グローバル債券：2024年以降の金利リスクを管理する

クリストファー・チャップマン
グローバル・マルチセクター債券チームヘッド
シニア・ポートフォリオ・マネージャー

米連邦準備制度理事会（FRB）は予想どおり金融政策を緩和するか？  

FRBは2024年に利下げを実施する可能性が高いと見られており、私たちは、連邦公開市場委員会（FOMC）が夏に利下げを開始すると予想しています。とは言え、今後始まる緩和サイクルのペースと緩和の程度については依然として不透明です。金利先物市場が織り込む今後の利下げに関する情報は、引き続き政策担当者のコメントや今後の経済指標に応じて変動するものの、究極的には主にインフレ率と経済活動の動向に左右されると思われます。

債券のアクティブ運用のマネージャーが長期的に高いリターンを上げるためには利下げは必ずしも必要ではありませんが、そのためには私たちの基本シナリオにおける足元の債券投資の機会を探ることが重要となります。インフレを理由にFRBが市場の予想に沿った金利政策を打ち出せず、より長期にわたり高金利が続くシナリオでは、実体経済と世界の金融市場のパフォーマンスに大きな影響が及ぶと予想されます。高金利が長く続けば経済活動の重石となる可能性が高い一方で、債券投資家にとっては、債券が投資ポートフォリオの中で伝統的に果たしてきたインカム収入の獲得という役割を果たせるというプラスの面もあります。そのため長期視点の投資家にとって、今後の金利動向は一部の投資家が想定するほど重要ではないと私たちは考えています。

金利のボラティリティが長期にわたり高水準で推移している足元の環境では、今後起こりうる市場の変化や混乱へ対応するために、アクティブで臨機応変な債券戦略が最も適していると思われます。長年、柔軟な投資戦略におけるメリットは強調されていますが、その中でもグローバルなアプローチの活用は、相対的に高い利回りの獲得を可能にし、ポートフォリオを分散させる意義があります。グローバルな市場に目を向ける場合は、国の選定や、イールドカーブのポジショニングがますます重要となります。どの国もそれぞれ金融政策が異なり、投資家はさまざまなソブリンリスク（国の信用力に対するリスク）や政治的リスク、流動性リスクも考慮する必要があります。

地理的分散を通じてボラティリティを乗り越える

金融市場には「FRBに逆らうな」という格言があります。しかし足元の特異な金利環境を考慮すれば、金利のボラティリティが高すぎることから、むしろ「FRBだけに賭けるべきではない」と言うべきです。

世界の多くの国における利下げと景気減速の見通しは、さまざまな債券セグメントに新たな投資機会をもたらしました。しかしすべての経済予想がそうであるように、未来は不確実であるからこそ、債券投資には柔軟性が求められます。

各国の中央銀行はそれぞれ金融政策サイクルの異なる段階にあることから、不確実性と、それに続くボラティリティを乗り越えるためには、金利リスクを管理する戦術的なアプローチが極めて重要です。私たちは現在、リスク／リターンの観点から見て、世界の債券市場のうち、中央銀行がFRBに先駆けて金融政策を緩和する可能性がある国や、市場がまだ1年以内のハト派転換を予想していない国に投資機会があると考えています。

とは言え、市場が金利のボラティリティの高さに対応する中、長期的なインフレの先行きや中立金利が不透明なことを考慮すれば、投資家はデュレーションを過度に長期化したり、過度なリスク・ポジションを取ったりすべきではないと思われます。一例を挙げると、デュレーションを超長期化した場合、債券価格の時価変動が必要以上に大きくなるおそれがあります。むしろ、短期的な値下がりリスクを相殺するのに十分な利回りを確保することとデュレーション・リスクとのバランスを取る方が好ましいと言えるでしょう。

2023年以降、米国の長期債のボラティリティは一貫して株式を上回っている
米長期国債と米大型株の90日間のボラティリティの比較

例えば世界に目を向けると、ユーロ圏はスタグフレーションからリセッションに移行しつつあるように見えることから、欧州中央銀行（ECB）は他の中央銀行より早く利下げに動く余地が大きいと思われます。反対に、オーストラリアとニュージーランドの2市場は金融政策と中央銀行が最近発表したコメントがFRBよりもタカ派的であり、市場は金融緩和政策への転換はFRBより遅いと予想しています。そのため、両国では金利が相対的に高水準に留まっており、現地通貨建て債券市場には新たな投資機会が生まれています。

誤解のないように述べると、私たちは米国金利の足元の水準と今後予想される金利推移を好ましいと考えています。しかし金利政策の大きな変化が予想され、今日のように金利のボラティリティが高い状況では、地理的分散を通じたデュレーション・リスクの管理を選好します。

すべてのデュレーションが等しく魅力的なわけではない

世界各国の中央銀行にとって、過去数年間は極めて難しい時期でした。とりわけ新型コロナウイルスのパンデミックによって世界経済とサプライチェーンの混乱が発生し、世界各地で異例の財政支援策が採られるとともに、ロシア・ウクライナ紛争によって、ただでさえ上昇していたインフレ圧力が一段と高まり、米国のいくつかの地方銀行の破綻によって世界の金融システムに衝撃が走りました。これらの主な出来事に加え、各国中央銀行は自国の経済情勢にも対応する必要があり、国ごとの金融政策に非常に大きなばらつきが生じたことから、アクティブ運用のマネージャーがリターンを得られる機会が生まれました。

