パンデミック後におけるグローバル・マルチセクター債券の再考

ダニエス・ジャニス
グローバル・マルチセクター債券チーム共同ヘッド
シニア・ポートフォリオ・マネージャー

クリストファー・チャップマン
グローバル・マルチセクター債券チーム共同ヘッド
シニア・ポートフォリオ・マネージャー

クリストファー・スミス
グローバル・マルチセクター債券チーム
シニア・インベストメント・アナリスト

債券投資家にとっての過去15年間は、歴史的な低金利が続き、各国中央銀行が前例のない水準の介入を行う異例の時期となりました。この2つの出来事をもたらしたのは、世界金融危機と新型コロナウイルスのパンデミックというグローバル経済危機です。

市場は2021年に力強い景気回復を遂げた後、新しい局面に入りました。世界の多くの国で経済成長の急激な鈍化が予想される一方で、世界は高インフレと地政学的紛争、そして財政刺激策の規模縮小に直面しています。

また米連邦準備制度理事会（FRB）をはじめとする世界の中央銀行の多くが、債券購入規模を段階的に縮小し、バランスシートを縮小し、過去40年で最高のインフレ率を引き下げるために政策金利を引き上げ、金融政策を通じた景気刺激策の巻き戻しを加速しています。現在、金融政策の「過ち」が起きるリスクは世界金融危機以降で最も高まっており、市場から流動性が引き揚げられる中、ボラティリティが高まる可能性は大きいと見ています。

現在、債券投資家が直面している重要な課題は、インフレ率が高く、利回りは依然として過去の平均を下回るとはいえ上昇基調にある中で、過度なボラティリティやリスクを取ることなく安定したリターンを見出すことです。多くの投資家は、債券から完全に資金を引き揚げるか、プライベート・デットやオルタナティブ資産戦略などに資金を振り向けることを決め、債券が歴史的に提供してきた流動性と安定性を犠牲にしています。

株式市場は2022年の年初からボラティリティが高く、ベア（弱気）相場に入っており、その裏で、グローバル債券市場も歴史的な下落に見舞われています。私たちは、世界経済の先行きが依然として不透明なことから、債券に再び資金を割り当てることの魅力が高まっていると考えます。今や債券市場の様々な領域のバリュエーションは近年類を見ないほど魅力的となっており、現に、足元ではすべての主要債券セクターが額面以下の価格で取引されています。一方で、マクロ経済環境は不透明であり、ソフトランディング、スタグフレーション、または深刻なリセッション（景気後退）のあらゆる可能性が否定できないため、投資家は慎重な姿勢を維持しています。アセット・アロケーションを決定する際、優れたパフォーマンスを上げる債券ポートフォリオを構築することは、過去数年ほど容易ではないかもしれません。債券投資家が今後、さらなる下落リスクを負うことなく、機動的なポートフォリオを構築するにはどのようにすればよいのでしょうか。

マニュライフ・インベストメント・マネジメントでは、上記に対する答えはリスクをとることでも、現金比率を増やしてリスクを回避することでもないと考えています。むしろ私たちは、債券に対して柔軟なアプローチを取ることが足元の課題に対する最善の策だと考えています。現在の市場環境で優れたリターンを上げるためには、市場が下落した場合に迅速に狙ったリスクを取るか、あるいは流動性が低下した場合に迅速にリスクを減らす運用能力を持つ必要があります。投資家が金融政策と経済ファンダメンタルズの急変を乗り切ろうとするなかで、様々なセクターや業種、地域でアウトパフォームしている領域を探すと同時に、アンダーパフォームしている領域を回避することで、大きな違いを生み出せる可能性があります。そのため私たちは、いくつかの主要なリスク要因に照らして潜在的なトータルリターンを慎重に評価した結果、グローバル債券市場のいくつかの領域に再考する価値があるとの結論に至りました。

