Titres à revenu fixe asiatiques: saisir l’occasion

L’année 2021 a été mouvementée pour les titres à revenu fixe asiatiques. Deux facteurs macroéconomiques ont joué un rôle important dans le rendement de la catégorie d’actif :

• Les économies régionales se sont progressivement remises de la pandémie de COVID-19, qui les avait presque toutes plongées dans une récession. La reprise a toutefois été inégale; l’Asie du Nord s’est rétablie généralement plus rapidement grâce à de meilleures mesures de contrôle de la contagion et à des taux d’immunisation relativement plus élevés. En revanche, l’Inde et l’Asie du Sud-Est ont connu des vagues d’infection récurrentes en raison d’infrastructures de soins de santé moins développées et de taux de vaccination plus faibles. 
• La Réserve fédérale américaine (Fed) et d’autres grandes banques centrales à l’échelle mondiale ont maintenu leurs politiques monétaires expansionnistes adoptées au début de la pandémie en 2020. Cela a procuré amplement de liquidités aux marchés des capitaux tout au long de l’année. Cependant, alors que les craintes d’inflation s’intensifiaient en raison de la hausse des prix à la consommation, la Fed a annoncé une réduction accélérée des achats d’obligations après sa réunion de décembre, la plupart des membres du Federal Open Market Committee prévoyant au moins trois hausses de taux en 2022.

Dans ce contexte macroéconomique, le rendement des obligations asiatiques a fortement divergé en 2021. L’indice J.P. Morgan Asian Credit (JACI) a reculé d’environ 2,3 %. Ce chiffre masque toutefois la différence notable entre les titres de première qualité et les titres à rendement élevé. L’indice JACI IG (première qualité) est resté globalement stable (depuis le début de l’année), mais l’indice JACI HY (rendement élevé) a reculé d’environ 11 % au cours de la même période¹.

Plusieurs raisons expliquent cette divergence. Depuis juillet 2021, le gouvernement chinois a annoncé une série de mesures qui ont modifié le contexte réglementaire dans des segments importants sur le plan économique et social, comme Internet et les services éducatifs (tutorat après l’école).

Fait encore plus important, la réglementation précédemment mise en place dans le secteur de l’immobilier, comme la politique des trois lignes rouges, adoptée en août 2020, avait limité le financement lié à la dette pour les sociétés surendettées comme Evergrande, le deuxième plus important promoteur immobilier en Chine à l’époque. En septembre 2021, la société a omis d’effectuer une série de versements à l’égard de ses obligations et de ses produits de placement nationaux², ce qui s’est rapidement propagé au reste du secteur et a ébranlé la confiance des investisseurs. Cela a déclenché une liquidation des obligations immobilières chinoises extraterritoriales et a considérablement pesé sur le marché des obligations à rendement élevé libellées en dollars américains³. Evergrande et quelques autres promoteurs ont fini par se retrouver en défaut de paiement restreint au quatrième trimestre⁴. Les perturbations de prix causées par ces événements ont créé des occasions importantes sur les marchés des titres à revenu fixe asiatiques. En effet, la prime d’écart de taux des obligations asiatiques de première qualité et à rendement élevé (par rapport aux obligations américaines) est à peu près à son plus haut niveau des dix dernières années. Nous croyons que les valorisations des titres à rendement élevé sont particulièrement intéressantes, les écarts étant largement supérieurs aux moyennes historiques, ce qui offrira d’importantes occasions l’an prochain.  

La prime d’écart de taux des obligations asiatiques atteint des sommets à court terme

Les écarts de taux des obligations de sociétés asiatiques à rendement élevé sont particulièrement attrayants

2022 : saisir l’occasion

À l’approche de 2022, nous pensons que les obligations de sociétés représenteront probablement les occasions les plus intéressantes pour les investisseurs en titres à revenu fixe asiatiques; néanmoins, nous sommes également optimistes à l’égard de certaines occasions en matière de taux et de monnaies.

