Facteurs ESG pour les dettes souveraines États : un modèle dynamique pour améliorer les placements dans les dettes souveraines

• Nous croyons que les trois facteurs (E, S et G) peuvent influer sur le profil risque-rendement à long terme des dettes souveraines émises sur les marchés développés et émergents.

• Afin d’évaluer les risques et les occasions liés aux facteurs ESG des dettes souveraines, nous adoptons une approche multidimensionnelle faisant appel à des données antérieures provenant de douzaines de sources non gouvernementales et supranationales. En plus de considérer les données antérieures, nous nous tournons aussi vers l’avenir, en utilisant une approche dynamique pour déterminer l’orientation de la durabilité des États au moyen des signaux de notre modèle, y compris les efforts des gouvernements – ou leurs échecs – pour instaurer des réformes positives.

• Notre modèle met en évidence l’exposition aux facteurs ESG pour les dettes souveraines pour que nos gestionnaires de portefeuille et nos analystes puissent tenir compte du risque afférent aux positions tactiques et cerner les occasions stratégiques, en particulier lorsque le modèle décèle des cas particuliers d’État par rapport aux pays de la même catégorie.

L’analyse rigoureuse des facteurs environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) pour les dettes souveraines et l’intégration systématique de ces facteurs ont accusé du retard dans l’établissement rapide de pratiques contemporaines d’investissement durable. Au-delà des défis habituels liés à la disponibilité des données ESG et à l’absence de normes et de cadres d’évaluation cohérents, les percées dans ce domaine ont été lentes compte tenu de l’intérêt généralisé des investisseurs axés sur la durabilité pour les risques ESG des entreprises et d’une tendance générale à amalgamer les facteurs ESG des dettes souveraines avec la macroéconomie et la géopolitique. Étant donné que les obligations d’État mondiales représentent environ 66 000 milliards de dollars¹ des 100 000 milliards de dollars² du marché obligataire mondial et qu’elles constituent une référence pour les investisseurs axés sur le long terme, la catégorie d’actif mérite une plus grande attention.

Par le passé, l’analyse de la solvabilité des États a porté sur des éléments comme la croissance économique, la politique budgétaire et monétaire, les comptes externes, la dynamique de la dette et la solidité institutionnelle. Alors que l’importance de la gouvernance des États (souvent appelée « risque politique ») est depuis longtemps appréciée par les analyses traditionnelles, les facteurs environnementaux et sociaux ont été secondaires ou amalgamés à d’autres préoccupations macroéconomiques.

Nous croyons que les trois facteurs (E, S et G) peuvent influer sur le profil risque-rendement à long terme des obligations d’État et sur la volatilité des écarts. Nous avons choisi d’explorer une approche axée sur un modèle pour faire l’analyse comparative des facteurs ESG pour les dettes souveraines pour deux raisons : premièrement, parce que nous croyons que les données économiques actuelles ne reflètent pas pleinement la valeur des facteurs ESG pour les économies nationales ou l’exposition des gouvernements au risque qui en découle; et deuxièmement, parce que nous pensons que le fait de traduire les quelques facteurs ESG potentiellement importants en un signal alimenterait les perspectives de nos équipes de placement.

Notre modèle d’analyse des facteurs ESG pour les dettes souveraines a été conçu en collaboration avec notre équipe ESG et plusieurs équipes de placement qui répartissent régulièrement le capital entre les dettes souveraines, y compris les titres à revenu fixe mondiaux, les titres de créance des marchés émergents, les titres à revenu fixe japonais, les titres à revenu fixe asiatiques (hors Japon) et les titres à revenu fixe canadiens. Cela consolide notre approche et maintient sa pertinence quant à nos pratiques de placement, en fournissant une méthode de mesure de l’importance des facteurs ESG qui est adaptable et réactive à l’expérience de nos gestionnaires de portefeuille et analystes des placements.

