Les marchés mondiaux à un point d’inflexion : six hypothèses de travail

1 La deuxième phase de la reprise vient de commencer : l’impasse 

Les données économiques récentes suggèrent que la deuxième phase de la reprise économique mondiale vient de commencer. Lorsque l’avalanche de données économiques hebdomadaires et mensuelles exceptionnelles s’arrêtera, l’anxiété réapparaîtra, ce qui refroidira l’engouement général pour le risque. Cela signifie que la progression des actifs risqués sera plus lente qu’elle l’a été entre avril et juillet. 

Les mêmes données à publication fréquente sur l’économie mondiale qui ont amené un point d’inflexion à la hausse à la mi-avril attestent maintenant que l’économie a stagné en juillet. Comme nous l’avons expliqué dans un commentaire précédent, la demande refoulée des consommateurs devrait alimenter une reprise qui permettrait de récupérer de 60 % à 70 % de la production économique perdue en mars et en avril. Cependant, compenser le reste de la production perdue sera une tâche plus difficile.

Nous nous attendons maintenant à ce que l’économie mondiale – et plus particulièrement celle des États-Unis – soit aux prises avec deux principaux défis : 

• La réduction de la capacité d’exploitation des entreprises causera une diminution du chiffre d’affaires des entreprises, des investissements et de l’embauche, ce qui causera des faillites et des fermetures d’entreprises supplémentaires. 
• Les dommages durables que la pandémie a infligés au marché du travail aux États-Unis deviendront plus visibles au cours des prochains mois. Au début de la pandémie, les personnes sans emploi étaient « temporairement » mises à pied avec l’espoir d’être réembauchées; à l’heure actuelle, les personnes toujours sans emploi – y compris les travailleurs qui viennent de perdre leur emploi – sont plus susceptibles de rester au chômage pendant une période prolongée ou de manière permanente. Cette forme de chômage est plus douloureuse que celle observée au début de la récession.

Bien que la première phase de la reprise, le rebond rapide, ait été caractérisée par des données concernant l’économie et les bénéfices supérieures aux attentes, parce que ces dernières étaient bien trop faibles, nous nous attendons à ce que la phase actuelle soit marquée par un optimisme excessif, ce qui a pour effet de rendre les bonnes surprises beaucoup moins probables. 

Conséquences pour le marché 

Soyons clairs, nous ne prévoyons pas une récession à double creux ni une reprise en forme de « W », bien que le risque demeure. Nous prévoyons plutôt un ralentissement marqué de l’amélioration survenue entre la mi-avril et le mois de juillet. Cela fera probablement baisser les attentes concernant la croissance du deuxième semestre de l’année, créant une conjoncture plus difficile pour les actifs risqués et pouvant annoncer un retour des stratégies de rotation sectorielle/géographique.

« Soyons clairs, nous ne prévoyons pas une récession à double creux ni une reprise en forme de “W”, bien que le risque demeure. »

2 Vide budgétaire et diminution de l’impulsion budgétaire

Aux États-Unis, on note un vide budgétaire, tandis que l’impulsion budgétaire à l’échelle mondiale va commencer à s’essouffler. Cette situation nuira à la croissance et pourrait fausser les données.

La première phase de la reprise a été caractérisée par un soutien budgétaire aux ménages américains extraordinaire, qui a entraîné une augmentation du revenu sur 12 mois allant jusqu’à 14 %¹ et a considérablement atténué l’incidence du choc économique. 

L’expiration à la fin de juillet des prestations d’assurance-chômage de 600 $ US par semaine pèsera sans aucun doute lourdement sur le revenu des particuliers, ce qui nuira à la confiance et réduira les dépenses. Même si, à notre avis, un autre programme d’aide devrait être officiellement mis en place à un moment donné, la baisse temporaire du revenu des ménages entraînera, au mieux, une distorsion des données en août et en septembre et, au pire, créera un choc plus dommageable sur le plan du revenu et de la confiance, dont les conséquences pourraient persister jusqu’à la fin de l’année.

Ce qui est frappant, c’est que les États-Unis ne sont pas les seuls — nous entrons dans une période où la plupart des grandes économies réduisent leur soutien budgétaire et éliminent progressivement les programmes de prestations d’urgence, ce qui crée un vide temporaire alors que le soutien est encore nécessaire. Il s’agit d’un point d’inflexion important dans la conjoncture macroéconomique mondiale tactique et stratégique. 