Dans l’ensemble, nous nous attendons à ce que les liquidités mondiales demeurent relativement accommodantes d’un point de vue historique pour les obligations de sociétés asiatiques en 2022. Nous pensons qu’il y aura des occasions intéressantes sur le marché des obligations de sociétés asiatiques tout au long de 2022, surtout dans le segment des titres à rendement élevé; selon nous, certaines obligations sont nettement sous-évaluées. En effet, les perturbations de prix, en particulier dans le secteur immobilier chinois, qui ont eu lieu en 2021 ne reflètent pas nécessairement les données fondamentales sous-jacentes des promoteurs de grande qualité.

Cela dit, de solides recherches sur les obligations et une sélection rigoureuse des titres sont nécessaires pour trouver les titres qui représentent de la valeur dans ce marché en rapide évolution, qui se caractérise par une stabilisation, une reprise inégale et des défis dans les secteurs plus faibles du marché. Nous sommes optimistes à l’égard de divers segments à rendement élevé de la région, qui offrent non seulement des rendements concurrentiels, mais des valorisations attrayantes et un pouvoir de diversification. 

• Chine : immobilier
  
  Ce secteur a fait l’objet d’une importante liquidation en 2021 en raison des nouvelles négatives, des inquiétudes suscitées par l’augmentation des défauts de paiement des émetteurs de titres à rendement élevé, de l’incertitude quant à son rôle économique futur et des risques de contagion plus importants. Cependant, la volatilité qui en résulte offre également des occasions aux investisseurs comme nous, qui sous-pondéraient auparavant le secteur, car nous croyons que le marché a pris en compte des taux de défaillance excessifs. Nous considérons qu’il s’agit d’un moment opportun et d’un contexte propice pour que les investisseurs actifs profitent du cycle, car la faiblesse du marché est susceptible de mettre en évidence des occasions de valeur au sein d’émetteurs fondamentalement solides qui peuvent traverser cet épisode sans encombre. Les obligations émises par de nombreuses sociétés de qualité offrent des valorisations intéressantes à des cours attrayants.
  
  En 2022, nous devrions assister à des regroupements d’entreprises accrus dans le secteur en raison des difficultés persistantes, car les sociétés très solides (sociétés d’État et grandes sociétés privées) se redresseront et pourraient saisir l’occasion d’acquérir des projets de sociétés plus petites ou plus fragiles. Les sociétés plus solides devraient également en profiter, car elles détiennent de précieuses garanties (projets) et tirent profit des politiques gouvernementales.
  
  En effet, nous commençons à observer des mesures d’assouplissement, comme l’assouplissement des approbations de prêts hypothécaires et l’assouplissement de l’émission d’obligations continentales pour les promoteurs immobiliers chinois. La Banque populaire de Chine (BPC) a réduit de 50 points de base (pb)⁴ le coefficient de réserves obligatoires des banques afin de stabiliser avec prudence les canaux de financement.
  
  Par conséquent, nous surpondérons maintenant le secteur. Cependant, nous sommes très sélectifs lorsque nous repérons des gagnants qui peuvent traverser ce cycle, compte tenu de la situation très changeante. Dans l’ensemble, il est peu probable que le secteur retrouve son envergure antérieure après des années de surinvestissement; il est également peu probable qu’il maintienne une forte croissance annuelle des ventes compte tenu des marges importantes observées lors des cycles précédents. Néanmoins, nous croyons que les réformes (p. ex., la prospérité commune) l’ont rendu plus viable à long terme, d’autant plus que les promoteurs immobiliers ont réduit leur endettement et que les risques systémiques sont progressivement réduits.

