グローバル投資家にとって魅力が高まる中国債券の詳細な考察

ポーラ・チャン
アジア債券（除く日本）
シニア・ポートフォリオ・マネージャー

ディラン・ンガイ
アジアおよびグローバル債券
クライアント・ポートフォリオ・マネージャー

主なポイント

• これまで投資を妨げていた障害が取り除かれ、グローバル指数への採用が拡大していることは中国債券に追い風が生じていることを示唆しています。
• 過去のボラティリティが低水準で、利回りが相対的に高いことは、今日の債券環境で同資産クラスでしか得られない魅力です。
• グローバル国債や新興国債券の補完となる中国債券は、歴史的にリターンを維持または向上させながら、ボラティリティは低水準にとどまっていました。

発行残高が15兆米ドルを超える¹中国債券市場は現在、米国に次いで世界第2位の規模を有し、この5年間の年平均成長率が12%を超え、世界で最も急速な成長を遂げている債券市場の1つとなっています。しかし、中国市場の規模と重要性は高まっているにもかかわらず（中国は世界第2位の経済規模と世界第2位の国際取引規模を持ちます）、特に外国人投資家をはじめとする多くの投資家のポートフォリオにおいて、中国債券へのエクスポージャーは依然として限定的です。本稿では中国債券を分散化された債券ポートフォリオに組み入れるメリットについて、特に広範な新興国債券（EMD）への配分と比較した場合の中国債券のポジションがもたらす分散効果を考察します。

外国人投資家にとって中国債券を直接保有することは必ずしも容易ではありませんでした。しかし、中国の金融セクターの対外開放はこの5年間で著しく進展し、それに伴って中国債券市場への関心も高まりました。かつて中国オンショア債券市場にアクセスする際に義務付けられていた適格外国機関投資家（QFII）と人民元適格外国機関投資家（RQFII）の投資枠が撤廃され、中国銀行間債券市場とボンドコネクト（債券通）の利用がそれぞれ2016年と2017年に可能になったことから、外国人投資家による中国オンショア債券市場への直接アクセスははるかに容易になりました。特にボンドコネクトは申請手続きが比較的迅速であることと、使い慣れたオフショア・トレーディング・プラットフォームを通じた電子取引システムの利便性から、外国人投資家に好まれる投資手段となっています。

こうした政策変更は様々なグローバル債券指数の構成にも影響を与え、外国人投資家による中国オンショア債券市場への投資を促進する結果となっています。ブルームバーグ・バークレイズ・グローバル総合債券インデックスとJPモルガンGBIEMグローバル・ディバーシファイド・インデックスはそれぞれ2019年と2020年に中国オンショア債券の段階的な採用を開始し、FTSE世界国債インデックス（WGBI）は先ごろ、組入比率5.25%を目途に中国債券を2021年10月から段階的に組み入れること²を発表しました。WGBIでは、中国債券の組み入れは36ヶ月間にわたって段階的に行われることが確認されました。WGBIに連動する資産は最大1兆5,000億米ドルと見られることから、中国債券への月間流入額は約20億米ドルとなり、段階的な導入期間中に総額790億米ドルもの資金が流入することになります³。

中国債券の指数採用の拡大は当然のことながら波及効果を生み、より多くの外国人投資家が同市場にアクセスするようになり、その影響はすでに現れています。2020年に海外から中国債券に流入した資金は過去最高の1兆600億人民元に達し、2020年末までに外国人投資家による中国オンショア債券保有高は総額3兆3,000億人民元に達しました。特に中国国債（CGB）の外国人保有比率は2021年2月末に10%を突破しました⁴。中国債券への資金流入ペースは、指数への採用が拡大していることに加え、投資家が同資産クラスの魅力的なファンダメンタルズに気づき、注目度が高まっていることから、今後数年間、加速し続けると予想されます。

中国債券の指数採用の拡大は当然のことながら波及効果を生み、より多くの外国人投資家が同市場にアクセスしています。

低金利や、マイナス金利さえある多くの先進国と異なり、中国債券の利回りは10年物国債が3.07%⁵と、米国債利回りの2倍以上の突出した高水準にあります。インフレ率を考慮した中国債券の実質金利も、A格以上の格付の国際的な国債の中で最も高く、現在は1.8%程度です⁵。

