise dans le but de la forcer à racheter ses propres actions, moyennant une prime, afin d’échapper à une prise de contrôle hostile.
Par conséquent, de nombreuses sociétés japonaises ont eu recours à des clauses « pilule empoisonnée », qui permettent aux actionnaires d’acheter des actions additionnelles à un prix réduit, ce qui augmente le coût d’une éventuelle prise de contrôle et offre une protection contre les offres non désirées. À bien des égards, cela a considérablement fait reculer le pays sur le plan de l’amélioration de la gouvernance d’entreprise, puisque ces clauses peuvent également être utilisées par la direction pour résister aux changements qui pourraient être nécessaires.
Cela dit, l’activisme des investisseurs au Japon a changé et il met aujourd’hui davantage l’accent sur l’amélioration de la gouvernance et le remplacement des équipes de direction peu performantes que sur les occasions de gains rapides. En fait, depuis 2015, le Japon se classe systématiquement au deuxième rang (à l’exception de 2018) pour ce qui est de l’activisme des actionnaires.¹⁸
L’activisme des investisseurs gagne du terrain au Japon
Au cours des 12 derniers mois, les activistes ont ciblé des sociétés précises qui n’atteignaient pas les objectifs de rendement des capitaux propres (RCP) ou dont la haute direction exerçait un contrôle injustifié sur le conseil d’administration. Parmi les exemples récents, mentionnons le fabricant d’appareils d’optique Olympus, qui a subi des pressions pour nommer trois administrateurs étrangers à la suite d’une campagne de deux ans menée par un investisseur activiste établi aux États-Unis¹⁹. La reconduction de Kinya Seto au poste de chef de la direction de Lixil Group a également constitué une grande victoire pour la gouvernance d’entreprise au Japon. M. Seto avait été embauché pour remettre la société sur pied, mais il a été « conduit à la démission »²⁰ après un différend avec une des familles fondatrices de la société; cependant, il a retrouvé son poste grâce à une proposition d’actionnaire. Selon nous, le message ne pouvait pas être plus clair : le Japon a réalisé d’importants progrès sur le plan de la gouvernance, et l’activisme des investisseurs a perdu certaines de ses connotations négatives.
En effet, l’activisme des investisseurs est maintenant plus courant au Japon. Les changements dans la structure des actionnaires (augmentation de la proportion d’actionnaires aux intérêts divergents de ceux de la société) ont donné aux activistes des moyens plus efficaces pour favoriser le changement au niveau du conseil d’administration grâce au vote par procuration. Une politique claire de vote par procuration ainsi que la prise en compte des principaux enjeux environnementaux et sociaux sont maintenant encouragées par les organismes gouvernementaux, comme le Government Pension Investment Fund du Japon (le plus important investisseur public du pays), ce qui ajoute du poids et de la crédibilité au mouvement.
6 Code de gérance japonais
L’Agence japonaise des services financiers a mis sur pied un conseil d’experts en 2014 pour établir un code de gérance à l’intention des investisseurs institutionnels. Le code stipule que les investisseurs institutionnels devraient participer à des « interactions constructives avec les sociétés dans lesquelles ils investissent ».²¹ Bien que le libellé soit assez vague, ce code a ouvert la voie à une communication constructive entre les équipes de direction des sociétés japonaises et les investisseurs. Encore une fois, nous constatons des progrès : En juin 2021, 309 investisseurs institutionnels ont signé le code, un nombre bien supérieur aux 221 signataires d’il y a seulement trois ans.²²
Le code de gérance du Japon obtient un soutien croissant
SignatairesFévrier |
Février 2018 |
Juin 2021 |
Banques de fiducie |
6 |
6 |
Gestionnaires de placements |
158 |
199 |
Compagnies d’assurance |
22 |
24 |
Régimes de retraite |
28 |
68 |
Autres |
7 |
12 |
Total |
221 |
309 |
Incidence sur notre approche à l’égard des actions japonaises
Notre philosophie de placement repose sur la conviction qu’une équipe de direction dynamique et stimulante est la clé d’une entreprise florissante et que la structure du conseil d’administration d’une société constitue un modèle pour atteindre cet objectif. Par conséquent, nous nous engageons à collaborer avec les équipes de direction des sociétés dans lesquelles nous investissons pour nous assurer que certains critères de composition du conseil d’administration sont respectés. Ces critères englobent ce qui suit :
- Au moins un tiers des membres du conseil d’administration doivent être des administrateurs indépendants
- Le comité des mises en candidature doit être entièrement indépendant
- Une politique claire sur la diversité du conseil d’administration (participation des femmes et des étrangers), assortie d’un échéancier pour y parvenir
- Divulgation de renseignements clairs sur la rémunération en fonction du rendement
- Politique de suppression des participations croisées, assortie d’un échéancier pour y parvenir
Nous utiliserons nos droits de vote par procuration pour nous assurer que ces critères sont respectés ou qu’une politique claire est en place pour indiquer comment et quand les critères seront respectés.
