中央銀行の緊急対策によってリスク評価が困難になった債券市場

ロシャン・ティル
カナダ債券チーム・ヘッド

ダニエル・ジャニス
シニア・ポートフォリオ・マネージャー
グローバル・マルチ・セクター債券チーム・ヘッド

主なポイント

• 新型コロナウイルスの感染封じ込め対策として、都市封鎖（ロックダウン）が広く実施されたことなどを背景に、市場心理や景気は急速に悪化しました。
• 世界各国の中央銀行は、とりわけ債券市場で逼迫していた流動性を回復させるため、迅速かつ積極的に対応しました。
• 奏功した大胆な政策の代償は未知数であり、今や債券市場では、リスク評価のための伝統的なメカニズムの多くに歪みが生じています。
• パッシブ運用は、従来よりもショックに対する脆弱性が高まったように見受けられるため、債券投資家は、今後、国、セクター、銘柄を機動的に変更するポートフォリオの比重を高めていく必要があるでしょう。

リーマンショック以降、あるいはその当時でさえ、世界経済が2020 年のように劇的かつ急激に変化したことはありませんでした。世界が新年を迎えようとしていた2019 年12 月31 日、中国の武漢市では、肺炎に似た症状に苦しむ数十の症例が確認されました。それからひと月経たないうちに、6ヵ国以上で、新型コロナウイルスとその感染症が確認され、中国政府は武漢市全域と1,100 万人の住民を封じ込め、世界保健機関（WHO）は世界的な緊急事態を宣言しました。2 月に入ると死亡者が世界中で増加し、3 月13 日には、各国首脳に続いて、米国のトランプ大統領が国家非常事態を宣言しました。しかしその頃には、市場では既にパニックが広がっていました¹。

新型コロナウイルスの世界的な感染拡大の初期に起きた変化は、実に目まぐるしいものでした。2 月19 日に史上最高値をつけたS&P500 種株価指数は、3 月23日までの間に3 分の1 超下落しました²。リーマンショック時の市場の急落と景気後退が政策担当者の記憶に新しかったことから、各国中央銀行は迅速に対応に乗り出しました。3 月半ばには、わずか数週間前に金利の誘導目標レンジを1.50% ～ 1.75% に設定していたFRB（米連邦準備制度理事会）は、実質的に0% への利下げを行いました³。同様に、カナダ銀行（中央銀行）も3 月に3 回の利下げを行い、合計1.5％引き下げて0.25% としました⁴。これらの対応はほんの序章に過ぎませんでした。

FRB は、約10 年前に導入したQE（量的緩和）プログラムをすぐに復活させ、2 日間で800 億米ドル相当、その後数ヶ月間で更に7,000 億米ドル以上の債券を購入する計画を発表しました。そのほかにも、CP（コマーシャルペーパー）の買い取りを通じた資金供給制度や、プライマリーディーラー向け貸出制度、およびMMF（マネー・マーケット・ファンド）への流動性供給制度を発足させました。つまりFRB は、個人投資家や機関投資家が保有資産の換金売りに動く中で実質的にあらゆる資産を買い入れる姿勢を示しました⁵。またカナダ銀行も、QE プログラムを新規に導入するなど、借入コストを引き下げるための一連のプログラムを打ち出しました⁶。

株式市場などのリスク資産は、一般的に先行指標と言われます。投資家が3 月前半に懸念したのは、必ずしもウイルスの感染拡大や公衆衛生上の被害ではありませんでした。投資家が景気という観点からそれ以上に懸念したのは、政府による感染封じ込め策でした。中国から韓国、イタリア、欧州の大半、ついには北米に至るまでの世界各国の政府は、実効性の確証がないまま移動制限や都市封鎖に急いで踏み切らざるを得ませんでした。これらの措置の内容は国によってまちまちだったものの、ウイルスの感染拡大を食い止めるという目的は一致していました。

“債券市場では、リスク評価に用いられてきた一般的な指標が歪められ、信頼性が低下したことから、指標を当てにしてきた投資家は戸惑うことになるでしょう。”