Nous ne sommes pas le premier gestionnaire d’actifs à élaborer un modèle éclairé d’analyse des facteurs ESG pour les dettes souveraines. En effet, quelques sociétés de premier plan ont cherché à intégrer les facteurs ESG dans leurs cadres de gestion des dettes souveraines, et nos efforts à cet égard ressemblent un peu à ceux de nos pairs. Plus particulièrement, nous partageons un certain nombre de positions avec d’autres sociétés, notamment :

• Notre modèle vise principalement à mettre en évidence l’exposition aux facteurs ESG pour les dettes souveraines pour que nos gestionnaires de portefeuille et nos analystes puissent tenir compte du risque afférent aux positions tactiques et cerner les occasions stratégiques, en particulier lorsque le modèle décèle des États se distinguant des pays de la même catégorie.
• Amélioration de l’orientation des facteurs de durabilité, particulièrement en ce qui a trait à la gouvernance, à l’indication d’une atténuation potentielle des risques ou du potentiel de stabilité et d’amélioration des rendements économiques.
• Les facteurs environnementaux peuvent aider les investisseurs à déterminer si les États utilisent leurs ressources naturelles de façon durable.
• De solides résultats ESG peuvent indiquer un potentiel de résilience accrue face à des défis nationaux ou externes.

Cependant, nous avons aussi d’importantes divergences :

• Nous pensons que les facteurs sociaux et environnementaux gagnent en importance au fil du temps et que notre évaluation des facteurs les plus importants pour les dettes souveraines doit être rajustée selon l’horizon de placement.
• À notre avis, étant donné la lente évolution des facteurs ESG pour les dettes souveraines, l’évaluation doit tenir compte de la dynamique actuelle d’un pays.
• Le dialogue avec les États est essentiel, même si cela peut être compliqué et nécessite une sensibilité diplomatique. Notre modèle intègre l’information provenant de ces efforts de discussion, ce qui peut entraîner des rajustements spectaculaires des signaux qu’il génère.

Notre modèle dynamique de facteurs ESG pour les dettes souveraines prévoit le classement par catégorie de 200 pays en fonction d’une méthode de notation multidimensionnelle axée sur des facteurs E, S et G distincts. Le modèle intègre des données antérieures, des évaluations en temps réel des particularités des États et des facteurs de rajustement prospectifs en fonction de la dynamique. La combinaison de ces points de vue reflète le calibrage rigoureux des données sur les placements actifs et des données fondamentales ESG.

Définir l’importance des facteurs ESG

Compte tenu de notre grande expérience dans l’analyse des risques ESG, nous avons choisi un sous-ensemble d’indicateurs disponibles qui, selon nous, sont des facteurs pertinents dans l’évaluation des risques que présentent les dettes souveraines. Pour chaque facteur, nous regroupons plusieurs indicateurs de rendement clés (IRC) pour attribuer aux dettes souveraines des notes reposant sur une même catégorie, et nous nous attendons, au fil du temps, à rajuster les IRC lorsque les conditions le justifient.

Nous pensons que les indicateurs environnementaux sélectionnés permettent d’évaluer la façon dont un pays gère ses ressources, ainsi que son profil en matière d’énergie et d’émissions. Les indicateurs sociaux permettent de déterminer l’investissement d’un pays dans le potentiel de ses citoyens par l’éducation, la promotion de la technologie, une distribution plus équilibrée de la richesse et les protections juridiques. Enfin, nous sommes convaincus qu’un pays transparent, qui contrôle la corruption et favorise la stabilité du gouvernement devrait être plus solide à long terme.

Intégrer la réactivité au modèle

Nous rajustons l’évaluation de chaque facteur ESG en fonction de notre expérience de placement en temps réel. Ces rajustements ne se limitent pas aux évaluations de nos gestionnaires de portefeuille. Ils tiennent également compte de l’analyse par l’équipe ESG des controverses, de notre évaluation des changements importants dans les particularités propres aux États, comme la dépendance excessive à des produits de base individuels ou à la main-d’œuvre à faible coût ou la régression des normes de gouvernance. De plus, ils peuvent tenir compte des résultats des échanges bilatéraux menés par nos équipes ESG et de gestion de portefeuille avec des représentants des émetteurs de dettes souveraines. Les résultats reflètent ainsi mieux l’expertise de nos équipes des titres de créance et des placements et sont moins tributaires des ensembles de données antérieures qui peinent à saisir les événements en temps réel sur une base trimestrielle et annuelle.

