ESG投資：アジア債券におけるサステナブル投資

マレー・コリス
マネージング・ディレクター
ヘッド・オブ・フィクスト・インカム（シンガポール）

津本啓介
取締役　債券運用部長（日本）

様々なステークホルダーにとって、アジアにおいても事業の持続可能性（Sustainability）に関する取り組みはますます重要となってきており、アジア・パシフィック市場全体に魅力的な投資機会を生み出しています。

アジア企業によるESG 課題に関する開示は改善しつつあるものの、開示データは依然として十分性・一貫性においてばらつきがあります。このことは、アクティブ運用を行うアジア債券のサステナブル投資戦略に幅広い投資機会を提供しています。

私たちのアジア債券チームによる積極的な取り組みには、ESG 要素の分析をクレジット分析に組み込むこと（ESG Integration）や企業とのしっかりとした対話（エンゲージメント）の実践が含まれます。アジアの多様な言語、文化および事業環境について各拠点での事業活動を通じて知見を蓄積していることは、私たちがアジア債券投資におけるESG リスクと投資機会を大局的な観点を形成することを可能としていると感じています。

市場では、アジアにおけるサステナブル投資に対する関心が急速に高まりつつあります。日本のサステナブル投資戦略の保有資産は、2016 年〜2018 年の間に4 倍に増加し、欧州と米国に次ぐ世界第3 位の市場へと成長しました¹。 サステナブル投資戦略の成長と共に、サステナビリティボンドの発行も拡大しました。中国では、グリーンボンドは2016 年以前は、ほとんど発行されていませんでしたが、2018 年には世界のグリーンボンド発行総額の18% を占めるまでになりました。この結果、アジア・パシフィック地域のグリーンボンド発行総額についても世界全体の26.7% を占めています²。 この間、グリーンボンド、ソーシャルボンド、およびサステナビリティボンドの発行は徐々に拡大しており、これらはアジアで発行された米ドル建てソブリン債と社債で構成される時価総額1 兆米ドル超のJP モルガン・アジア・クレジット・インデックス（JACI）の3.6% を占めています³。

これほどの成長を遂げた背景には多くの要因がありますが、最も大きな要因としては、気候変動リスクという喫緊の課題や、最近や今後見込まれる規制の変化、アジア・パシフィック地域の発行体が資金調達先を世界の投資家にまで広げようとする動きや資金調達源の多様化などが挙げられます。しかし、この傾向はこれまでも、そしてこれからも一種の生みの苦しみを伴うと考えられます。アジアの主な年金基金等アセットオーナーは、国連責任投資原則（PRI）や気候関連財務情報開示タスクフォース（TCFD）の提言に賛同しています。一方、同地域の運用会社（アセットマネージャー）は、環境、社会、ガバナンス（ESG）課題を投資プロセスに組み込むためのノウハウやリソースに関して依然としてグローバルな運用会社と比べると発展途上にあります。最近の調査では、分析モデルに対してESG 関連情報を用いて体系的に調整を加えているアジア地域の運用会社は10% にも満たないという推計結果が出ました⁴。 気候変動リスクの緊急性に関する科学的報告書が世界中の注目を集める中、ステークホルダー（アセットオーナー、アセットマネージャー）は、低炭素社会への移行に必要な変化の規模と時間軸を真剣に検討し始めています。

環境や社会のトレンドが企業のビジネス・モデルを変化させる中、債券投資家は、こうしたトレンドが自身のポートフォリオにもたらすクレジット・リスクと投資機会に向き合っています。私たちは、このような状況は、インデックスでは捕捉しきれない世の中のダイナミクスによる恩恵を獲得出来る可能性のあるアクティブ・マネージャーに強力な投資機会をもたらすと考えています。規制当局は、投資家に対してポートフォリオにおける気候変動リスクの影響のような課題について検討することを望んでおり、年金基金などアセットオーナーは、それらの影響を正確に測定し、管理するためのソリューションを必要としています。サステナビリティへの道は、よりよい開示を出発点としていますので、運用会社（アセットマネージャー）にとって、企業とのエンゲージメントを通じて発行体に関する知見を深め、情報の流れをスムーズにすることは、企業のサステナビリティを促進し、結果として顧客ポートフォリオのリスク耐性(resilience) を高めることにつながると思われます。