近年、エマージング市場のいくつかの中央銀行は、インフレ圧力に迅速に対応しました。ブラジルの中央銀行（Banco Central do Brasil）はコロナ禍以降、最も積極的に利上げを行ってきた中央銀行の1つです。また国内のインフレ圧力が大幅に後退したことを受け、金融引き締めから金融緩和に転じた最初の中央銀行の1つでもありました。

メキシコの中央銀行（Banxico）もこの間、政策金利を早急に引き上げました。政策金利を1年近く据え置いているとは言え、翌日物金利は11%を上回っており、時期が到来すれば利下げを行うための十分な余地を残しています。

一部の中央銀行は既に金融緩和を開始
一部の中央銀行の主要金利

対照的に日本は、持続的なインフレ圧力の高止まりが起きていないと判断されているために積極的な金融引き締め政策を必要としない数少ない国の1つです。日本のインフレ率は過去数十年にわたり他の先進国を大幅に下回り、多くの地域でインフレ率が2桁に上昇した時でさえ比較的低水準に留まっていました。このため、日銀は世界各国の中央銀行が利上げサイクルに入る傍らで超緩和政策を維持し、主要金利を−0.1%に据え置くことができました。その結果、日本の債券市場は過去2年ほどの間に他国をアウトパフォームしたものの、今や日本の金利のリスク／リターン特性は他の先進国と比べると大幅に見劣りする状況です。そのため私たちは、目下、日本に対するデュレーション・エクスポージャーを制限しています。

また、中国も金利水準がリスクに見合っていないもう1つの国です。ほとんどの国の利回りは新型コロナ禍で過去最低を更新した後、大幅に反発したのに対し、中国の利回りの反発は長続きしませんでした。とりわけ最近では景気の減速に対する懸念が重石となり、金利水準が過去最低を更新しました。中国経済は減速しつつあるとは言え、今も比較的底堅さを保っていることから、現時点では中国の利回りが今の水準から大幅に低下する可能性は低いと考えています。

日本市場と中国市場はバリュエーションが魅力的とは言えないにもかかわらず、世界の国債市場の大きな割合を占めています。事実、日本と中国の国債はブルームバーグ世界国債指数のデュレーション寄与度で3分の1以上を占めています。そのため、世界的に利回りが低下する可能性があることを考慮すれば同指数のデュレーション（約7.5年）は表面上魅力的に見えるかもしれないものの、そのデュレーションの大半を占める債券は、投資家が世界的な利回りの低下から利益を得ようとする際に、リスク・リターンの観点では魅力的ではないものと思われます。

パッシブ運用の世界の国債投資家のデュレーションの大部分を日本と中国が占める
ブルームバーグ世界国債指数のデュレーションに対する国別寄与度

債券ポートフォリオを構築する際は、金利の他にも信用リスク、為替リスク、流動性リスクなど、考慮しなければならないリスク要素があることに注意が必要です。信用格付けが投資適格未満のブラジルの場合、先進国市場や一部のエマージング市場と比較して信用リスクは高くなります。日本に関しては、短期債を保有しながら日本円の為替ポジションを持つことが可能です。米ドルから日本の債券へ投資を行う際には、5%超のヘッジ後利回りが得られる一方で、ヘッジを外して為替リスクを受け入れるという選択肢もあります。

デュレーションを長期化する時は、通常は利回りを高めるため、または金利低下を想定する中でトータルリターンを高めることが目標となります。したがって、正しい地域と正しい債券を選択し、その相場観に合ったデュレーション・エクスポージャーを構築することが鍵を握ります。

債券投資でグローバル・エクスポージャーを取ることの意味

景気が減速し、インフレが鎮静化しつつある足元のマクロ経済環境は今後の金融緩和につながると考えられ、私たちは戦術的に金利リスクを取る機会を見出しつつあります。過去数年間にほぼすべての先進国の債券市場で利回りが上昇し、足元では10年平均を上回っています。そのため中長期で投資を行う債券投資家は今や、利下げが行われなくても、高い金利水準から多くのリターンを得られる可能性があります。

先進国市場の10年国債利回り
過去のレンジ、中央値、足元の利回り

しかし債券のボラティリティが史上最高近辺に留まっていることから、2024年に金利リスクを管理することは単に短期債か長期債かのどちらを選好するかという問題ではありません。債券のアクティブ運用のマネージャーは、別のシナリオにも備える必要があります。高金利が長期的に続く場合、利回りの上昇が魅力的なインカムゲインとリターンをもたらしうる一方で、投資家にその他の資産価格の下落による損失からのバッファーを提供する一面もあります。例えば、経済状況が予想以上に速いペースで悪化するか、金融市場が外的イベントの影響を受けた場合でも、金利低下によって債券価格は大幅に上振れする可能性があり、株式市場やポートフォリオ内の高リスク資産の下落に対するバッファーの役割を果たすと考えられます。

金利や景気が今後どのような道筋をたどるにせよ、現在は歴史的に見ても債券投資にとって特異な状況です。堅調なリスク調節後リターンを得たい債券投資家にとって、地理的な分散投資と、デュレーション・リスクを取る国の入念な選択が特に重要になると私たちは考えています。