Conséquences pour le marché 

La diminution de l’impulsion budgétaire pose essentiellement un problème pour la croissance, mais pour le marché des taux le problème serait, selon nous, une attention croissante pour l’émission d’obligations d’État ainsi que la réduction des achats de titres de créance d’État par les banques centrales. À cela s’ajoutent les inquiétudes concernant l’accélération de l’inflation, le tout pouvant mener à une accentuation de la partie longue de la courbe des taux aux États-Unis.

3 Le risque de stagflation va devenir une préoccupation pour le marché.

Nous nous attendons à ce que le marché soit, au moins temporairement, préoccupé par la possibilité d’une stagflation, lorsque la dérivée seconde de la plupart des statistiques sur l’inflation commencera à changer de direction. 

Nous nous attendons à ce qu’au cours des prochaines semaines les investisseurs soient particulièrement préoccupés par la perspective d’une hausse de l’inflation. La convergence de plusieurs tendances semble confirmer ou renforcer ces craintes, du moins à première vue. Le changement de direction prévu de la dérivée seconde de la plupart des indicateurs d’inflation (à mesure que l’effet de base se fait moins sentir sur les prix sur 12 mois) pourrait certainement donner encore plus l’impression que l’inflation s’accélère, tout comme l’impulsion de reflation qui est évidente au sein des produits de base.

Entre-temps, la faiblesse du dollar US devrait entraîner une légère inflation; en effet, les prix augmentent dans certaines composantes qui servent à la mesure de l’inflation, en particulier dans les segments qui subissent les conséquences de la perturbation des chaînes d’approvisionnement et de la hausse continue du coût des soins de santé. Pour finir, l’annonce largement attendue de la Réserve fédérale des États-Unis (la Fed) en août ou en septembre selon laquelle elle ciblera une inflation de 2 % de façon plus symétrique – ce qui signifie qu’elle tolérera un dépassement durable de sa cible de 2 % – exacerbera cette préoccupation.

Toutefois, nous ne sommes pas convaincus que l’inflation augmentera fortement. De façon générale, nous nous attendons à ce que l’inflation aux États-Unis se stabilise entre 2 % et 3 % sur une période de plusieurs années.

Conséquences pour le marché

À court terme, la peur de la stagflation poussera probablement les taux nominaux aux États-Unis, surtout ceux à long terme, vers la limite supérieure de leur fourchette récente, et peut-être même au-delà. Nous nous attendons à ce que les actifs offrant une protection contre l’inflation, comme l’or, affichent une belle performance. Nous ne prévoyons pas une période de reflation prolongée.

4 Les banques centrales devraient intervenir de nouveau pour tenter de limiter la progression des taux.

Une hausse soudaine des taux d’intérêt et un ralentissement de la croissance entraîneront probablement une nouvelle intervention des banques centrales, en particulier de la Fed et de la Banque centrale européenne (BCE), au cours des prochains mois. Si elles agissent comme prévu, leur intervention permettra de contenir les taux nominaux, alors que les taux réels continueront de baisser.

Les inquiétudes liées à la stabilisation et à l’émission massive de titres de créance souverains feront probablement grimper les taux nominaux des obligations d’État. Bien que les banques centrales du monde entier se réjouiront probablement de la disparition du spectre de la déflation, nous pensons qu’elles chercheront à contenir la hausse des taux.

Nous nous attendons à ce que la Fed prenne un ton assez conciliant, lors de la prochaine réunion virtuelle tenue à Jackson Hole, les 27 et 28 août, ou de la réunion du FOMC, qui aura lieu le 16 septembre, dans le but de calmer le marché obligataire. Selon nous, le changement de politique le plus probable inclut une modification officielle du mécanisme de ciblage de l’inflation utilisé par la Fed et/ou une intention de fournir des prévisions plus explicites. Des ajustements apportés au programme d’achat d’obligations sont également possibles. Cependant, nous ne nous attendons pas à ce que la Fed mette officiellement en œuvre un contrôle de la courbe des taux, bien qu’elle puisse continuer d’y faire référence.

Selon nous, la Fed ne sera pas la seule banque centrale à intervenir : À l’échelle mondiale, nous nous attendons à ce que plusieurs grandes banques centrales, comme la Banque d’Angleterre et la Banque de réserve de Nouvelle-Zélande, envisagent, voire décident, de faire baisser les taux sous zéro. La BCE pourrait également intensifier les discussions sur le sujet, après l’appréciation de l’euro, qui, selon nous, devrait s’accélérer.

