すべての「プラス」は同等にあらず：債券のスプレッド・セクターに対するアクティブ・アプローチ

ハワード・グリーン
米国債券コア・コアプラスチーム共同ヘッド
シニア・ポートフォリオ・マネージャー

ダニエス・ジャニス
グローバル・マルチセクター債券チーム共同ヘッド
シニア・ポートフォリオ・マネージャー

アンドレ・ペダーセン
グローバル・エマージング債券チームCIO
グローバル債券チーム副CIO

主なポイント：

•  2022年において、債券投資家は低利回りやタイトなスプレッドといった従来の課題に加え、高インフレや金融引き締めなどの新たな課題に直面すると見られます。
• 投資家は、クレジットのリスクテイクの拡大やデュレーション長期化を通じて利回りを追求しがちですが、そうすることは往々にして実際的ではなく、賢明でもありません。
• 足元のような厳しい市場環境は、アクティブなアプローチが真価を発揮する時です。投資対象を幅広く設定し、その上で債券市場の特定のセグメントに照準を絞ることができる投資家は、豊富な投資機会を見出せるでしょう。

2021年の債券市場は、数年前から続いていた逆風に加え、多くの新しい課題を債券投資家にもたらしました。第一に、以前からの課題として、債券市場の質の高いセグメントの多くでは依然として事実上利回りが存在せず、比較的高リスクのセグメントではスプレッドがパンデミック前の水準に回帰し、再びタイトな水準となっています。米連邦準備制度理事会（FRB）をはじめとする各国中央銀行が新型コロナウイルスのパンデミックを受けて開始した債券購入プログラムを継続しているため、価格シグナルはリスク指標としては信頼できない状況が続いています。注意すべき新たな課題として、インフレ率が大幅に上昇し、米国と欧州の一部では数十年ぶりの高水準に達している一方、インフレ率を押し上げているサプライ・チェーンの混乱や労働力不足は当面、緩和の兆しが見えません。

FRBは次の動きが不可避であることを理解し、月間の債券購入額を縮小しており、2022年に複数回の利上げが見込まれます。インフレ率が高止まりする中で金融引き締めが強化されることから、景気が減速するとの見方もあります。2022年の米国のGDP成長率に関するコンセンサス予想は3.8%であり、2021年を大幅に下回るものの、依然として長期トレンドを上回っています。

解決策はリスクテイクを拡大することでも、リスクを回避することでもない

これらの課題に対する「簡単な」答えは、債券ポートフォリオのリスクテイクを拡大し、ハイイールド社債またはハイイールド新興国債券に対するアロケーションを拡大することでしょう。あるいは、景気の減速とインフレ鈍化によって長期金利の大幅な上昇が抑えられることを祈りながら、デュレーションを長期化して利回りを追求する方法もあります。言うまでもなく、特に「市場環境が魅力的に見えないから」という理由から、リスクバジェットを積み増すという贅沢が許される機関投資家はごくわずかです。しかしリスクの大幅な削減も勝利の方程式とは言えません。債券投資とは単にディフェンシブに振る舞うことではありません。ある程度のインカムゲインまたはトータルリターンを得ようとしている投資家にとって、例えば短期債や米物価連動国債（TIPS）を大幅なオーバーウエイトとすることも魅力的な選択肢とは言えません。

マニュライフ・インベストメント・マネジメントが提唱するのは、アクティブなアプローチです。足元のような厳しい市場環境では的を絞って投資機会を追求する必要があり、いくつかの投資機会を同時に追求することが理想的です。本稿では、市場の主要な領域のいくつか、とりわけ非中核的セクターで投資機会を発掘する方法と、足元の債券市場に特有の課題を踏まえ、投資家の役に立ちうる戦術について詳しく見ていきます。