La dynamique est un facteur de durabilité des États

Le modèle serait incomplet sans composante quantitative conçue pour tenir compte des tentatives des pays d’instaurer des changements structurels à long terme pour améliorer leur résilience aux facteurs ESG. Ce rajustement en fonction de la dynamique s’appuie sur deux principales sources de données : les indicateurs de gouvernance mondiaux basés sur les sondages, qui cartographient l’orientation des dettes souveraines selon les critères ESG; et une source de données universitaires distincte qui résument et suivent la vulnérabilité des pays aux changements climatiques et à d’autres enjeux mondiaux, ainsi que leur état de préparation pour améliorer leur résilience. Nous croyons que le fait de saisir les changements d’orientation, qu’ils soient positifs ou négatifs, rend les signaux de notre modèle d’évaluation des facteurs ESG plus précis pour chaque pays et permet d’établir l’orientation des réformes d’État parfois lentes.

La pondération des facteurs tient aussi compte du facteur temps

La pondération des facteurs ESG rajustés en fonction de la dynamique dans le modèle est sensible au temps. Cela reflète notre conviction que l’importance des différents facteurs ESG change au fil du temps, et que cela est important pour les placements obligataires dont la date d’échéance peut être à la fois relativement courte et prévue dans plusieurs décennies. Alors que l’horizon de cinq ans pour les facteurs E, S et G est pondéré à 20 %, 35 % et 45 %, respectivement, un horizon de plus de cinq ans donne une pondération de plus en plus importante aux facteurs E (25 %) et S (40 %) par rapport au facteur G (35 %). La principale raison de ce changement de pondération est notre conviction que les facteurs E et S deviennent à long terme des moteurs plus importants de difficultés économiques et de création de richesses que le facteur G.

Lorsque nous comparons les notes de référence avec les notes rajustées en fonction de la dynamique à court et à long terme, nous pouvons repérer les dettes souveraines intéressantes pour les investisseurs obligataires au moyen d’une évaluation de la capacité de placement susceptible d’augmenter ou de diminuer conformément aux signaux ESG au fil du temps. Bien que les causes puissent varier, la pondération plus importante des facteurs E et S pour les notes à long terme est un facteur clé des changements positifs et négatifs, tout comme l’ampleur du facteur dynamique.

L’Afrique du Sud, par exemple, obtient une note « Modérée » de référence et rajustée en fonction de la dynamique à court terme, mais présente des indicateurs de rendement clés (IRC) environnementaux faibles, particulièrement en ce qui concerne la gestion et la consommation de l’énergie et des ressources en eau. Étant donné que le facteur E pèse davantage sur la note à long terme et que l’état de préparation du pays pour s’adapter à l’aggravation des pénuries d’eau provoquées par les changements climatiques semble susceptible de se détériorer, sa note ESG rajustée en fonction de la dynamique à long terme tombe à « Faible ».

Note par catégorie

Enfin, nous pensons qu’il est important que l’analyse des facteurs ESG tienne compte du fait que les pays ont des profils économiques radicalement différents, dictant la mesure dans laquelle les gouvernements sont en mesure de gérer les risques liés à la durabilité et de tirer parti des ressources disponibles à moyen et à long terme. En nous basant sur des données antérieures portant sur le PIB, le revenu, la corruption de l’État et la liquidité des marchés, nous regroupons les pays sous quatre catégories de développement économique, ce qui nous permet de nous assurer de comparer des pommes avec des pommes. Cela est important pour nos équipes de placement internes spécialisées dans les titres à revenu fixe, qui doivent tirer parti des données ESG sur les États dans le cadre des placements en titres de créance régionaux et des marchés émergents, ou de l’affectation stratégique de l’actif à des régions précises. Nous attribuons ensuite des notes à chaque État pour chaque facteur ESG en fonction de leur écart par rapport à la médiane des pays de leur catégorie.