中国の利回りの優位性は、1つには中期を見据えた独自の政策スタンスに関連しています。中国の中央銀行である中国人民銀行（PBoC）は現在、国内経済の持続的回復を促進しながら、財政再建に努め、景気過熱回避のために与信の伸びを正常化するというバランス調整に尽力しています。これに対し、ほとんどの先進国では金利がゼロ付近にとどまっています。PBoCは対象となる業種に必要に応じて流動性の支援を提供しながら、慎重な金融政策を継続する意向を示しており、近い将来、金融引締め策に転じる可能性は低いと思われます。

投資家がポートフォリオへの中国債券の組み入れを検討すべき主な理由は、インカムの底上げ以外に、分散効果とリスク緩和のメリットが得られることです。2013年1月1日から2021年5月31日までの期間の中国債券（ヘッジなし）のリターンはグローバル国債の2倍以上で、ボラティリティはグローバル国債の約92%です。EMDと比較すると、同期間中の中国債券のリターンはEMDの約87%ですが、リスクは半分以下です⁶。

米国債は長年、安全な逃避先資産と見なされていましたが、中国債券は市場の一時的なボラティリティ上昇を乗り切るために有効な避難場所として検討する価値があります。2020年第1四半期に新型コロナウイルス感染症のパンデミックの影響範囲に注目が集まり、幅広い資産が急落しましたが、中国債券の米ドルベースのリターンは+1.8%、グローバル国債は+2.0%だったのに対し、EMDは-13.4%でした。同様に2021年第1四半期に米国の金利が大幅に上昇したことから債券が下落したときも、中国債券の米ドルベースのリターンは+0.3%と比較的安定していたのに対し、グローバル国債は-5.7%、EMDは-4.5%でした。さらに、より長期間の最大ドローダウンについても、中国債券のドローダウンはグローバル国債やEMDと比較して低水準でした⁶。

中国債券の過去のボラティリティが低水準なのは、中国国内市場が外国人投資家に概ね閉ざされており、グローバル市場の一時的なボラティリティ上昇の影響から遮断されていたことが1つの要因である点を理解することが重要です。しかし、中国オンショア債券市場が開放され、外国人投資家の参加が拡大し続けていたとしても、中国債券市場は当面、中国国内投資家と銀行による旺盛な国内需要の恩恵を受けることが予想されます。そのため、中国債券とグローバル市場との相関性は今後も比較的低水準にとどまる可能性が高いと考えています。特に、中国経済と政策のサイクルは独立性が高いことから、米連邦準備制度理事会（FRB）による影響は軽微に留まると思われます。

今年の全国人民代表大会の後、中国は経済回復を支える2021年の経済目標を発表しました。中国当局は2021年に景気刺激型の政策スタンスを取り、同年の成長率目標を6%以上に設定しました。一方、中国の経済成長率のコンセンサス予想は8.5%でした⁷。中国政府は過剰な金融レバレッジの抑制と金融リスクの低減に努めることが見込まれますが、PBoCは対象を絞った流動性供給を継続するため、政策金利を引き上げる可能性は低く、年内は比較的安定した金融政策を取ると予想します。インフレ見通しも比較的安定的で、政府が公式目標とする3%を下回る水準にとどまると予想します。一例として食品価格は1年前の高い水準から下落しました。名目または実質利回りを大きく変動させる要因は見当たらず、経済環境が良好であることを考慮すると、バリュエーションの観点から、現在、中国債券は魅力的な水準にあると考えます。

PBoCは、市場への過剰な流動性供給によって過度に緩和的な状況を生み、金融の不安定化につながる事態を回避することに細心の注意を払っています。結果として国有企業（SOE）セクターを含め、債務不履行（デフォルト）がやや増加しています。しかし、2020年のSOEセクターのデフォルト率は1%未満と低水準にとどまっています⁸。長期的にはクレジットの選別化が進むことが予想され、脆弱なSOEの銘柄や戦略的重要性の低い銘柄に対する政府支援は縮小される可能性があるものの、クレジット全体の当面の見通しは比較的安定的と予想しています。