世界の国債利回りはますます魅力的に

2022年には、市場のボラティリティとインフレ率が上昇し、金融政策が引き締められる中で、先進国市場の金利が大幅に上昇しました。

世界の国債利回りは大幅に上昇
ブルームバーグ・グローバル国債最終利回り（G7 GDP加重、%）

現在、世界の国債の平均利回りは2.3%であり、2020年7月の0.2%という記録的な低水準から200ベーシスポイント超も上昇しています。さらに、主要先進国債券市場の10年債利回りは過去10年間の平均を上回っています。

インフレは歴史的に債券のマイナス要因
ブルームバーグ米国債／クレジット・インデックス（左軸）とCPI（右軸）の比較

過去を振り返ると、金利上昇時は債券の発行利回りも合わせて上昇するため、債券投資家により多くのリターンをもたらしてきました。足元の環境も例外ではありません。さらに、先進国のイールドカーブは一連の積極的な利上げを織り込んでいるため、今後、経済指標の悪化またはインフレ率の低下を理由に各国中央銀行が利上げを停止した場合、格付けの高い債券の利回りは、利上げペースの鈍化を反映して低下する可能性があります。また各国中央銀行が数カ月後に利上げペースを緩めるというシナリオでも、債券価格の上昇により、格付けの高い債券のトータルリターンは高まる見通しです。このような環境では、アクティブ運用のマネージャーは、国や通貨、セクターの選択と同時に、個々の市場のイールドカーブのうち最も魅力的な部分に的を絞ることによって、リターンを上げることが可能です。

こうした状況を踏まえると、格付けの高い国債を組み込んでポートフォリオのデュレーションを長期化させる時期が再び訪れたと言えるかもしれません。ただし、そのような投資行動にもリスクは伴います。マニュライフ・インベストメント・マネジメントは、最近利回りが上昇しているとはいえ、国債がもたらすインカムゲインは依然、さらなる金利上昇というマイナス要因を相殺するには不十分だと考えています。加えて、FRBや他の主要中央銀行はバランスシートの縮小を積極的に進めており、総需要が低下した場合、金利に上昇圧力がかかる可能性があります。

最も重要な点として、国債の実質利回りは依然としてマイナスであり、名目利回りは足元のインフレ水準を大きく下回っています。米国のインフレ率が前回同じような上昇基調をたどったのは1978年ですが、当時、ブルームバーグ米国債／クレジット・インデックスの移動12カ月間のパフォーマンスはその後4年超にわたり前年比で見た消費者物価指数（CPI）を上回ることができませんでした。1978年12月時点の同インデックスの利回りは9.78%であり、インカムゲインによって金利上昇の影響を相殺できる可能性はそれなりにありました。しかし、足元の米国債／クレジット・インデックスの利回りは当時の3分の1強の3.74%に過ぎず、格付けの高い米国債券が今後、プラスの実質リターンを上げることは当時と比べて困難となっています。

クレジット債券市場のファンダメンタルズはバリュエーションが示唆する以上に堅調である可能性

インフレ率が上昇し、地政学的緊張が高まり、金融政策が引き締められる中、過去12カ月間でクレジット・スプレッドが拡大したことは不思議ではありません。世界的な金利上昇とスプレッド拡大により、利回りは今や10年ぶりの高水準に達しており、一部のセクターではそれ以上に達しています。例えば、コロナ禍のピーク時に急激に売られた時期を除くと、ブルームバーグ・米国ハイイールド社債インデックスの最低利回りは2019年以降初めて9%に接近しつつあり、BBB格の米国社債の利回りは足元では5%強と、金融危機以降の最高水準にあります。マニュライフ・インベストメント・マネジメントは、デフォルト率の低さやレバレッジ水準の低下、そして有利なテクニカル要因を考慮し、社債セクターは引き続き魅力的な投資機会を見出せると考えています。