• Inde : énergie renouvelable
  
  Mis à part la Chine et le secteur de l’immobilier, nous sommes optimistes quant aux autres occasions stratégiques qui se présentent dans la région et qui ont bien résisté, particulièrement en Inde. Bien que certaines obligations indiennes offrent un taux de rendement relativement faible, elles sont généralement plus stables et moins corrélées avec la volatilité dans l’ensemble de la catégorie d’actif, ce qui signifie qu’elles peuvent servir d’outils de répartition de l’actif pour gérer les risques et maximiser la valeur. De plus, la révision par Moody’s de la perspective associée à la note souveraine du pays, qui est passée de négative à stable en octobre, a réduit son risque de devenir un ange déchu.
  
  Nous sommes optimistes à l’égard du secteur de l’énergie renouvelable, qui devrait, selon nous, prendre de l’importance alors que le gouvernement s’est récemment engagé à atteindre la carboneutralité d’ici 2070⁵. Les sociétés qui offrent des solutions d’énergie renouvelable devraient bénéficier d’un soutien gouvernemental accru et d’un marché élargi pour leurs produits et services. Ces obligations contribuent également à renforcer la résilience et à améliorer les caractéristiques environnementales, sociales et de gouvernance du portefeuille des investisseurs.

• Asie : capital des banques
  
  Enfin, nous sommes également optimistes à l’égard des obligations liées au capital des banques asiatiques. L’émission de titres dans ce segment est encore relativement récente dans la région par rapport aux marchés plus développés, comme l’Europe et les États-Unis, car les banques recherchaient auparavant d’autres sources de financement. Comme les besoins en capital ont augmenté, des banques d’État et quasi étatiques de grande qualité établies en Chine, en Inde et en Thaïlande ont émis des obligations qui, selon nous, constituent une proposition intéressante pour les investisseurs. La plupart des émetteurs sont de grandes banques qui bénéficient d’un certain type de soutien gouvernemental implicite. En effet, en raison de l’importance des banques dans le contexte économique général en Asie, les gouvernements et les organismes de réglementation pourraient être plus enclins à intervenir. Les investisseurs expérimentés se déplacent habituellement vers le bas de la structure du capital de la banque pour trouver un segment particulier qui offre un profil risque-rendement intéressant. Du point de vue des valorisations, nous croyons que les obligations asiatiques dans ce secteur sont plus attrayantes que les titres semblables dans les marchés développés.
  
  En 2022, nous nous attendons à ce que les émissions dans ce segment augmentent, et les investisseurs chercheront à augmenter leurs placements de façon sélective dans toute la région.

Les banques centrales régionales d’Asie devraient commencer ou continuer à normaliser leur politique monétaire l’an prochain, bien que le rythme et le degré de normalisation puissent varier considérablement en raison du rythme de la reprise économique et de l’inflation, le variant Omicron récemment découvert étant imprévisible.

En effet, la Banque de Corée a déjà relevé les taux de 50 pb pour les porter à 1 %, la Banque de réserve de l’Inde a interrompu ses achats d’obligations en septembre et pourrait relever les taux en 2022, et la Banque d’Indonésie s’est engagée à maintenir son entente de partage du fardeau jusqu’à l’année prochaine.

Compte tenu de nos prévisions concernant les taux, nous faisons généralement plus confiance aux obligations à court terme pour atténuer le risque de taux d’intérêt. Sur le plan géographique, notre opinion est négative à l’égard des obligations gouvernementales de Singapour et de la Thaïlande, ainsi que du segment à long terme de la courbe de rendement des obligations gouvernementales de Corée du Sud, qui est plus fortement corrélé avec les titres du Trésor américain.

Nous sommes également optimistes à l’égard de deux marchés dont la durée sera plus longue en 2022 et par la suite.

Compte tenu de nos prévisions concernant les taux, nous faisons généralement plus confiance aux obligations à court terme pour atténuer le risque de taux d’intérêt. Sur le plan géographique, notre opinion est négative à l’égard des obligations gouvernementales de Singapour et de la Thaïlande, ainsi que du segment à long terme de la courbe de rendement des obligations gouvernementales de Corée, qui est plus fortement corrélé avec les titres du Trésor américain.