私たちは、アジア地域固有のESG 要素を踏まえ、サステナビリティボンドの投資においては以下の3 つのポイントが重要と考えています。

• 企業戦略に沿った統合的なESG データの必要性
  第三者機関によるサステナビリティ格付けは運用会社のESGリサーチにとって有益な情報となりうるものの、それらをより深く多面的に分析する必要があります。ESG インテグレーションは、一度行えばそれで終わりというわけではありません。柔軟に見直し、調整していくことにより、アジア地域での運用成績を向上させる可能性のある新たな要因・カタリストを見出すことができると考えています。
• アジア企業のガバナンスの複雑さと重要性
  アジアにおけるコーポレート・ガバナンスの構造は、その他地域とは異なることが多いと考えています。家族経営企業や国営企業の割合が相対的に高く、株式持ち合いが一般的に行われています。この点については、私たちは以前からアジア地域のクレジット分析において考慮してきていますが、運用会社に現地のリソースと専門性が必要であることの裏付けとなるのではないかと考えています。
• アジア地域におけるサステナブルな開発機会の捕捉
  アジアがどのように成長を遂げてきたかは周知のとおりです。急速な工業化、輸出、活発な投資と高い貯蓄率が、めざましい経済成長と中間所得層の台頭を牽引してきました。また世界人口の61% がアジアに居住しており⁵、アジアは世界の陸地面積の約1/3 を占め⁶、かつ人口の高齢化が急激に進んでいます⁷。 市場は、こうした背景の中でサステナブルなソリューションを提供する企業を選好することが予想されます。よって、そうした企業をいち早く特定するためのプロセスを確立していることは、それらの機会を捉えるための鍵となります。また、そのことはアジア地域の持続的な成長性を支えることにもつながると考えています。  

上記は、アジアでサステナブル投資を行うことへの十分な論証となると考えております。一方、そこでの中心的な課題はESG リスクへの耐性を持ち、かつESG 機会の恩恵を享受できる投資先を組み入れるポートフォリオ構築プロセスを確立させることであると考えます。

アジアにおけるクレジット投資に関連するESG 要素に対しての目線をよりシャープにするため、アジア（除く日本）のクレジット・リサーチにおいて、アジア・クレジット・チームは、社内信用格付けの決定にESG 要素が及ぼす影響を体系的に定量化するプロセスを確立しました。ESGリサーチを通じて環境課題や労働課題に対する取り組みのベスト・プラクティスを特定し、その取り組みがベストプラクティスから距離のある企業に対する社内信用格付に調整を加えるというものです。アジア・クレジット・チームは、カバーしているユニバース内の企業を、様々な定量・定性評価に基づいて、E（環境）、S（社会）、G（ガバナンス）要素のそれぞれについて4 つのリスクカテゴリー（非常に高い、高い、中程度、低い）のいずれかに分類しています。

ESG リサーチ事例：東南アジアのパーム油農園

私たちのファンダメンタルなクレジット調査におけるESGインテグレーションとエンゲージメントへの取り組みが地域的な文脈（local context）に対してどの程度適応可能かについての一例をお示したいと思います。最近の事例として、環境と社会に重大な影響を及ぼすパーム油農園について行ったESG リサーチの事例をご紹介します。

リスクが「高い」と判定された東南アジアのとあるパーム油生産会社は、農園の持続可能とは考えにくい開発手法について国際的に告発を受け、2017 年に欧州企業への販売が停止となりました。このことは直ちに多くの国際的な契約に影響を及ぼし、同社の株式や債券の価格変動につながりました。

対称的に、リスクが「中程度」と判定された別の企業は、パーム油以外の事業にも進出し、その影響を受けにくい状態を維持しています。世界市場ではサステナブル認証を受けたパーム油に対する需要が拡大していく見通しであり、持続可能なパーム油のための円卓会議（RSPO）の加盟社数も増加傾向にあります。このように、独自のESG リサーチと、リスクを判定するプロセスを確立したことは、投資判断に役立っています。

アジアでは、ESG 課題に関する投資家と企業のエンゲージメントは歴史が浅く、株式投資家によるエンゲージメントでさえも同様です。債券投資家によるエンゲージメントはより一般的ではない一方、負債は通常、企業の資本構成（負債・資本）において大きな割合を占めています。このことは、長期的な環境リスクにさらされやすい公益企業、製造業など、社債を多く発行する業種においてはなおさら顕著です。私たちは、パートナーシップや協調的な議論を通じて、発行体と長期的な関係を構築することが可能だと考えています。私たちのアジアにおけるエンゲージメント活動は、現地に根ざしたクレジット・リサーチ・チームやアジア地域専担のESG チームなど世界有数の規模を誇るアジア債券チームによって支えられています。

