Les investisseurs délaissent les obligations pour se tourner vers les meilleurs taux qu’offre le crédit privé

Environ un an depuis le début de la pandémie de COVID-19, les perspectives économiques restent moroses et les investisseurs ont peu d’occasions de générer des revenus. Aux États-Unis, les bons du Trésor à 10 ans affichent un rendement nominal de 1 %, tandis que les bons du Trésor à 3 mois offrent un rendement d’à peine 9 points de base (pb).¹ Ailleurs, les taux négatifs et les écarts de taux serrés ont nui à l’attrait qu’exerçaient les marchés obligataires mondiaux depuis des années. Parallèlement, les faibles versements de dividendes et les ratios cours-bénéfice élevés ont également fait baisser les prévisions de rendement des actions.

Les titres de créance à taux négatif ont établi un nouveau record mondial : 18 000 milliards de dollars américains

Source : FactSet, 31 décembre 2020. Chiffres en dollars américains. 

Lorsqu’ils trouvent le bon partenaire, les investisseurs à long terme qui se lancent dans le crédit privé peuvent profiter de taux plus élevés, d’une plus faible volatilité des prix et d’une meilleure diversification que ceux qui n’investissent que dans des actions, des obligations et des bons du Trésor. Nous passons en revue les avantages relatifs qu’offrent le crédit privé de premier et de second rang, plus particulièrement les prêts directs aux sociétés du marché intermédiaire nord-américain, qui se financent grâce au capital-investissement.

Alors que les investisseurs détenant des obligations et des prêts bancaires syndiqués peuvent toujours décider de vendre leurs placements dans un marché secondaire très liquide, les prêteurs directs, c.-à-d. les investisseurs fournisseurs de crédit privé, établissent généralement des relations à long terme avec leurs emprunteurs. Ils peuvent ainsi profiter d’une prime d’illiquidité par rapport aux rendements des obligations et des prêts bancaires de qualité comparable. Au 30 septembre 2020, on pouvait par exemple constater un écart d’environ 2 % entre les taux des obligations de sociétés à rendement élevé et le crédit privé. Même si la prime d’illiquidité associée aux prêts directs sur le marché intermédiaire supérieur a dépassé 250 pb ces dernières années, nous pensons qu’elle s’approche davantage des 150 pb dans le marché actuel, compte tenu de la faiblesse des rendements absolus et des écarts de taux serrés.² Dans la grande catégorie du crédit privé, deux de ses sous-catégories, soit les créances de premier rang et les créances de second rang, offrent aux investisseurs des caractéristiques différentes et complémentaires.

La prime de rendement du crédit privé offre aux prêteurs une marge de sécurité

Taux actuels, 30 septembre 2020 (%)

Source : Banque du Canada, Deutsche Bundesbank, Cliffwater, FactSet, ministère des Finances du Japon, Trésor américain, 30 septembre 2020. Consultez les notes ci-dessous pour la liste des ensembles de titres représentatifs des catégories d’actifs.⁵

Les stratégies axées sur le crédit de premier rang visent à générer un rendement réel positif en accordant des prêts à taux variable garantis directement aux sociétés du marché intermédiaire. Les sociétés à la recherche de financement par emprunt délaissent les prêts bancaires syndiqués au profit d’ententes négociées directement entre prêteurs et emprunteurs, ce qui rend le marché de la dette moins efficient et, par extension, permet un meilleur rendement. Cela fait des années que le secteur bancaire s’éloigne des prêts sur les marchés intermédiaires, mais la tendance s’est accélérée depuis l’entrée en vigueur d’exigences plus strictes en matière de capitaux propres dans la foulée de la crise financière mondiale. Pour la période de cinq ans terminée en 2000, les banques détenaient 59 % du marché des prêts alors que les investisseurs institutionnels non bancaires s’appropriaient le reste; pour la période de cinq ans terminée en 2019, les prêteurs directs ont pris le dessus, les banques ne représentant plus que 12 % du marché des prêts. La désertion des banques a créé une occasion évidente pour les investisseurs non bancaires qui ont la capacité et la volonté de prêter directement aux entreprises.³

Les perspectives des créances de premier rang restent favorables. Le montant record de 2 500 milliards de dollars de capital investissement faisant l’objet d’un engagement, mais n’ayant pas encore été déboursé, indique un besoin persistant de financement par emprunt des rachats, des acquisitions et de la recapitalisation des dividendes.⁴ Vu qu’un moins grand nombre de banques commerciales consentent des prêts à des entreprises du marché intermédiaire, les investisseurs institutionnels qui disposent de programmes de prêts directs profitent d’un avantage disproportionné. Par rapport aux titres de créance comparables qu’émettent les grandes sociétés, les créances de premier rang offertes sur le marché intermédiaire prévoient des écarts de taux plus élevés, un endettement moindre et de meilleures clauses restrictives, ce qui en fait une stratégie de choix pour les investisseurs à la recherche de rendement, mais qui privilégient
la préservation du capital.

