Le Canada met fin aux obligations à rendement reel
La sortie progressive des obligations à rendement réel marque le début d’une nouvelle ère pour la couverture contre l’inflation au Canada. Quelles sont les conséquences pour les détenteurs d’actifs? Maintenant que l’émission d’obligations à rendement réel (ORR) a cessé, quels sont les outils à la disposition des investisseurs pour mener la lutte contre l’inflation?
Lorsque les décideurs politiques canadiens ont annoncé en fin d’année dernière qu’ils mettaient un terme à l’émission d’ORR, les intervenants sur le marché ont assurément été déroutés par le moment choisi pour cette décision. L’idée d’avoir un outil de moins pour se couvrir contre les hausses des prix en pleine période d’inflation élevée a suscité la grogne des investisseurs, en particulier des promoteurs de caisses de retraite offrant des rentes indexées.
Les ramifications de la décision canadienne
Bien que la décision des décideurs politiques de mettre fin à l’émission de nouvelles ORR au Canada ait été attribuée à une faible demande, les promoteurs de caisses de retraite et les assureurs sont catégoriques quant à l’utilité des ORR afin d’atteindre leurs engagements à long terme. À bien des égards, les versements futurs aux retraités et aux bénéficiaires sont indexés à l’inflation, et les ORR ont longtemps été l’instrument privilégié pour faire en sorte que ces passifs soient davantage synchronisés avec les variations des taux d’intérêt et de l’inflation.
La fin du programme des ORR intervient à un moment où l’inflation reste un défi de taille pour les investisseurs. Malgré une meilleure maîtrise des pressions sur les prix, il est trop tôt pour que les Canadiens crient victoire sur une quelconque forme de contrôle de l’inflation. Les composantes volatiles de l’indice des prix à la consommation (IPC) comme l’alimentation et l’énergie pourraient hausser les prix à tout moment. En y ajoutant le potentiel d’escalade des tensions géopolitiques en Europe de l’Est, les questionnements autour de la décision du Canada se multiplient.
Bien qu’elle ait diminué, l’inflation reste obstinément élevée
Suivi de l’IPC global et de base au Canada sur les 5 dernières années
Source : Statistique Canada, données au 18 mai 2023.
Toutefois, les décideurs au sein du gouvernement répètent avec insistance avoir fait les vérifications nécessaires. Après 25 rencontres avec des intervenants de marché, les arguments de « promotion de la liquidité » et de « consolidation du financement dans les secteurs clés » ont été cités comme les principales raisons justifiant la décision (bien qu’une redistribution du volume d’émission d’ORR aura impact limité sur la liquidité des obligations nominales). Naturellement, les ORR sont devenues une avenue coûteuse pour le gouvernement fédéral. Outre la prime d’illiquidité exigée par les intervenants de marché pour investir dans des ORR, les importants rajustements liés à l’inflation élevée ont rendu plus difficile pour les décideurs la tâche d’assumer les engagements liés aux ORR dans le contexte actuel, rendant cet instrument beaucoup moins abordable pour le gouvernement fédéral que d’autres modes de financement nominaux.
La taille du marché des ORR au Canada
Depuis leur création au Canada, il y a près de 30 ans, les ORR sont devenues l’outil optimal de couverture contre l’inflation pour les investisseurs. Entre 1998 et 2020, le marché des ORR a connu une hausse, passant de 10 milliards de dollars canadiens à un pic de 93 milliards de dollars canadiens, avant que la hausse des taux d’intérêt réels fasse chuter leur valeur marchande dans les années précédant l’annonce du gouvernement du Canada.
Le marché des ORR a modifié sa trajectoire
Suivi de la valeur marchande des ORR sur les 25 dernières années
Source : Bloomberg, données au 28 avril 2023.
Si l’on observe la distribution des ORR au Canada, les émissions annuelles se sont presque maintenues à 2,2 milliards de dollars jusqu’à la baisse enregistrée en 2020. Cependant, même si les ORR ne représentent qu’une infime portion du marché des obligations du gouvernement canadien, cela ne change pas le fait qu’une cohorte exclusive d’investisseurs institutionnels compte sur cet instrument.
Depuis 2019, le Canada a réduit le volume des ORR
Émissions annuelles d’ORR depuis 2014 (en milliards $)
Source : Bloomberg, données au 28 avril 2023.
Ce qui nous amène au point suivant : quelles sont les conséquences pour les détenteurs d’actifs? La décision du Canada de cesser l’émission d’ORR en fait le premier pays du G7 à se retirer du marché des ORR.