デュレーションは敵ではない

金融引き締め局面で比較的デュレーションの短い資産がダウンサイド・プロテクションを提供してきたというのは、経験豊富な投資家の間ですら見られる、よくある思い込みです。歴史を振り返ってみると、やや異なる様相が浮かび上がります。特に米国における過去の引き締めサイクルを振り返ると、興味深い事実が見えてきます。米国の政策金利は、25ポイントずつの数回にわたる利上げを経て、2004年6月から2005年5月までの間に1.0%から3.0%まで上昇しました。しかし同期間におけるブルームバーグ米国総合債券インデックスのリターンは、短期債のパフォーマンスを示すブルームバーグ1–3年米国総合債券インデックスの4倍近くに達しました。

その理由はもちろん、金融政策が緩和的スタンスから引き締めスタンスにシフトする際、短期ゾーンと長期ゾーンでは異なる力が働き、往々にしてイールドカーブの形が変化することにあります。周知の通り、短期ゾーンはインフレと景気に関する中央銀行の政策課題の影響を受けやすい一方で、長期ゾーンは市場の需給と投資家のリスク選好度を反映しやすいという特徴があります。中央銀行がインフレを抑制しようとしている時に投資家が景気減速を懸念し始めた場合、イールドカーブがフラット化する十分な理由となります。FRBが2004年と2016年～2018年に引き締めを開始した際に起きたのが正にこの現象でした。ここで重要なのは、よく知られているように金利水準の予測は極めて困難であり、その上多くの場合、たとえ予測できたとしてもリターンの上振れ余地は限られているという点です。私たちは、イールドカーブの形（つまり、利回り曲線の傾きの違い）を考慮しながらポートフォリオを調整することで得られる利益の方が、はるかに大きいと考えています。

足元のような厳しい市場環境では的を絞って投資機会を追求する必要があり、いくつかの投資機会を同時に追求することが理想的です。

過去2回の引き締めサイクルで、イールドカーブは大きく平坦化

出所：セントルイス連邦準備銀行、2022年2月15日現在。米国10年債-米国2年債の値は、10年満期と2年満期の米国債の利回りの差で、数値が低いほどイールドカーブが平坦であることを示します。

潮が満ち、あらゆる社債が上昇するのを待っていてはならない

多くの投資家にとって、社債はアロケーションを「プラス」する重要な部分であり、この市場セグメントに対してアクティブなアプローチを取ることは、より多くの価値を追求するための有効な手段となります。米国と大半の先進国は基本的に景気サイクルの半ばにあり、ポートフォリオ内の景気循環型消費財セクターの比重を生活必需品セクターより高く設定することは理に適っていると思われます。景気は未だ新型コロナウイルスに伴う都市封鎖（ロックダウン）の影響から完全には回復しておらず、いわゆるリオープニング相場はまだしばらく続くと考えています。

しかしながら、投資適格債とハイイールド債のスプレッドがいずれも極端にタイトな水準にあり、幅広い銘柄の価格が上昇する余地は大きくないことから、バリュエーションには注意が必要です。とは言え、一部の銘柄は値上がりする可能性があります。大半の社債はファンダメンタルズが改善しつつあり、格上げのペースが加速しているためです。投資家はいわゆるライジング・スター、つまりハイイールドから投資適格に格上げされた銘柄に注目しがちですが、市場の投資適格セグメントだけを見ても、多くの格付け変更の動きがありました。2021年第3四半期（7～9月期）だけでも格上げ件数は格下げ件数を大きく上回り、格上げされた銘柄全体の規模が1,000億米ドル超だったのに対し、格下げ銘柄はわずか140億米ドルでした。2021年通年の格上げ／格下げ比率は約1.6対1.0であり、歴史的に見ても大きな差が開きました。

クレジット・スプレッドについて覚えておくべきその他の重要な点は、長期にわたり横ばいで推移する可能性があるという点です。前述の例に戻ると、投資適格債のクレジット・スプレッドは2004年半ばから2007年半ばまでの丸3年間にわたってレンジ内で推移し、基本的に米国債を80～100ベーシスポイント（bps）上回る水準で取引されていました。短期金利の規則的な引き上げが行われたこの期間中、総合債券インデックスの投資適格社債は年率約87 bpsの超過リターンを記録しました。アクティブなアロケーションを行っていればそれ以上のリターンを上げられていた可能性さえあり、リスク／リターンという観点から見て、金利が徐々に上昇していく局面での着地点としては悪くないと考えます。