Venant à la suite des créances de premier rang dans la structure du capital d’une société, les créances de second rang sont financées selon des conditions plus souples et peuvent comprendre des prêts avec privilège de deuxième rang, des créances subordonnées et des actions privilégiées assorties d’une plus-value potentielle. Les intérêts peuvent se matérialiser sous la forme de coupons en espèces ou d’une souplesse de versement en nature, selon la manière dont l’opération a été structurée. Les actions privilégiées assorties de bons de souscription ou convertibles et bénéficiant d’une protection contre les appels de marge peuvent donner un excellent rendement du capital investi. Bien que les valorisations élevées nuisent aux acheteurs dans la plupart des catégories d’actif, des ratios cours-bénéfice élevés peuvent en fait constituer un avantage pour les fournisseurs de créances de second rang. Au sein du marché intermédiaire, une solide protection offerte par les fonds propres procure aux créanciers un soutien accru, le prêt risquant moins de faire l’objet de défaillance. Les créances de second rang d’entreprises solides qui génèrent d’importants flux de trésorerie disponibles, sont en mesure d’améliorer leurs activités et disposent de multiples moyens de créer de la valeur offrent aux investisseurs une combinaison attrayante de revenu et de plus-value potentielle difficile à trouver sur le marché d’aujourd’hui.

Les investisseurs institutionnels continuent de convoiter le crédit privé, un créneau du marché qui exige de solides relations dans le secteur, en particulier avec des promoteurs de fonds d’actions privées des marchés intermédiaires, dont beaucoup aident leurs sociétés de portefeuille à obtenir du financement par emprunt privé. De plus, fournir du crédit privé exige la capacité d’évaluer adéquatement des opérations personnalisées complexes dans un délai relativement court. Étant donné que les occasions découlent souvent du besoin d’utiliser rapidement le capital emprunté, les investisseurs qui souhaitent participer au crédit privé doivent évaluer rapidement un certain nombre de facteurs essentiels, notamment :

la propriété – Le propriétaire de la société en question est-il compétent?

l’entreprise – La société exerce-t-elle ses activités dans un secteur en croissance dont
les fondamentaux sont favorables?

l’équipe de direction – Les incitatifs offerts aux dirigeants et les compétences de ces derniers correspondent-ils aux intérêts des investisseurs?

le prix – La valorisation, le financement et la structure de l’opération permettent-ils
un rendement corrigé du risque approprié?

Comme pour toute compétence, être capable de distinguer les occasions les plus prometteuses de celles qui présentent un profil de risque-rendement plus faible exige de la répétition, et cette dernière exige d’avoir accès à un certain nombre d’occasions. Il peut être difficile, surtout pour les investisseurs moins expérimentés, d’accéder à des occasions d’investissement de qualité et récurrentes provenant de promoteurs de capital-investissement réputés. De nombreux promoteurs n’invitent que les partenaires qui disposent des ressources nécessaires et qui ont permis d’obtenir des engagements rapides et fiables. Maintenant plus que jamais, les prêteurs directs qui ont cultivé un solide réseau de relations et qui sont passés maîtres dans la sélection d’actifs valent leur pesant d’or. Vu l’actuelle rareté des revenus de placement, les investisseurs à long terme auraient intérêt à se tourner vers les rendements attrayants qu’offre le crédit privé.

1 Trésor américain, 31 décembre 2020. 2 Gestion de placements Manuvie, 31 décembre 2020. 3 S&P, 31 décembre 2019. 4 Bain & Company, 31 décembre 2020. 5 Crédit privé (comprenant de second rang) : Indice Cliffwater Direct Lending; crédit privé (de premier rang seulement) : Indice Cliffwater Direct Lending : Créances de premier rang seulement; obligations américaines à rendement élevé : Indice Bloomberg Barclays U.S. Corporate HY; obligations de sociétés américaines : Indice Bloomberg Barclays U.S. Corporate IG; obligations américaines de base : Indice Bloomberg Barclays U.S. Agg Bond; bons du Trésor américain : 10 ans; obligations du Canada : 10 ans; bons du Trésor américain à court terme : Indice Bloomberg Barclays U.S. Short Treasury; obligations d’État japonaises : 10 ans; obligations d’État allemandes : 10 ans.