En comparaison avec d’autres pays, le pourcentage de la dette publique canadienne en devise locale sous forme de titres de créances liés à l’inflation (9 %) est proche de celui des États-Unis (12 %), mais bien inférieur à celui de pays comme le Royaume-Uni (41 %) ou la Suède (46 %). Sans nouvelles émissions pour couvrir les ORR arrivant à échéance, ce n’est qu’une question de temps avant que cette part de 9 % commence à diminuer pour devenir marginale. Bien qu’il sera encore possible de transiger des ORR au Canada, la détermination des prix pourrait devenir difficile et les courtiers joueront de plus en plus un rôle d’agent entre les acteurs du marché (au lieu de fournir de la liquidité à partir de leurs bilans).
La décision du Canada de cesser l’émission d’ORR en fait le premier pays du G7 à se retirer du marché des ORR.
Ce n'est qu'une question de temps avant que la position du Canada dans les ORR diminue
Part des programmes de dette nationale affectée à des obligations indexées sur l’inflation dans le monde
Source : indice Bloomberg de rendement total Mondial indexé sur l’inflation, Valeur non couverte en $ US et indice de rendement total Bloomberg Global Agg Treasuries, valeur non couverte en $ US, données au 21 février 2023. Les pays du G7 sont surlignés en vert alors que d'autres pays notables sont surlignés en mauve.
La fin du programme d’ORR pourrait ainsi exacerber l’illiquidité du marché (l’activité de négociation des ORR n’a pas dépassé 0,82 % du volume total de négociation des obligations fédérales depuis 2018), mettant une pression haussière sur les primes de liquidité et agissant comme un facteur défavorable de taille pour les années à venir. Des solutions de rechange pratiques s’imposent donc pour l’avenir. Vers quelles options les investisseurs peuvent-ils se tourner?
L’activité de négociation des ORR s’est réduite pour atteindre son plus bas niveau en 5 ans
Suivi du volume mensuel de négociation des ORR depuis 2018 (en milliards de $ CAD)
Source : OCRCVM, données au 31 mai 2023.
Si l’objectif est la protection contre l’inflation à court terme
Heureusement, l’indice des prix à la consommation des États-Unis est « suffisamment » corrélé avec l’IPC canadien (r=0,88), faisant des titres du Trésor américain protégés contre l’inflation (TIPS) un substitut viable pour les investisseurs dont l’inflation est la priorité.
L’IPC américain est « suffisamment » corrélé avec celui du Canada
IPC annuel américain vs IPC canadien de 1971 à 2022
Source : Macrobond, données de décembre 1971 à décembre 2022.
L’achat de TIPS à court terme et la couverture en devises locales pourraient être une option pour les investisseurs à la recherche d’une solution de rechange peu risquée contre l’inflation et libellée en dollars canadiens.
Les TIPS à court terme (échéances de 0 à 5 ans) peuvent suivre de plus près l’inflation mensuelle et annuelle aux États-Unis (et, par extension, au Canada) que leurs contreparties à plus long terme, ce qui en fait un bon outil de couverture de l’inflation à court terme selon nous. La principale raison est leur durée plus courte, soit une sensibilité plus faible aux taux d’intérêt. Comparativement au marché global des TIPS (ou même à leurs équivalents à plus long terme), les TIPS à plus court terme tendent à être moins sensibles à la volatilité des prix parce que leurs versements de revenu rajusté pour l’inflation ont tendance à constituer une part plus importante de leur rendement total.
Si l’objectif est la protection contre l’inflation à long terme
Il va sans dire que des pics temporaires d’inflation pourraient nuire à la capacité d’un investisseur (comme un promoteur de caisse de retraite) à faire face à ses engagements futurs. En effet, les prévisions plus élevées d’inflation à court terme ont une incidence sur la valeur actualisée des engagements futurs. Dans le cas d’un régime de retraite indexé à l’IPC, par exemple, un taux d’inflation à court terme de 7 % ferait augmenter le passif du régime d’approximativement 5 % si l’hypothèse du taux d’inflation était de 2 %. Bien entendu, cet effet serait exacerbé par des périodes prolongées d’inflation plus élevée. Dans l’hypothèse d’un contexte inflationniste persistant, nous devrions déterminer la sensibilité des engagements futurs à une variation de l’inflation à l’aide d’une mesure appelée durée de l’inflation du passif (DIP).
Nous croyons que la meilleure façon de gérer le risque d’inflation sur de longues périodes consiste à faire apparier la durée de l’inflation du passif avec la durée des ORR, mais là encore, les investisseurs souhaitant lancer un programme d’appariement du risque d’inflation pourraient devoir se tourner vers des solutions de rechange du côté des ORR américaines et couvrir le risque de devise. Heureusement, avec une corrélation de 0,86, le taux d’inflation neutre à long terme aux États-Unis est proche de celui du Canada, ce qui souligne encore une fois les similitudes entre les deux pays.
Les prévisions d’inflation à long terme au Canada et aux États-Unis sont très semblables
Suivi des taux d’inflation neutres aux États-Unis et au Canada
Source : Banque du Canada, Trésor américain, données au 11/11/2022.