Nous sommes également optimistes à l’égard de deux marchés dont la durée sera plus longue en 2022 et par la suite :

• Chine

Bien que le pays ait émergé rapidement de la pandémie de COVID-19, sa croissance a diminué de façon séquentielle en 2021. Cette tendance pourrait persister jusqu’en 2022 en raison de la poursuite des réformes réglementaires, de la perturbation du secteur immobilier et des risques résiduels liés à la COVID-19.

Parallèlement, les taux de rendement des obligations gouvernementales sont restés à des niveaux nominaux attrayants en 2021 (2,86 % au 30 novembre 2021), le gouvernement ayant resserré sa politique budgétaire alors que l’impulsion budgétaire de la Chine était estimée à environ -2,5 % du PIB. La politique monétaire est également demeurée sélective et prudente, la BPC s’étant largement abstenue d’injecter des liquidités importantes et n’ayant pas procédé à un assouplissement quantitatif.

En 2022, nous prévoyons un nouvel assouplissement monétaire après la récente réduction de 50 pb du coefficient de réserves obligatoires au début de décembre. En effet, la transition du secteur immobilier chinois et d’autres changements réglementaires devraient également entraîner un assouplissement modéré de la politique budgétaire du pays, tandis que d’autres mesures d’assouplissement réglementaire et du crédit pourraient alléger le fardeau.

Cela devrait être un facteur favorable aux obligations gouvernementales chinoises et offrir une diversification contracyclique intéressante aux investisseurs en obligations dans un monde où les taux sont en hausse sur les marchés développés. Consultez nos perspectives des obligations chinoises pour 2022 pour en savoir plus.

• Indonésie

Le pays a sans doute été l’une des économies les plus durement touchées par la pandémie dans la région, entrant en récession pour la première fois en 22 ans. Le gouvernement a réagi en prenant de fortes mesures de relance budgétaire et en imposant des interdictions d’importation, et il a conclu une entente de partage du fardeau avec la Banque d’Indonésie. L’entente prévoit que la banque centrale finance le déficit budgétaire du pays au moyen de souscriptions directes d’obligations gouvernementales aux enchères. Cette entente a récemment été prolongée jusqu’en 2022.

La politique énergique de l’Indonésie a créé des occasions uniques pour les investisseurs en obligations, en la faisant évoluer vers un marché des taux davantage axé sur le marché intérieur. Auparavant, le pays souffrait d’un déficit chronique du compte courant qui était principalement financé par les achats d’obligations gouvernementales par les investisseurs étrangers. En cas de liquidation sur le marché obligataire local ou d’aversion mondiale pour le risque, la rupiah indonésienne se déprécierait également, créant un cycle de rétroaction négatif.

Les nouvelles politiques, combinées à la montée des prix des marchandises, ont fait en sorte que le pays a enregistré son plus important excédent trimestriel du compte courant en 12 ans au troisième trimestre (1,5 % du PIB). De plus, l’achat d’obligations gouvernementales par la Banque d’Indonésie a considérablement réduit la proportion détenue par des investisseurs étrangers, qui est passée d’environ 27,0 % en septembre 2020 à environ 21,0 % en septembre 2021. La banque centrale détenait pour la toute première fois une plus grande quantité d’obligations libellées en rupiah⁵, ce qui a grandement réduit la volatilité des obligations en monnaie locale et stabilisé la rupiah.

En raison de ces événements, nous sommes optimistes sur le plan tactique à l’égard de l’Indonésie en 2022 et nous croyons que le marché est prometteur à moyen et à long terme.

Obligations asiatiques détenues par des étrangers 

Source : Asian Development Bank, septembre 2021.

