Point de mire : Les forces inflationnistes aux États-Unis

Lorsque la Fed a annoncé sa décision « de cibler une inflation moyenne », confirmant ainsi la volonté de la banque centrale de laisser l’inflation dépasser la cible officielle de 2 %¹, les marchés ont à peine réagi. Cependant, il ne serait pas judicieux de prendre la réaction détachée de Wall Street pour du désintérêt. Il s’agit d’une annonce très pertinente pour les investisseurs, en particulier ceux qui s’intéressent à la dynamique de l’inflation, notamment les surprises à la hausse, au cours des trois à six prochains mois. Selon nous, l’adoption par la Fed d’une politique structurellement conciliante, combinée à des données futures attestant de l’accélération de l’inflation, fait grimper les attentes en matière d’inflation et baisser les taux réels.

La discussion sur l’inflation et la déflation n’est pas nécessairement binaire; elle est pleine de nuances, de forces opposées et d’inconnues. En vérité, les pressions inflationnistes et déflationnistes interviennent simultanément et, comme ces forces opposées fluctuent, les investisseurs traverseront probablement des périodes au cours desquelles ils craignent une déflation et d’autres au cours desquelles ils s’inquiètent de l’inflation. Il s’agit d’éléments importants en matière de placement qui ont des répercussions différentes pouvant mener à des résultats différents. Selon nous, quatre principales idées sont au cœur de tout débat sur l’inflation. 

1.  Séparer le court terme du long terme 
   
   Nous pensons que la confusion entourant les perspectives de l’inflation aux États-Unis vient principalement de la difficulté à séparer les tendances de l’inflation à court terme et à long terme. Les forces inflationnistes et déflationnistes existent en tout temps, mais l’une l’emportera inévitablement sur l’autre par période. 
   
   
2. Attentes du marché
   
   Les marchés ne s’intéressent pas seulement au taux de l’inflation : le type d’inflation (elle provient de la hausse des coûts ou de l’augmentation de la demande) et la mesure dans laquelle elle s’écarte des attentes sont tout aussi importants. Il convient également de noter que ce qui est considéré comme un taux d’inflation trop élevé par une personne peut ne pas l’être pour une autre – par exemple, les milléniaux et la génération Z n’ont jamais connu une inflation de 3 % de leur vivant. Il est crucial de comprendre qu’une inflation légère à modérée n’est pas nécessairement un facteur défavorable aux actions.
   
   
3. Changements de régime
   
   Il se peut que nous soyons en plein changement structurel des moteurs de l’inflation. Nous nous attendons à ce que l’inflation future soit plus alimentée par une politique budgétaire active et par la démondialisation, et moins par la politique monétaire. Les modèles d’inflation classiques sont donc beaucoup moins pertinents et ne devraient pas être utilisés pour prévoir les pressions inflationnistes. Cela suggère que les corrélations de la vielle-école, comme la courbe de Phillips, pourraient ne plus être aussi utiles qu’auparavant. Souvenez-vous que les économistes ne sont généralement pas très bons pour prévoir (ou comprendre) l’inflation.
   
   
4. Problèmes de mesure
   
   Il est également important de noter que les mesures classiques de l’IPC ne permettent pas, depuis un certain temps déjà, d’évaluer avec précision le coût de la vie aux États-Unis. Le problème n’est pas nouveau et nous pensons que cette évaluation risque encore de perdre en précision. Les décideurs cherchent de plus en plus à s’attaquer à ce problème, et il est probable que les mesures officielles et non officielles de l’inflation devront être rajustées au cours des prochaines années, en particulier en ce qui concerne le coût du logement et le prix des actifs, ce qui fera probablement grimper l’inflation.

Étant donné que les États-Unis traversent une forte récession, l’idée d’une augmentation des pressions inflationnistes au cours des trois à six prochains mois peut ne pas sembler intuitive. Une récession ne devrait-elle pas entraîner une déflation de la demande généralement associée à un important écart de production? En théorie, oui, mais le choc économique actuel est fondamentalement différent d’une récession habituelle, et nous voyons 10 principales pressions inflationnistes à court terme qui devraient contribuer à une remontée rapide de l’inflation à 2 % ou plus avant la fin de l’année. Compte tenu de la faiblesse de la croissance économique, il est selon nous plus exact de qualifier cette période tactique de stagflation.