都市封鎖がたちまち経済に影響を及ぼしたことについては、ご存知の通りです。トランプ米大統領が国家非常事態を宣言してからわずか1 週間ほどで、米国の新規失業保険申請件数は前週の10 倍に膨れ上がり、史上最多の290 万件を記録しました。更にその翌週には申請件数が2 倍に増加し、600 万件を上回りました⁷。

景気悪化のスピードと深刻さを目の当たりにした市場関係者の多くは、先進国は不況に陥るのではないかとの懸念を募らせました。現時点では事態がそこまで深刻化する可能性は低いと思われるものの、初めに市場心理、次いで世界経済がかつてないほど急激に悪化した結果、世界各国の中央銀行が前例のない規模の対応を迫られたことは事実です。しかし中央銀行の介入は代償を伴います。中央銀行が膨張したバランスシートを2008 年以前の水準に戻そうとすれば、新たな難題に直面することになりますが、投資家も同様に新たな課題に直面します。特に債券市場では、リスク評価に用いられてきた一般的な指標が歪められ、信頼性が低下したことから、指標を当てにしてきた投資家は戸惑うことになるでしょう。

世界の多くの国では、国債の利回りは実質的にゼロになっており、米国債の利回りは、ほぼ全ての年限において1% を下回っています⁸。この事実だけでも多くの問題を抱えています。多くの債券投資家は、当然ながらインカムを求めており、たとえわずかであってもインカム獲得を目的とするポートフォリオは、これまで以上にリスクを取ることが必要になっており、具体的には、相対的に流動性が低い銘柄や信用リスクが高い銘柄、あるいはその両方の特性を持つ銘柄への投資が必要になっています。ある意味で低利回りという問題は以前からあるものの、問題は大幅に深刻化しています。現在の30 年物米国債の利回りが、年初時点での1 ヶ月物米国債の利回りを下回っていることを考えれば、その深刻さがお分かりいただけるでしょう⁸。

利回りが低下しただけでなく、イールドカーブそのものが極端にフラット化した状態が続いています。イールドカーブが一般的な右肩上がりの形状であれば、投資家は、より多くのデュレーション・リスクを取ることで、それに見合うリターンを得ることができます。これは、年限が長い債券は、金利が上昇した場合においても、高いインカムによってその影響が緩和されることが期待できるためです。しかしこの仕組みは何年も前から機能していません。リーマンショック以降、イールドカーブは基本的に低成長またはゼロ成長が長期的に続くとの見通しを反映しており、この見通しにおいては、インフレ率、金利および経済成長率の急上昇は、実質的にテール・リスクと見なされています。

この2 つの要因が相まって、先進国国債の投資妙味は、多くの点において、かつてないほど低下しています。もちろん、運用契約によっては先進国国債への投資を義務づけられたものもありますが、投資方針がある程度柔軟であれば、キャピタル・ゲインやインカム・ゲインがリスクに見合った適正なリターンとして期待できない長期国債への大きなアロケーションは見直すべきと思われます。

北米の国債利回りは大幅に低下していますが、下限はゼロになると見ています。南欧の財政危機を経て、ECB（欧州中央銀行）は2014 年、景気刺激策としてマイナス金利政策を導入しました⁹。理論上、マイナス金利政策の目的は、中央銀行への準備預金にペナルティーを科し、銀行による投資と貸出を促すことにあります。銀行にとっては回避可能な損失を計上するよりは、投資と貸出に資金を回す方が望ましいはずです。しかし、このECB の取り組みは、圧倒的な成功とはなっていません。マイナス金利政策を導入しなければ経済状況は一段と悪化していた可能性があるものの、同時に欧州全体の経済が停滞したことも事実です。多くの金融機関がペナルティを負担して準備預金を維持したため、経済成長の後押しにはつながりませんでした。