社債のクレジット・スプレッドは、長期的に一定のレンジ内で推移する可能性

忍耐強く勤勉な調査によって証券化資産への投資機会を見出せる可能性

時として、投資機会が見過ごされている場合があります。資産担保証券（ABS）はその一例です。同セグメントがブルームバーグ米国総合インデックスに占める割合は比較的小さく、ベンチマークに沿ったリターンを目指す戦略は、主として最もありふれたABS、具体的には自動車ローンやクレジットカード債権を担保とするABSで構成されています。

しかし投資家がクレジット・リスクだけでなく、構造的な複雑さを少し取り入れることを検討する意欲があるなら、ABS市場の多くの領域には、事業証券化、タイムシェア債権、戸建住宅の賃貸債権、設備リース債権、輸送コンテナ・リース債権を担保とするABSなどの魅力的な投資機会が存在します。こうした見過ごされがちであまり利用されていない市場セグメントは、超過リターンを拡大するいくつかの機会を提供しており、他の純粋なクレジット・セグメントとの相関があまり高くないことが特徴です。

詳細な検討に値する別の証券化セグメントとしては、政府機関モーゲージ担保証券（MBS）が挙げられます。「FRBが買うものを保有しろ」という古い格言があります。私たちはそれが投資戦略の根本原理であるかどうかについて確信はないものの、この説は検討してみる価値があります。FRBが（政府機関MBSを含む）債券購入の段階的規模縮小を継続または加速した場合、人工的な需要の剥落によって利回りが上昇する可能性があります。これは、利回りがリスクに見合ったものになることを意味します。ここ数年の政府機関MBSのリスク／リターン特性はあまり魅力的ではないものの、利回りが上昇する場合、アクティブ運用の投資家はこのセグメントに注目してみてもよいでしょう。

グローバルなアロケーションは複数のレベルで分散効果をもたらす

金融政策とインフレとの戦いという面で先進国の大半が同じ道を歩んでいる一方で、エマージング市場はいくつかの注目すべき点でやや異なる状況にあります。エマージング市場の多くでは米国や欧州よりかなり早い段階でインフレ圧力が表面化したため、多くの場合、中央銀行は欧米より早くインフレ対策に乗り出しました。メキシコ、南アフリカ、韓国、チリなど、いくつもの国で、既に利上げが始まっています。

各国の中央銀行が金融政策の引き締めプロセスを「いつ」開始したか、というこのタイミングの違いは、些細なことに思えるかもしれません。しかし実際はそこからいくつかの有意義な投資機会を見出せる可能性があります。例えば韓国は2021年8月に利上げを開始し、足元の基準金利は2020年初めの水準まで回復しています。市場が年内の実施を織り込んでいる利上げの程度は、私たちが必要と考える水準を上回っているように思われます。このような織り込み済みの利上げ予想は、最終的に実現しなかった場合、予想と現実が再び収れんした際に短期ゾーンの投資機会をもたらす可能性があります。

金融政策とインフレとの戦いという面で先進国の大半が同じ道を歩んでいる一方で、エマージング市場はいくつかの注目すべき点でやや異なる状況にあります。

南アフリカに目を転じると、同国の中央銀行は2021年11月に金利の正常化プロセスを開始しました。しかし南アフリカ市場の魅力は、10年債の名目利回りが9%を超えており、実質利回りがプラス圏の約4%であることです。また同国のイールドカーブは既に比較的スティープ化しており、2年債と10年債の利回り格差は400 bpsを上回っています。私たちは、長期金利の大幅な上昇やイールドカーブのスティープ化のリスクはインカムゲインの高さによって十二分に相殺できると考えています。