Grâce aux évaluations des facteurs E, S et G, et aux notes ESG globales rajustées en fonction de la dynamique à court et à long terme; nos investisseurs dans les dettes souveraines peuvent prendre des décisions de placement plus éclairées qui tiennent compte de l’importance et de l’équilibre global des facteurs de risque ESG. Le modèle normalise nos méthodes d’intégration de nos points de vue sur les événements perturbateurs touchant les États, y compris les changements de régime de réglementation, l’évolution de la situation politique locale, le caractère géopolitique incertain et d’autres rajustements en temps réel.

Comparaison des résultats ESG avec les notes de crédit des États

Une application possible du modèle est de repérer les risques de crédit fondés sur les facteurs ESG, ce que nous faisons en combinant simplement les résultats du modèle aux données sur les notes de crédit. Par exemple, si nous comparons la note de crédit en monnaie locale de Moody’s aux résultats de notre modèle pour les 47 pays des deux groupes de pays émergents, nous obtenons des résultats surprenants. Certains États qui affichent des notes de crédit élevées selon Moody’s se classent parmi les pays les plus faibles en ce qui concerne les facteurs ESG. En revanche, certains pays très performants du point de vue des facteurs ESG se classent bien en deçà de la catégorie investissement des classements traditionnels.

Selon Moody’s, environ 30 % des cas passés de défaut de paiement d’un État sont directement liés à la faiblesse institutionnelle et politique, allant de l’instabilité politique à la mauvaise gestion budgétaire et aux problèmes de gouvernance, en passant par l’absence de volonté politique de rembourser les prêteurs. Nous avons effectué une comparaison entre les notes de crédit des États de Moody’s et nos notes ESG d’un État qui démontre une faible corrélation entre les deux signaux. Par conséquent, nous concluons que même si les indicateurs de gouvernance peuvent avoir une importance, le profil ESG dans l’ensemble ne semble pas être un facteur important dans l’approche de Moody’s pour mesurer le risque de crédit. Cela signifie que les évaluations ESG de notre modèle pourraient fort bien être un complément aux notes de crédit traditionnelles.

Compte tenu de la sensibilité de notre modèle, la performance ESG d’un État peut devenir un facteur clé dans le cadre d’une thèse prospective qui sous-tend la révision à la hausse ou à la baisse du crédit pour un marché émergent ou, dans le cas des stratégies de base, le modèle peut fournir une assurance quant à la stabilité relative des facteurs ESG qui touchent le positionnement à long terme.

Le Costa Rica, par exemple, est un pays pionnier qui se démarque par ses facteurs E, S et G – et compte une dynamique positive – et pourtant, plusieurs agences de notation attribuent un « B » à la valeur de sa dette. La plupart des agences de notation attribuent une note de « A » à la Lituanie, mais à en juger par la résilience suggérée dans ses notes ESG le pays mérite peut-être une note plus élevée.

En revanche, les Bermudes, qui font partie de la catégorie des pays développés, obtiennent la note « A », mais nos modèles indiquent seulement une note ESG à court terme « Modérée » et une tendance à la baisse à long terme. Cela est en grande partie dû aux émissions élevées des Bermudes, qui sont attribuables au fait que plus de 90 % de l’énergie électrique provient des combustibles fossiles. Les Bermudes élaborent actuellement leur premier plan intégré de ressources, qui prévoit une série d’options pour développer activement des projets d’énergie renouvelable produite à partir du vent, du soleil et de la biomasse à usage commercial. La combinaison de production des Bermudes doit être surveillée afin d’évaluer si le pays peut atteindre ses objectifs de réduction des émissions, ce qui pousserait probablement sa trajectoire à long terme rajustée en fonction de la dynamique dans une direction positive.

Comparaison des résultats ESG avec les valorisations des dettes souveraines

Une autre utilisation immédiate de notre modèle consiste à examiner la relation entre la performance ESG et le rendement pour établir un lien avec les paramètres d’évaluation des obligations. La piètre performance ESG de certains pays devrait théoriquement se refléter dans les données sur les écarts, mais des divergences surprenantes peuvent apparaître lorsque des titres de pays moins bien notés ou mieux notés se négocient à des écarts exceptionnellement serrés ou élargis. En général, il est raisonnable de chercher un élargissement des écarts de rendement pour les titres de créance émis par des États plus faibles ou des États présentant des expositions aux risques supérieurs, y compris aux risques ESG.