スプレッドはコロナ禍のピーク時以降の最高水準まで拡大
米国社債のオプション調整後スプレッド（OAS）

一方、2022年のエマージング市場は多くのショックに見舞われており、特に重大な出来事としては、ロシアによるウクライナ侵攻、中国不動産セクターに対する懸念、トルコの不安定な金融政策、そして様々なフロンティア市場の潜在的な債務危機や食糧危機が挙げられます。これらはいずれも、エマージング市場の重石になっています。しかし、マニュライフ・インベストメント・マネジメントは、比較的格付けの高いソブリン債や社債の多くは、エマージング市場全体の変調に押され、売られ過ぎていると考えています。先進国における流動性の引き締めはエマージング市場に対しリスクであるものの、先進国が先にインフレ圧力に見舞われたことで、多くのエマージング市場の中央銀行は既に先手を取って積極的に政策金利を引き上げています。一例を挙げれば、ブラジルの政策金利は13.25%という5年ぶりの高水準にあります。このようにエマージング市場の中央銀行が積極的な金融政策を打ち出した結果、エマージング市場の平均短期金利は、2016年以降初めて5.25%を上回っています。経験豊富な投資家は、エマージング市場の銘柄を厳選することにより、幅広いエマージング債券市場における魅力的な利回りからリターンを上げることができるでしょう。

エマージング市場の金利はパンデミック前の水準まで回復
新興国の平均政策金利

証券化資産はパンデミックの大半の期間を通じてアンダーパフォームしてきたものの、新たな投資機会が浮上しつつあります。FRBが2022年にモーゲージ担保証券（MBS）の購入プログラムを終了した後、スプレッドは大幅に拡大し、今では類似の格付けの社債を上回る場合もあります。その結果、エージェンシーMBSの利回りは2011年以降初めて4%を上回っています。この資産クラスは利回りだけでなく、事業証券化、信用リスク移転証券、シングルアセット／シングルボロワー型CMBSなどさまざまなニッチなサブセクターを通じ、分散投資を拡大する機会を提供しています。

モーゲージ担保証券（MBS）の利回りは12年ぶりの高水準に
ブルームバーグ米国MBSインデックスの最低利回り

ターゲットを絞った為替エクスポージャーは分散投資の対象およびアルファの源泉となり得る

グローバル債券に対するエクスポージャーは、相対的な高利回りを得る機会や、国内の金利動向に影響されない分散投資の機会を含め、投資家に幅広いメリットを提供します。とはいえ、先進国の国債であれ、エマージング市場の国債であれ、為替リスクは債券アロケーションのトータルリターンに大きな影響を及ぼす可能性があります。低利回り債のリターンは、為替変動によって簡単に相殺されかねません。しかし、投資家の基準通貨に対して為替リスクを完全にヘッジした場合、世界的な分散投資のメリットが実質的に打ち消されるおそれがあります。ブルームバーグ米国総合債券インデックスとブルームバーグ・グローバル総合債券インデックスの5年間の移動相関を分析すると、米国の債券投資家にとって、フルヘッジ型グローバル・ポートフォリオでは分散投資のメリットをほとんど得られないことが分かります。

対照的に、過去の例に照らすと、米ドルはFRBの利上げサイクル中にピークを打つ可能性があるものの、ヘッジをまったく行わなかった場合、投資家は現地通貨建て債券市場の高いボラティリティに晒されることになります。米国以外の先進国国債と米ドルのパフォーマンスを調査すると、為替市場のボラティリティは非米ドル建て債券のポートフォリオのパフォーマンスを左右する最大の要因であることが分かります。しかし、為替リスクを完全にヘッジする、まったくヘッジしない以外の方法もあります。為替リスクを積極的に管理することで、投資家は為替変動を利用してアルファを拡大するとともに、ヘッジなしのグローバル・ポートフォリオを通じて分散投資のメリットを得られる可能性があります。