私たちは、ESG に関する様々なテーマについて発行体と話し合うことにより、企業のビジネス・モデルや戦略に関する知見を深めています。アジアにおける多様な現地市場、言語、文化に関して、私たちが幅広い情報を有していることは、企業、政府および規制当局へのエンゲージメントを行う際に役立っています。また、私たちは、リサーチや経験に基づきサステナビリティに関するベスト・プラクティスについての考えを伝えることも可能です。エンゲージメント活動によって、投資のリスク・リターンを改善することにつながるだけでなく、発行体が内包する主な問題を特定し、資本市場のリスク耐性を強化することにもつながると考えます。

中国における取締役の多様性とガバナンス

取締役の多様性はリーダーシップとコーポレート・ガバナンスを強化し、最終的には企業の業績と競争力を高めることにつながると私たちは考えています。マニュライフ・インベストメント・マネジメントが創設メンバーに名を連ねるBoard Diversity Hong Kong Initiative は、香港の上場企業のあらゆる階層に多様性を取り入れるよう奨励することで、この信念を実現させることを目指しています⁸。

私たちのコミットメントの一環として、香港に上場している中国のテクノロジー・メディア企業に対し、取締役の多様性に関するエンゲージメントを行いました。同社の取締役は上場以来、全員が男性でした。私たちは、同社から社外取締役の指名方法について説明を受けた後、女性消費者向けの製品またはサービスについては、女性を取締役会に加えた方が、競争力を戦略的に管理しやすくなるのではないかという考えについて話し合いました。同社はその後、指名プロセスにおいて性別をどのように考慮しているかについての開示を拡充させ、女性取締役を任命しました。その後、この女性取締役は、その経歴を生かし、同社の主要戦略となるであろう分野について新しいアイデアを取締役会にもたらしたと聞いています。

日本の社債市場は他のアジア地域の社債市場とは市場構造が異なっています。日本において債券の発行体はわずか450 社ほどです。また格付けは投資適格に集中しており、ハイ・イールド債券市場は存在しません。日本のクレジット・チームが発行体のリサーチを行う際は、ESG要素を分析し、伝統的なクレジット投資プロセスの各段階にESG 要素を組み込むという手法を取っています。具体的には、 (1) 重要（Material）なESG 課題の特定、およびエンゲージメント対象企業の特定のためのスクリーニング、(2) 伝統的なクレジット分析へのESG 要素の組み込み、(3) 発行体との対話（dialogue）および目的を持った対話・エンゲージメント、(4) 投資、という形を取ります。

当チームは、日本の債券市場の特徴と、日本企業の強みや投資機会を考慮に入れながら、企業とのESG に関するエンゲージメントに力を入れてきました。

日本におけるエンゲージメント 事例

日本では、ESG 課題に関する投資家と企業のエンゲージメントは、まだ始まったばかりです。しかし、日本企業は、売り手（発行体）良し、買い手（投資家）良し、世間（社会）良し、所謂「三方良し」の文化を、暗黙のうちに（英語で言う「implicit」）共有していると考えています。私たちの日本におけるエンゲージメント活動は、日本企業のESG への取り組みを世界の投資家に正しく理解してもらえるように、各企業がESG 課題に対する定量目標を定め、取り組みの進捗状況について開示していくことなど、明示的な（英語で言う「explicit」）情報開示を促すことを目的としています。

企業とのエンゲージメントの準備において、日本のクレジット・チームとESG チームは、企業が英語と日本語でどのような開示を行っているかを詳細にレビューしています。このプロセスは、企業がどの程度サステナビリティ・ESG 要素を事業戦略に組み込んでいるかを理解するだけでなく、翻訳上の課題という観点などから企業の開示データのクオリティについて理解することにも役立ちます。また、開示が進んでいる企業とそうでない企業を客観的に特定し、それぞれの企業の開示の段階においてESG 開示に必要な項目を明確化することも可能となると考えています。企業との対話では、データの収集と開示、第三者機関によるESG リサーチ、および社内のステークホルダーから開示に対する同意を取り付けることなど企業が直面している困難等について率直に話し合うことが少なくありません。心強いことに、当チームと複数回にわたってエンゲージメントを行ったいくつかの企業では、ESG 課題について具体的な目標を設定し、目標に向けた進捗状況を開示するなどESG への取り組みを積極化して頂いております。