Étude de cas : Le Brésil et la promesse d’une réforme structurelle

Notre modèle de facteurs ESG pour les dettes souveraines a également contribué à renforcer la confiance à l’égard de certains points de vue non consensuels sur les placements de nos portefeuilles de titres à revenu fixe. L’évaluation de la dette publique du Brésil de notre équipe des titres à revenu fixe en est un exemple récent.

Historiquement, le Brésil a connu des difficultés relativement importantes du point de vue des facteurs ESG, qu’il s’agisse des scandales touchant le bassin de retenue des résidus de Vale ou de l’exposition à la corruption de Petrobras, une société d’État. Cependant, d’après une évaluation traditionnelle du risque politique des émetteurs de dettes souveraines, le Brésil est perçu comme un pays affichant une solvabilité relativement plus intéressante que certains marchés émergents comparables. Bien que nous ayons dans l’ensemble maintenu notre exposition à la dette brésilienne, nous n’avions pas de raison convaincante d’accroître notre position jusqu’à l’élection en 2018 de Jair Bolsonaro, lequel s’est engagé à lutter contre la corruption et à mener des réformes structurelles, ce qui a contribué à la forte progression du facteur de gouvernance.

Le point clé à noter ici est qu’en soi rien dans les données antérieures de notre modèle à l’époque n’aurait modifié le classement des facteurs ESG pour les dettes souveraines du pays – qu’il s’agisse des indicateurs de gouvernance dans le monde publiés par la Banque mondiale, de l’évaluation des niveaux de corruption d’un État de Transparency International, ou de n’importe lequel des indicateurs relatifs au niveau de transparence budgétaire et de gouvernance financière du Brésil. Mais nous avons vu la possibilité de changements importants dans la gouvernance, avec un accent mis sur la lutte contre la corruption, ce qui pourrait se traduire par d’importants avantages à long terme pour la position concurrentielle du Brésil, l’efficacité du gouvernement, la lutte contre la corruption et la primauté du droit.

Depuis cette décision, les nouvelles polémiques soulevées à l’échelle internationale entourant les feux de forêt en Amazonie de 2019 ont été à l’origine d’un autre changement dans le signal de notre modèle. L’application d’un rajustement au facteur environnemental en tenant compte de ces enjeux – avant qu’ils ne figurent dans les IRC environnementaux antérieurs – entraîne une baisse de la note rajustée en fonction de la dynamique à long terme du Brésil, qui passe de « Modérée » à « Faible ».

Nous croyons que les risques et les occasions liés aux facteurs ESG sont là et pour longtemps et qu’ils deviendront de plus en plus importants pour les investisseurs au fil du temps. Par conséquent, nous avons cherché à définir notre approche à l’égard d’un modèle d’évaluation de facteurs ESG pour les dettes souveraines qui est pertinent, facile à comprendre et quantifiable, et, en même temps, qui ne vient pas dupliquer les renseignements fondamentaux sur l’économie que nos équipes de placement utilisent dans leurs processus de recherche et de constitution de portefeuille.

Comme nous sommes conscients des pressions politiques uniques qui s’exercent sur les États et de la façon dont ils sont contraints d’utiliser des mécanismes d’intervention pour gérer les conditions profondément perturbatrices qui leur sont imposées, nous pensons qu’il est important de saisir la trajectoire des changements potentiels à venir dans nos évaluations. Compte tenu des retards parfois importants dans les publications des données officielles, les notes rajustées en fonction de la dynamique et les rajustements en temps réel de nos interprétations exclusives des données qualitatives et quantitatives sont essentiels pour offrir un jugement analytique éclairé. Une évaluation active des données ESG et des changements prévus est donc indispensable à notre projet. Grâce à ce cadre pour repérer les risques et les occasions latents, nous croyons que l’intégration des facteurs ESG dans l’analyse des États ajoute une perspective à long terme qui reflète le meilleur de ce que les approches des titres à revenu fixe actifs ont à offrir.

1 Global Government Debt Chart Book, Fitch Ratings, janvier 2019. 2 SIFMA Fact Book 2018, Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA), septembre 2018.