En combinant une position longue sur les TIPS et une position courte sur les obligations du Trésor avec une gestion des devises CAD/USD, les investisseurs Canadiens pourraient cristalliser les attentes courantes d’inflation à long terme en vigueur aux États-Unis (le taux d’inflation neutre ou « Breakeven Inflation Rate »). Bien sûr, il est important d’apparier la DIP lors de la mise en œuvre de cette stratégie, mais ce qui est intéressant, c’est que cette stratégie ajouterait une exposition synthétique à l’inflation uniquement et libérerait du capital pour investir dans des classes d’actifs à rendement bonifié comme les obligations de sociétés et les actions.
Un rappel du potentiel de couverture de l’inflation des actifs réels
Bien qu’il existe une multitude de raisons d’envisager le placement dans les actifs réels, les investisseurs pourraient également s’appuyer sur la protection contre l’inflation à long terme que confère ce type d’actif. Dans le cas des sociétés immobilières et des sociétés d’infrastructure, le pouvoir de fixation des prix, des dispositions de location plus courtes et plus adaptables, des réinitialisations périodiques et même le cadre réglementaire pourraient leur permettre d’ajuster facilement leurs revenus en fonction de l’inflation. En leur permettant de transférer à leurs clients la hausse des prix au moyen de leurs loyers, des tarifs des services publics ou des péages, ces sociétés sont en mesure d’offrir une certaine protection qui peut être particulièrement bénéfique dans un contexte inflationniste exacerbé. De plus, les terres à bois et agricoles, ainsi que les matières premières, présentent également des caractéristiques tangibles procurant une certaine couverture contre l’inflation. Concernant les terres à bois, le fait que le bois soit un intrant direct ou indirect souvent utilisé pour la production de biens et de services dans une économie en croissance rend cette classe d’actif moins exposée aux pressions inflationnistes. De manière similaire, les produits agricoles sont jugés comme une composante clé de l’économie et de l’IPC (tout comme les matières premières telles que le pétrole brut et le gaz naturel, qui sont directement liées).
Au cours des vingt dernières années, les actifs réels ont offert une bonne protection en période de hausse de l’inflation. Ils sont devenus un important facteur de diversification pour les actions et obligations traditionnelles et une solution de rechange potentiellement intéressante pour les investisseurs.
Les actifs réels ont réalisé de meilleurs rendements que les catégories d’actifs traditionnelles en période de hausse de l’inflation
Rendements annuels moyens des actifs réels par rapport aux catégories d’actifs traditionnelles entre décembre 2001 et décembre 2022
Source : Rendements annualisés moyens sur une période mobile de 12 mois entre le 31 décembre 2002 et le 31 décembre 2022. Rendements en dollars américains pour les indices représentatifs : secteur agricole : indice NCREIF Farmland; immobilier américain : indice NCREIF Real Estate; actions du secteur des infrastructures : indice S&P Infrastructure mondiale; terrains forestiers exploitables : indice NCREIF Timberland; produits de base : indice S&P GSCI; obligations américaines : indice obligataire Bloomberg U.S. Aggregate; actions américaines : indice S&P 500; investissements directs dans des infrastructures : indice Burgiss Global Infrastructure Pooled Composite. Rendements en CAD pour les indices représentatifs; actions canadiennes : indice composé S&P/TSX; obligations canadiennes : indice obligataire universel FTSE Canada. Source des données sur l’indice des prix à la consommation (IPC) aux États-Unis : U.S. Bureau of Labor Statistics. On parle d’inflation en hausse quand l’IPC annuel des États-Unis est supérieur à 2,5 %, et d’inflation en baisse quand il est inférieur à 2,5 %. Il n’est pas possible d’investir directement dans un indice. Les rendements passés ne garantissent pas les résultats futurs.
S’adapter à la nouvelle réalité
Même si les ORR sont une catégorie d’actif dont la détention est limitée, elles répondent à un besoin important pour un groupe précis d’investisseurs institutionnels (principalement les promoteurs de régimes de retraite). Même si elle a diminué, l’inflation reste un risque significatif, nécessitant de trouver des solutions de rechange afin d’en compenser le risque.
Le choix entre les options de court ou de long terme ci-dessus constitue un compromis et dépend des objectifs et des attentes en matière d’inflation propre à chaque investisseur. L’inflation est-elle transitoire ou une menace à plus long terme? À court terme, les solutions de rechange proposées pourraient permettre d’obtenir un rendement supplémentaire pour contrebalancer les poussées temporaires d’inflation. Sur des horizons plus longs, les actifs réels et une stratégie consistant à apparier la durée de l’inflation du passif avec celle des ORR pourraient offrir une bonne protection.
Quel que soit l’objectif, il n’existe aucun instrument ni aucune stratégie pouvant remplacer parfaitement les ORR canadiennes. Comme pour toute stratégie de placement, les investisseurs doivent évaluer les avantages et les inconvénients de toutes les stratégies à leur disposition et optimiser les bénéfices de la diversification.
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