日本の電力会社における企業価値の向上に関して

日本には主要電力会社が11 社存在し、それらの社債は、日本の発行済み社債残高総額の約15%を占めています⁹。したがって、電力セクターは世界の投資家にとって日本での債券投資における配分において非常に重要な構成要素となっています。つまり、電力会社の企業価値を高めようとする試みは、運用成績の大幅な向上につながる可能性があります。

当チームは従来より、ほとんどの主要電力会社とステークホルダーとして関わってきました。複数回のエンゲージメントを通じて、これらの企業が直面する主要課題が安定的なエネルギー供給の維持であること、それと同時に、低炭素社会の実現に向けて努力する必要があることなどについて理解をしています。これは極めて大きな役割であり、電力会社は、福島原発事故以来、原子力発電所が停止していることを踏まえ、温室効果ガス削減技術の開発に多くの努力を費やしていると理解をしています。

日本はエネルギーの多くを輸入に頼っています。エネルギー自給率に関して言えば、日本の自給率はわずか8%であり、フランス（56%）、英国（66%）、中国（84%）、米国（92%）、カナダ（174%）など他の先進国を大きく下回っています。また日本の可住地面積は国土の27.3% と、他国を下回るだけでなく、相対的に気候リスクによる物理的危険性が高い沿岸の都市部に集中しています¹⁰。

当チームはこれらの企業との個別のエンゲージメントにおいて、私たちがこうした根本的な課題を認識していることにより、発行体も世界の投資家の低炭素社会の実現に向けた取り組み、ポートフォリオにおけるカーボン・リスク量、そしてTCFD に関する日本企業への啓発活動等について耳を傾けやすくなっていると感じています。重要な点として、主要電力会社11 社はいずれもTCFD に賛同していることです。当チームは業界全体の脱炭素化目標について私たちの考えをお伝えするとともに、個々の電力会社に対し、独自の脱炭素化目標を設定するよう働きかけています。

私たちは経験上、投資家が、低炭素社会への移行など、世界の気候変動に関する喫緊の課題について考える際は、各国・地域の事情を考慮しなければ話が先に進まないと考えています。また、私たちは日本の電力会社による低炭素社会への対応を働きかけるためには、協働的なアプローチが不可欠だと考えています。なぜなら、そうした対応に簡単な答えはないからです。例えば日本で再生可能エネルギーを開発しようとすれば、地理的条件等のいくつかの本質的な課題に直面しますが、ESG 課題に関するエンゲージメントの効果を最大限に高めるためには、そうした課題を理解しておくことも重要です。洋上風力発電に関しては、他国では海が浅く、地震活動が活発ではないために、採算が取りやすい一方で、日本沿岸に洋上風力発電所を建設する場合は、よりコストがかさみ、リスクが高くなるおそれがあります。地熱発電に関しても、地震活動が他国より活発であることや、可住地面積の割合が相対的に小さく地熱発電所が集中していることが問題を複雑にしています。それと同時に、福島原発事故以来、原子力発電所を再稼働させるためには、厳格な安全対策を導入するよう定められています。これらの問題を理解することは、複数のステークホルダーから確実に前向きなサポートが得られるために、また各国・地域の事情を考慮して受け入れ可能な方法で低炭素社会への移行を進めるために必須条件となると考えています。

アジアにおけるサステナビリティボンドの起債や、アジア資産に対するサステナブル投資の枠組みは、時に矛盾を抱えながら進化しています。そうした中、ステークホルダーは混乱を避け適切な対応をとるため慎重に、協働でデューデリジェンスを実施する必要があります。ステークホルダーは、起債から当該債券に係るサステナブル投資目標の実現までの間、各発行体のESG 特性を評価するプロセスを確立させる必要があると考えています。私たちは、ESGリスクと機会の本質を特定し、これらのリスクの軽減または機会を活用するための適切な戦略を策定し、これらの課題を戦略的にポートフォリオに組み込むためには、積極的なリサーチやエンゲージメントが極めて重要であると考えています。

企業へのエンゲージメントは、とりわけ世界的なサステナビリティの目標をしっかりと認識しつつ、各国・地域の事情に配慮しながら行うことによって目標の実現に大きく貢献する可能性があります。また、エンゲージメントの効果を最大限に高めるためには、企業との長期的なパートナーシップを育み、企業がより持続可能な事業を推進していくことに重点を置く必要があると考えています。