国ごとの細かな差異にも注目する必要があり、景気サイクルのまったく異なる地点にある国もあります。つまり、インフレ圧力がほとんどないか、まったく存在せず、景気をてこ入れする必要があり、中央銀行がインフレ対策より景気刺激策の実施にはるかに力を入れている国々もあります。そのような国の現時点で最良の例は、中国でしょう。中国人民銀行（PBoC）は既に2021年に2回の利下げを行っていますが、2022年に追加利下げを行う可能性が高いと私たちは見ています。グローバル・ポートフォリオでは、金利と金融政策の動向が追い風となりうる場合、このようにマクロ経済という観点から見た分散投資が大きな利点となる可能性があります。

グローバルで見ると、魅力的な利回りのある市場も
10年国債の利回り

出所：Trading Economics、2022年2月15日時点
 

為替エクスポージャーは無相関のアルファをもたらす可能性がある

グローバル債券市場がもたらすのは、マクロレベルとファンダメンタルズ・レベルでの分散メリットだけではありません。為替の戦術的なポジションは、依然として投資家が利用可能な最良の分散投資手段の1つです。問題は、その戦術をいつどのようにして追究するかです。

為替に対する強気の見方を反映させる最も単純な方法の一つは、その通貨建ての債券をアウトライトで保有することです。中国を例に取ると、米国中心のポートフォリオに中国国債を加えることによって、非常に大きな分散効果が得られます。米国金利と中国金利の相関は歴史的に0.1前後であり、これは両市場の変動の方向性が互いに独立していることを意味します。また中国債券の外国人保有比率は依然として極めて低いため、中国の長期金利が投資資金の流出入またはリスク・オン／オフの取引によって急に動くことはないと考えています。

しかし、債券の保有と通貨の保有は、結局のところ別々の決定事項です。投資家は、魅力的なファンダメンタルズに基づいて外貨建て債券を購入することで為替リスクをヘッジすることもできますし、債券を購入することなく、為替ポジションを通じて通貨を単独で保有することもできます。当然ながら、難しいのはそのどちらを選択するかです。

通貨の上昇または下落に影響する要因は、インフレ率や経済動向、金利の方向性など数多く存在します。しかし私たちの調査によれば、通貨は長期にわたり上昇または下落基調を維持することがあり、その期間は5年以上に及ぶ場合があります。そのため、（私たちが概ねそう考えているように）米ドルがもうすぐ転換点を迎え、上昇基調から下落基調に転じそうだと考えるのであれば、ポートフォリオでその見方を実行する意欲のある投資家にとっては、その転換によって多くの投資機会が開かれるでしょう。

厳しい市場環境にはアクティブ運用が相応しい

多くの市場でスプレッドが縮小し、インフレ率が高水準にあり、金融政策の引き締めが行われています。こうした中では、パッシブ運用による債券への包括的なアロケーションは理想的なアプローチではないと指摘しても特に大胆だとは思いません。私たちはそこから一歩踏み込んで、十分な規模と世界的なリソースを有するアクティブ運用のマネージャーにとって、足元の市場には豊富な投資機会があることを指摘したいと思います。何よりも重要なのは、そのような機会を有効に追求できる能力です。

マニュライフ・インベストメント・マネジメントのグローバル債券チームは、ボストンから北京まで世界各地に配置された10チーム、合計150名以上の運用プロフェッショナルで構成されています。とりわけ現在のように厳しく、国ごとに微妙な差異のある市場環境で成果を上げるためには、幅広く厚みのある人材とリソースが必要不可欠です。投資機会を捉えるための2つ目の鍵は、投資方針をより幅広く設定することです。投資機会は債券ユニバースの至るところに存在しますが、投資対象が狭い戦略、例えば投資対象を米国の投資適格債またはエマージング市場のソブリン債に限定している戦略は、必然的に、最も魅力的なアルファ創出機会の多くを逃すことになります。私たちは、投資対象を幅広く設定して投資機会を拡大することは、常に優れた考えだと捉えています。この考え方と的を絞ったアクティブなアプローチを組み合わせることは、市場によっては高望みかもしれません。しかし足元の市場では、そうすることが一段と必要になってきています。