こうした理由から、私たちは北米でのマイナス金利政策導入は想定していません。FRB はマイナス金利政策の導入は検討していないと明言しており、カナダ銀行も消極的な考えを示しています。加えて、マイナス金利政策は、金融政策の伝達メカニズムを損なうものです。マイナス金利の副作用によって、銀行の収益性が低下すれば、消費者や企業への融資を通じた健全な金融仲介機能や経済成長を促進させる役割も期待し難くなります。

社債市場でも潜在的リスクが大幅に高まっており、一部のリスクは数年前から徐々に進行してきました。最も明らかな変化は、社債の市場構成です。低金利での借入が容易なことを一因として、相対的に低格付けの企業が社債市場に占める割合はこれまで以上に拡大しており、今や米国やカナダでは、BBB 格債が投資適格社債指数の最も多くの割合を占めています。とりわけカナダの変化は著しく、BBB 格債が同指数に占める割合は、過去10 年間で2 倍以上に拡大しました¹⁰。

これは大きなリスクと言えます。年初からの格下げや格付け見直し件数は既に2019 年の通年を上回っており、2020 年第1 四半期は過去10 年で最多となりました。通年では、エネルギーセクターが低迷した2015 年を上回る可能性は十分にあります¹¹。

これまでのところ、格下げは、新型コロナウイルス感染拡大に伴う都市封鎖と原油価格の急落によって直接的な影響を受けたセクター（運輸、自動車、一般消費財、小売、石油・ガス）に集中しています。信用格付け機関は、不動産、銀行、保険、パイプラインなど、間接的な影響を受ける可能性が高いセクターに関しては、現時点では「景気サイクル全体を考慮して」評価する方針に傾いているようです。しかし、景気悪化の規模を考慮すれば、今後、更に多くの格下げが行われることが予想されます。

特に、BBB 格企業の格下げが相次いだ場合、負のスパイラルに陥るおそれがあります。BBB 格債を保有している投資適格債のアクティブ運用戦略の多くやパッシブ運用戦略は、これらの銘柄が投機的格付けへの格下げが行われた場合、売却せざるを得なくなるでしょう。このことは更なる価格の下落を招き、個人投資家向け資産運用商品で度々見られるように、価格の下落が一連の換金請求の引き金となる可能性があります。資産運用会社は換金請求に応じるために保有資産の売却を余儀なくされ、同じことが繰り返されることになります。

社債市場で投げ売りの連鎖が起きた場合、FRB やカナダ銀行が負のスパイラルを食い止めるために市場に介入する可能性はありますが、両中央銀行がリスク評価を可能にする価格発見メカニズムの更なる混乱を黙認するかどうかは不透明です。通常、債券価格や利回りはリスク水準に応じて変動しますが、その変動が指標として信頼できなくなった場合、とりわけパッシブ戦略の投資家はリスクの特定を全面的に信用格付け機関に頼ることになります。このことだけをとってみても、一部の投資家にとっては、運用について主体的というよりは受動的な意味合いが濃くなるでしょう。

“市場は不確実性を嫌うものですが、今日の市場は不確実性に事欠きません。ただし、おそらく最悪期は過ぎたと見ています。”

国債のイールドカーブと同様、カナダと米国の社債のイールドカーブはいずれも、コロナ危機の最中に大幅にフラット化しました。社債長短金利差（短期社債と長期社債の利回りの差）は、通常の水準である90bps～ 100bps から、わずか20bps にまで縮小しました¹²。市場に最もストレスがかかった時期には、社債市場の中で最も流動性が高い銀行セクターで長短金利が逆転し、短期債の利回りが長期債を上回りました。その後、金融・財政面での大規模な緊急措置によって徐々に正常化に向かい、長短金利差は現在、約60bps まで拡大しています¹²。しかし正常化の程度にはばらつきがあり、たとえばBBB 格債のイールドカーブはフラット化したままであり、リスク／リターンの観点から見て好ましい状態にはありません。