Enfin, nos attentes sont plus neutres à l’égard de l’Inde. D’une part, l’inclusion potentielle dans les indices mondiaux d’obligations gouvernementales pourrait avoir lieu dès le premier trimestre de 2022, ce qui aurait une incidence positive sur le marché. D’autre part, la croissance plus forte que prévu au deuxième semestre de 2021 pourrait amener la Banque de réserve de l’Inde à normaliser les taux d’intérêt plus rapidement que prévu, ce qui nuirait au segment à court terme de la courbe.

Par conséquent, notre opinion est négative à l’égard du segment à court terme de la courbe de rendement des obligations gouvernementales, mais positive en ce qui a trait aux échéances de 5 ans et de 10 ans, qui offrent un taux de rendement nominal relativement élevé et un potentiel de prime.

La plupart des monnaies asiatiques, à l’exception du renminbi chinois et du nouveau dollar taïwanais, se sont dépréciées par rapport à la résurgence du dollar américain en 2021⁶. Même si le paysage monétaire régional évoluera probablement en 2022, nous sommes optimistes à l’égard de deux monnaies. 

• Baht thaïlandais 

L’économie thaïlandaise a été durement touchée par la pandémie de COVID-19, le tourisme représentant environ 20 % du PIB et du nombre total d’emplois avant celle-ci. Essentiellement, le revenu tiré des touristes étrangers a contribué à la vigueur de la position externe de la Thaïlande, soit un excédent constant du compte courant. En raison de la fermeture des frontières et des restrictions en matière de mobilité, l’excédent du compte courant s’est transformé en déficit en 2021 (3,6 % du PIB en septembre), faisant du baht la monnaie régionale la moins performante en 2021^⁷.

Même si une grande incertitude persiste à la suite de la découverte récente du variant Omicron, nous pensons que le baht est prêt à récupérer une partie de ces pertes en 2022. En fait, la Thaïlande a rouvert ses portes aux touristes étrangers en novembre 2021, et comme le taux de vaccination dans le pays est en hausse (environ 62 % de la population est entièrement vaccinée), les restrictions en matière de mobilité sont levées et les données fondamentales s’améliorent.  

• Won sud-coréen 

L’économie de la Corée du Sud s’en est mieux tirée que celle de la plupart des autres pays de la région, en particulier grâce aux exportations records. Cependant, nous sommes conscients que la représentation du pays dans l’indice des actions de marchés émergents signifie que le won a tendance à se déprécier en période de contre-performance et de ventes par les investisseurs, ce qui s’est produit en 2021. Compte tenu de la vigueur prévue de l’économie sud-coréenne, nous pensons que le won devrait s’apprécier au cours de la nouvelle année.  

Conclusion

Bien que l’année 2021 ait été éprouvante pour les titres à revenu fixe asiatiques, nous pensons que la catégorie d’actif est en mesure de dégager de meilleurs rendements en 2022.

En effet, les perturbations de prix survenues au cours de la dernière année ont donné aux investisseurs une rare occasion de tirer parti des sommets à court terme de la prime d’écart de taux des obligations de première qualité et à rendement élevé par rapport aux obligations américaines, ainsi que d’occasions de crédit particulières. Cependant, compte tenu de la volatilité accrue et de la probabilité de nouvelles inconnues, de solides recherches sur les obligations et une sélection rigoureuse des titres demeureront essentielles pour que les investisseurs puissent profiter de tout ce que les titres à revenu fixe asiatiques ont à offrir.

1 Bloomberg. Données en date du 15 décembre 2021. Les obligations de sociétés asiatiques générales sont représentées par JACICOTR (code Bloomberg), les obligations de première qualité sont représentées par JACIIGTR et les obligations à rendement élevé sont représentées par JACINGTR. 2 Bloomberg, au 21 septembre 2021.  3 Bloomberg, au 16 décembre 2021. 4 Bloomberg, 6 décembre 2021. 5 Bloomberg, 1^er novembre 2021. 6 Bloomberg. Les rendements depuis le début de l’année sont en date du 15 décembre 2021. 7 Bloomberg, au 15 décembre 2021.