1. Bien que les États-Unis et la plupart des économies du monde subissent un choc de la demande majeur, la plupart des données suggèrent que la demande se redresse plus rapidement que l’offre. Contrairement aux récessions précédentes, nous nous attendons à ce que le choc de l’offre dure plus longtemps et soit plus douloureux. Il s’agit d’un scénario fondamentalement inflationniste, bien que l’accélération de l’inflation soit limitée lorsque l’écart de production demeure ouvert et que la demande est encore assez faible. 
2. La décision de la Fed de cibler une inflation moyenne devrait aider à maintenir les attentes en matière d’inflation beaucoup plus près de 2 %, ce qui pourrait limiter la chute des prix. De plus, la Fed (et la plupart des économistes) croit depuis longtemps que les attentes inflationnistes jouent un rôle dans l’inflation réelle future².
3. Nous nous attendons à ce que les consommateurs américains dépensent l’épargne personnelle accumulée au cours des derniers mois – argent qu’ils ont pu mettre de côté grâce au soutien du gouvernement qui a effectué des versements directs et bonifié les prestations d’assurance-chômage. Cela devrait augmenter temporairement la vitesse de circulation de l’argent. 
4. La perturbation des chaînes d’approvisionnement et la réduction de l’activité commerciale ont contribué à la réduction de l’offre, mais les faibles stocks de plusieurs produits essentiels ont exacerbé les répercussions. Nous nous attendons à ce que cette situation persiste jusqu’à ce que les entreprises reprennent confiance en 2021. D’ici là, l’inflation soutenue par les coûts devrait se matérialiser, présentant un nouveau défi pour l’économie américaine. Les droits de douane imposés sur les importations au cours des dernières années soutiendront probablement aussi la hausse des prix.
5. Les prix des principales composantes de l’IPC, comme le transport aérien, les hôtels et les vêtements, ont touché un creux en juillet³, ce qui suggère que l’incidence déflationniste initiale de la pandémie s’estompe et ne contribue plus directement au recul de l’inflation sur un mois. 
6. Les prix des produits de base ont fortement augmenté, notamment ceux du bois d’œuvre, du cuivre et du minerai de fer, au cours des quatre derniers mois. Les prix du pétrole n’affichent plus un recul sur 12 mois.
7. Le dollar US a perdu environ 7 % depuis le sommet atteint en mars³, ce qui va soutenir l’inflation aux États-Unis, avec un léger décalage.
8. Nous constatons une hausse du coût de la main-d’œuvre, causée par le supplément de rémunération des travailleurs essentiels et par l’augmentation des salaires pour faire revenir les gens au travail. Bien qu’il s’agisse probablement des pressions inflationnistes les plus transitoires, nous pensons que les investisseurs devraient également tenir compte de la possibilité d’une hausse du salaire minimum fédéral au cours de la prochaine année. 
9. Nous nous attendons à ce que les sociétés bénéficient d’un pouvoir de fixation des prix plus élevés en raison de la réduction de l’offre – cela est particulièrement vrai pour le secteur des biens de consommation, mais la situation ne sera pas nécessairement la même dans tous les secteurs. Autrement dit, la hausse du coût des intrants comme les biens intermédiaires et la main-d’œuvre peut être transmise, du moins en partie, aux consommateurs.
10. Nous nous attendons à ce que le coût du logement augmente, car le marché américain de l’habitation continue de bien se porter, grâce à la faiblesse des taux d’intérêt. Beaucoup pensent que l’augmentation des prix des logements aux États-Unis pourrait être sous-évaluée dans l’IPC, et les bureaux des statistiques réfléchissent à améliorer la méthode de calcul. Soulignons que le logement représente 34 % de l’IPC.

Bien que les marchés prennent peut-être déjà conscience de la possibilité d’une hausse de l’inflation, nous constatons que celle-ci pourrait encore être sous-évaluée. Les marchés obligataires américains ont peut-être poussé les attentes inflationnistes à la hausse, mais nous pensons que cette hausse est davantage attribuable à l’amélioration de la liquidité et de la prime de durée qu’à une révision à la hausse des attentes en matière d’inflation. De plus, la mesure des attentes du marché concernant l’inflation établie par la Fed de Minneapolis (qui reste extrêmement asymétrique puisqu’elle suggère que la probabilité que l’inflation tombe en dessous de 1 % est de 22 % et que la probabilité que l’inflation dépasse 3 % est de seulement 9 %) et l’indice Citi Inflation Surprise (qui demeure inférieur à 0) laissent penser que la probabilité d’une hausse-surprise de l’inflation est élevée.

Compte tenu de la réorientation officielle de la Fed qui ciblera désormais une inflation moyenne, il est peu probablement que les marchés obligataires associent la hausse de l’inflation à la hausse des taux nominaux – du moins pour le moment. En conséquence, si l’inflation augmente, les taux nominaux devraient rester pratiquement inchangés, même si les taux réels deviennent de plus en plus négatifs.

Nous nous attendons également à ce que la courbe des taux continue de s’accentuer, en particulier du milieu à l’extrémité longue – les références constantes de la Fed au contrôle de la courbe des taux, qu’elle ne devrait pas mettre en œuvre tout de suite, ont pour effet de maintenir bas les taux à court terme. Pour finir, une légère inflation a par le passé affiché une corrélation avec la réévaluation à la hausse des actions (jusqu’à ce que l’inflation atteigne environ 3 %). Selon nous, les investisseurs ne devraient pas considérer la hausse de l’inflation comme pouvant causer un dégagement sur le marché boursier. Pour le moment, les investisseurs devraient commencer à s’habituer à une nouvelle réalité dans laquelle l’inflation nominale est légèrement plus élevée, même si cela nous rend tous un peu mal à l’aise.

Nous croyons qu’il peut être utile de visualiser comment les pressions inflationnistes et désinflationnistes peuvent évoluer sur trois périodes différentes : au cours des trois à six prochains mois, au cours des 18 prochains mois et au-delà des trois prochaines années. Selon nous, les investisseurs devraient clairement différencier les pressions déflationnistes à long terme et les pressions inflationnistes à court terme, étant donné l’évolution de la conjoncture macroéconomique.

1 « New Economic Challenges and the Fed’s Monetary Policy Review », federalreserve.gov, 27 août 2020. 2 « Mesures de l’inflation prévue », Réserve fédérale de Cleveland, site consulté le 27 août 2020. 3 Bloomberg, au 27 août 2020.