Conséquences pour le marché

Les banques centrales ont le contrôle le plus direct sur les taux à court terme, de sorte que toute augmentation rapide des taux nominaux à court terme sera probablement calmée d’ici la fin du troisième trimestre. Cependant, la révision à la hausse des prévisions d’inflation et les mesures d’assouplissement supplémentaires de la part des banques centrales du monde devraient accentuer les courbes de taux. Autrement dit, l’accentuation des courbes de taux sera probablement le résultat de mouvements baissiers dans la partie longue des courbes et de mouvements haussiers dans la partie courte.

5 Résurgence de l’incertitude géopolitique vers le début de novembre

Les préoccupations géopolitiques à l’échelle mondiale vont probablement attirer l’attention des marchés au cours des prochains mois, et divers problèmes – allant du découplage entre les États-Unis et la Chine aux élections américaines de novembre, en passant par les turbulences dans certains des principaux marchés émergents comme la Turquie – vont être au centre des préoccupations.

Selon nous, les préoccupations d’ordre macroéconomique concernant la relation entre les États-Unis et la Chine s’intensifieront au cours des prochains mois pour deux raisons : 

• Le problème devrait regagner de l’importance à l’approche des élections présidentielles aux États-Unis en novembre – les électeurs s’attendent à ce que les candidats expliquent en détail comment ils comptent interagir avec Beijing, tandis que les deux candidats sont susceptibles de considérer leur approche de la question comme une occasion de gagner la faveur des électeurs. 
• Nous croyons que le marché finira par reconnaître que la position du candidat démocrate à la présidence, Joe Biden, à l’égard de la Chine pourrait être plus audacieuse que prévu.

Toutefois, l’augmentation des risques géopolitiques ne se limitera pas aux États-Unis et à la Chine. Les récents événements suggèrent une escalade des tensions entre la Turquie et ses voisins européens. La livre turque a fait l’objet d’un dégagement au cours des dernières semaines¹, en raison de la détérioration importante du solde du compte courant du pays et de l’épuisement de ses réserves de change. Sur le plan financier, les banques européennes, notamment les banques françaises et espagnoles, ont des activités développées avec Turquie. Les différends territoriaux dans la Méditerranée orientale semblent également s’intensifier, après le récent accord concernant la frontière maritime entre la Grèce et l’Égypte, et doivent être suivis de près.

Conséquences pour le marché

Les marchés des changes sont les plus susceptibles d’être touchés par l’évolution des risques géopolitiques. Selon nous, une escalade des tensions entre les États-Unis et la Chine aurait une incidence positive pour le dollar US, et toute réaction ultérieure du marché pourrait être violente, mais aussi de courte durée. Parallèlement, la corrélation entre le dollar et les probabilités du résultat des élections suggèrent une baisse du billet vert en cas de victoire de Biden. Du côté de la Turquie, les turbulences rencontrées par la livre devraient se traduire par des difficultés pour l’euro. Cependant, ces épisodes sont généralement de courte durée et ne devraient donc pas être une préoccupation majeure pour les investisseurs à long terme.

6 Rendement des actifs non américains et rendement des actifs américains

La croissance économique et l’excellent rendement du marché aux États-Unis risquent de ne pas durer et les marchés non américains deviendront plus intéressants dans ce contexte.

Les données économiques et la performance des marchés financiers aux États-Unis ne devraient pas rester meilleures qu’ailleurs en ce début de deuxième phase de la reprise. Étant donné que la récession due à la COVID-19 a été causée par le secteur des services, elle devrait entraîner des difficultés pour l’économie américaine, car le secteur des services y occupe une place très importante. Cela signifie que la deuxième phase de la reprise sera probablement une période plus difficile aux États-Unis que dans d’autres pays. En revanche, les économies fondées sur le secteur manufacturier, en particulier celles de l’Asie, pourraient connaître un rebond plus vigoureux et rapide – ce qui, combiné à la faiblesse du dollar US, ne peut que rendre les marchés non américains plus attrayants. 

Conséquences pour le marché

Du point de vue de la répartition de l’actif, il est probable que les investisseurs mondiaux aient surpondéré les marchés américains et sous-pondéré les marchés émergents au cours des dernières années dans le but de maintenir une position défensive, en raison de la persistance de l’incertitude. Selon nous, la transmission progressive des mesures de relance offre aux investisseurs l’occasion de rééquilibrer leur répartition de l’actif en fonction des valorisations et de diversifier davantage leur portefeuille.

1 Macrobond, Bloomberg, au 11 août 2020.