D’autre part, la culture d’entreprise évolue et l’accent est moins mis sur l’emploi à vie, mais plutôt sur la recherche de travailleurs qualifiés qui peuvent innover et générer de nouvelles occasions d’affaires.
Gouvernance d’entreprise au Japon : amélioration de la situation
Des signes indiquent que la gouvernance d’entreprise s’améliore au Japon, malgré certaines nouvelles négatives. La structure des conseils d’administration s’est améliorée et les administrateurs externes exercent une plus grande influence sur les décisions du conseil. Nous croyons que la récente annonce par Dai-Ichi Life de racheter jusqu’à 15,25 % de ses actions en circulation²³ est attribuable à l’activisme, au soutien de ses administrateurs externes et à une haute direction disposée à prêter attention aux intérêts des actionnaires.
D’autre part, la culture d’entreprise évolue et l’accent est moins mis sur l’emploi à vie, mais plutôt sur la recherche de travailleurs qualifiés qui peuvent innover et générer de nouvelles occasions d’affaires. Notre analyse montre qu’à l’exception de l’année dernière, lorsque la pandémie de COVID-19 a limité l’activité économique, le RCP des actions japonaises a constamment augmenté depuis 2016. Selon nous, cela est en partie attribuable à l’amélioration de la gouvernance et de la culture d’entreprise. Nous croyons que ces changements ont pris racine et que d’autres améliorations devraient être apportées au cours des prochaines années.
1 « The Rise and Fall of Carlos Ghosn: Part 1 », Harvard Business Review, 3 juin 2021. 2 « Toshiba’s chairman resists calls to resign, to bring in new directors », Reuters, 14 juin 2021. 3 « Changes in job change rate », Transtructure, 9 février 2021. 4 « Are Whistleblowing Laws Working? A Global Study of Whistleblower Protection Litigation », Association internationale du barreau, mars 2021. 5 « Abenomics improved Japan’s corporate governance, but more work remains », Japan Times, 14 septembre 2020. 6 « CG Watch 2020: Future Promise », The Asian Corporate Governance Association, 20 mai 2021. 7 Japan Remodeled: How Government and Industry Are Reforming Japanese Capitalism, page 167, Steven Vogel, Cornell University Press, 2006. 8 « Corporate governance at Toyota Motor Corporation », Toyota Motor Corporation, 24 juin 2021. 9 « Notice of the Ordinary General Meeting of Shareholders to be held on June 19, 2014 », Sony Corporation, 2 juin 2014. 10 Japan Exchange Group, juillet 2021. 11 « Leadership: Board of Directors », www.hoya.co.jp/english/company/directors.html, 29 juin 2021. 12 Bloomberg, octobre 2018. 13 « Hitachi to sell chemical unit and diagnosis imaging equipment units », Japan Times, 19 décembre 2019. 14 « Tokyo’s Promise of Generational Stock Revamp Draws Skeptics », Bloomberg, 8 février 2021. 15 « Hedge Fund Oasis Pushes for a Better Panasonic-PanaHome Deal », 20 février 2017. 16 « Panasonic raises PanaHome buyout offer to appease shareholders », Reuters, 21 avril 2017. 17 « Japan financier Murakami jailed for insider trading », Reuters, 19 juillet 2017. 18 Bloomberg, Morgan Stanley Research, au 4 août 2021. 19 « US fund ValueAct forces Olympus to appoint 3 foreign directors », Financial Times, 11 janvier 2019. 20 « Former CEO of Japan’s Lixil returns after governance tussle », Reuters, 25 juin 2019. 21 « Principles for Responsible Institutional Investors: Japan’s Stewardship Code », Agence des services financiers (Japon), mars 2020. 22 Agence des services financiers (Japon), 30 juin 2021. 23 « Notice Regarding the Repurchase of the Company’s Shares », Dai-ichi Life Holdings, 21 mars 2021.
Renseignements importants
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