都市封鎖が景気にどれほど影響を及ぼすかを予測することが困難であるのと同様、景気回復について予想することにも同じことが言えます。都市封鎖が緩和されて世界各地で経済活動が再開されつつある現時点での最も楽観的なシナリオは、景気が悪化した時と同じくらい急激に「V 字」回復するというものです。ただし、米国の5 月の雇用統計は予想を大きく上回ったとは言え、景気が急速に元の常態に戻るという見通しは希望的観測のように思われます。むしろ、多くのエコノミストが想定する基本シナリオは、数四半期かけて景気が徐々に上向くというものです。市場と世界経済は今なお様々なリスクに直面していることから、私たちはこのシナリオの方が可能性が高いと考えています。一部の地域では新型コロナウイルスの感染者数と死亡者数が大幅に減少したものの、春先に大規模な感染拡大が起こらなかった地域を中心に、多くの地域で新規感染者数が増加し続けており、感染第2 波の可能性も否定できません。また、主に米国の社会不安の高まり、11 月に予定されている米国大統領選挙にも注視する必要があります。市場は不確実性を嫌うものですが、今日の市場は不確実性に事欠きません。ただし、おそらく債券市場と世界の先進国にとって最悪期は過ぎており、この先は状況が悪化し続けるよりも緩やかに改善する可能性の方が高いと見ています。

このシナリオおよび他の多くのシナリオでは、各国中央銀行は引き続き流動性を確保し、市場を機能させる役割を担い、しばらくの間その役割が縮小することはないと思われます。市場の流動性が低下して機能不全に陥るよりは明らかに望ましいとは言え、市場参加者がリスクを評価するための伝統的なメカニズム（価格発見）や、中央銀行が景気をコントロールするための伝統的なメカニズム（金融政策）は、当面の間、当てにできない状態が続くでしょう。また、FRB が７兆米ドルを超えて膨らんだバランスシートの縮小を開始すると決定した場合、その影響は計り知れません³。

このような環境下においては、投資家にとってアクティブな銘柄選択に基づいて機動的に調整を行うことが最善策となるでしょう。これは新しい問題に対して昔ながらの解決策となるかもしれませんが、極めて重要な解決策でもあります。市場には、様々な異なるリスクが存在し、それらのリスクは、よりいっそう分かりにくくなっています。イールドカーブがフラットであることについて、長期債のリスクが短期債をわずかに上回るのみだと解釈すべきではありませんし、社債のイールドカーブがフラットであることをもって、業績が不安定な発行体についても強気見通しであると捉えるべきではありません。　

多くの投資家にとって、安定したインカムや、高い流動性、そしてダウンサイド・プロテクションの観点から、引き続き債券へのアロケーションは必要と考えられます。これらは今なお実現可能であるものの、あらゆる面で、これまで以上に綿密にリスクを精査していく必要があります。今日の不透明なマクロ経済環境下では、ある程度見通しが立つまでの間、金利、クレジット、通貨を含め、リスク水準や流動性の異なる幅広い資産に分散投資することが適切だと思われます。潜在的なリスクをあぶり出すことが可能なアクティブ運用は、引き続き、不安定な市場における最善策と言えるでしょう。

1 「 コロナウイルス感染拡大の時系列」、ニューヨーク・タイムズ、2020年6月30日現在。 2 ウォール・ストリート・ジャーナル、2020年6月30日現在。 3 セントルイス連邦準備銀行、2020年6月30日現在。 4 カナダ銀行、2020年6月30日現在。 5「 時系列：コロナウイルスの脅威に対するFRBの対応」、アメリカン・アクション・フォーラム、2020年6月29日。 6 「カナダ銀行はQEのため2,000億カナダドル相当の債券を購入する計画」、ロイター、2020年3月31日。 7 米国労働省、2020年6月30日現在。 8 米国財務省、2020年6月30日現在。9「 解説：マイナス金利政策の仕組み」、ロイター、2019年9月13日。 10 ICEデータ・サービス、2020年6月30日現在。 11 ムーディーズ、スタンダード＆プアーズ、フィッチ、DBRSモーニングスター、2020年6月30日現在。 12 bloomberg.com、2020年6月30日現在。