言うまでもなく、通貨の上昇もヘッジを行っていないオフショア投資家にとって追い風となっており、この動向は明らかに有利に作用しています。2020年は米ドルが総じて下落したことや、中国資産に対する強い需要のほか、世界的に旺盛な輸出需要を背景に下半期の中国経済が予想を上回ったことから、人民元は対米ドルで6.7%上昇しました。2021年もこれまでのところ同様の傾向が続き、5月末までに人民元は対米ドルで2.5%上昇しました。人民元はユーロとスイス・フランに対しても同期間中にそれぞれ2.4%と4.0%上昇しました。中国経済のパンデミック後の回復は緒に就いたばかりのため、PBoCは当面、通貨のさらなる上昇ペースを抑制すると見られます。しかし、中期的には人民元は引き続き中国本土の株式と債券資産への資金流入の増加に支えられ、外国人投資家にとってリターンを向上させる重要な要因になる可能性があります。

当然のことながら、中国債券への資金配分に必要な余地を作るためにはポートフォリオの他の資産へのエクスポージャーを削減する必要があります。本稿では、グローバル国債かEMDのいずれか一方を中国債券で補完する2つのシナリオについて考察します。

通常、投資の配分比率は個々のお客さまのニーズと目標によって決まります。しかし、1つの例として、ポートフォリオのWGBIへの配分の半分を中国債券に置き換えると、ポートフォリオのリスクは過去の実績ベースで25%近く低減し、トータル・リターンはほぼ2倍になる可能性があります。これは中国債券の過去のボラティリティが相対的に低いことと、ほとんどの先進国の国債利回りが極めて低水準であることを考えると予想通りの結果です。

一方、EMDへの配分の一部を中国債券に置き換えることは主にリスク低減の点で有効です。例えば、EMDを50%、中国債券を50%とするポートフォリオはポートフォリオのリスクを3分の1以上低下させますが、犠牲となるリターンはごくわずかとなります。50%ずつ組み合わせたポートフォリオのリターンは、すべてEMDに配分した場合の約95%です。

現在、グローバル国債かEMDに投資しているポートフォリオは、歴史的にボラティリティの低減とリターン向上の効果を発揮してきた中国債券への投資を検討する価値があります。

全般的に低利回りの世界で比較的高い利回りを追求する場合であれ、低水準のボラティリティと低相関性の資産クラスを求める場合であれ、外国人投資家が中国債券を戦略的にポートフォリオに組み入れることには確固とした根拠があると考えます。同資産クラスへの資金流入は今後3年間に大幅に増加することが予想され、投資家にやさしい政策と改革が外国人投資家のアクセスをかつてないほど容易にしている今、これまでにない絶好のタイミングが来ていると言えます。外国人投資家が過去10年の世界経済の構造変化を反映してポートフォリオを再評価しつつ、今後10年以上にわたる中国経済の成長ダイナミズムの恩恵を追求していることから、中国オンショア資産に対する関心の高まりは、今後何年も続くテーマになると予想されます。

1 国際決済銀行（BIS）、マニュライフ・インベストメント・マネジメント、2020年6月現在。 2 2021年3月29日。FTSEラッセルは幅広く追跡されている世界国債インデックス（WGBI）に中国債券を組み入れ、組入比率を5.25%とすることを確認しました。FTSEラッセル、2021年3月30日現在。 3 ゴールドマン・サックス、2021年3月31日現在。 4 スタンダード・チャータード銀行、2021年3月現在。 5 ブルームバーグ、2021年5月31日現在。 6 ブルームバーグ、2021年5月31日現在。中国債券はMarkit iBoxx ALBI中国オンショア・トータル・リターン・インデックス（TRI）、グローバル国債はFTSE世界国債インデックス、グローバル新興国債券はJPモルガンEMBIグローバル・ディバーシファイド・コンポジット・インデックスで表しています。 7 ブルームバーグ、2021年3月31日現在。 8 ゴールドマン・サックス、2021年3月24日現在。