外貨建債券と米ドルは常に負の相関関係にある
FTSE非米ドル建てWGBIと米ドル指数の比較

グローバル・マルチセクター債券投資の第2波

グローバル・マルチセクター・アプローチは、不透明な市場環境を乗り越え、投資家がリスクを考慮しながら金利、クレジットおよび為替の投資機会を捉えることに役立つユニークなソリューションのひとつです。投資機会を広げることで、投資家はさまざまな地域、国、セクター、通貨、およびクレジットの質に対するエクスポージャーを取ると同時に、国内の金利リスクまたはインフレリスクに影響されない分散投資を拡大することができます。このアプローチは債券アロケーションの利回りとリターン特性を高めることができるだけでなく、歴史的に相関が高くないセクターを組み合わせることで、アロケーションのリスク効率を高めることも可能です。例えば過去10年間におけるeVestmentのグローバル・マルチセクター債券ユニバースのリターンの中央値は約4.1%、ボラティリティは4.9%でした。アクティブ運用のマルチセクター債券投資は、一層のリターン拡大やボラティリティ抑制の機会をもたらします。

アクティブ運用の投資家が、過度のリスクを取ることなく、
より高いリターンを実現することは可能
債券市場セグメント別の10年間のリスク・リターン

市場の動きは速く、往々にしてボラティリティの相対的な高さと流動性の相対的な低さを特徴とするハイイールド債やエマージング市場債券などの「コアプラス」セクターではさらに急速です。グローバル・マルチセクター債券投資のマネージャーには、市場の変調が生じた場合、機関投資家が通らなければならない長い準備プロセスを経ることなく、潜在的な投資機会に的を絞り、リアルタイムでポートフォリオを入れ替える柔軟性が与えられています。投資家は、グローバル・マルチセクター債券のマネージャーを採用することにより、意思決定プロセスを加速する一方で、自身のトップダウンによる意思決定とそれに基づくセクター・アロケーションと比較して分散投資を拡大することが可能となります。マニュライフ・インベストメント・マネジメントは、インフレ率が高く、経済が不透明な今日の債券市場では、その重要性は一段と高まったと考えています。格付けを重視する従来の債券戦略では、もはや投資家のリスク・リターン目標を実現するための十分なインカムゲインやテールリスクからポートフォリオを守れない可能性があります。

私たちはむしろ、今日のような厳しい市場環境で成功を収めるためには、債券のリスク・リターンのトレードオフに対する、よりバランスの取れたアプローチが必要だと考えています。グローバル・マルチセクター債券のマネージャーは、市場に生じた変調から見出される投資機会を追求しつつ、ボラティリティの上昇を予見してリスクを削減し、ポートフォリオの保護策を講じることができます。そして、そのような戦略ではさまざまな資産クラスやセクターとの相関が随時変わることを注視します。リスク・オン環境ではリスクの高い資産との相関を高め、リスク・オフ環境では相関を低下させます。

債券ユニバース内で最も高いパフォーマンスを上げる債券は常に変化している

色分けは相対的なパフォーマンスを表しており、濃い緑が最も高く、濃い赤が最も低いパフォーマンスを示しています。出所：ブルームバーグ、ICE BofA、クレディ・スイス、J.P.モルガン、シティグループ（eVestment経由）

マニュライフ・インベストメント・マネジメントは、今日の債券市場におけるボラティリティの高さを、グローバル・マルチセクター債券投資を魅力的なものにしているもう1つの要因と考えています。世界経済の不透明感や、多くの中央銀行による金融政策の引き締めが相まって、債券市場のボラティリティは大幅に上昇しています。グローバル・マルチセクター戦略は、ベンチマークに沿った固定的なアロケーション増減の代わりに、市場の最適な部分を追求し、また同じく重要な点として、市場の最もリスクの高い部分を完全に回避することが可能です。この種の戦略を適切に実行した場合、従来型の債券戦略と同等のリスク特性を実現できるとともに、市場の上昇トレンドに乗り、市場が不安定化した時は資金を移動させて資金を守ることが可能です。投資家は、こうした戦略にますます価値を見出すようになってきています。