3 段階の 世界経済回復

フランシス・ドナルド
グローバル・チーフ・エコノミスト

主なポイント

• コロナショック後の世界経済の回復は、「V」、「U」、「L」などのアルファベット1文字の形状では表しにくいと考えられます。むしろ、3つの段階に応じた複数の文字の組み合わせとなる見込みであり、回復の第1段階はリスクオン心理が広がる急回復局面を想定します。
  
• 第2段階では、成長に対する逆風が勢いを増し始め、回復は停滞すると予想します。11月の米国大統領選挙や不安定な米中関係が市場心理を大きく左右する可能性があります。
• 長期的には、各国が経済の米中依存脱却を図る中で、次第に脱グローバル化が進行すると予想します。

今後予想される世界経済回復の形状は、「V」、「U」、「L」などのアルファベット1 文字で表すことは困難です。むしろ、今後、想定される3 段階の回復がそれぞれどのような特徴を有し、それらによって生じる投資機会とリスクについて考察する方が有益です。

フェーズ1：急回復

財政支出と超緩和的金融政策が回復を下支え

私たちがモニターしている世界各国の一連のデータによれば、回復の第1 フェーズが4 月中旬に始まっていたことを示しています。5 月以降、一部の経済指標において前週比、前月比で極めて良好な内容となった理由はこれで説明がつきます。

経済はこの第1 フェーズで力強く回復し、2020 年3 月から4 月にかけて落ち込んだGDP（国内総生産）の60% ～ 70% を取り戻すと予想されます。基本的にこのフェーズは従来の景気後退からの回復とは異なり、自然災害後に見られる経済回復に酷似すると考えられます。実際、最初はV 字回復の様相を呈するでしょう。特に、世界の製造業データは力強く回復し、多くの国で夏季の購買担当者景気指数が景気拡大を示す水準に回復することが予想されます。

多くのエコノミストが、足元のマクロ経済指標における財政政策の効果よりも、2020 年後半に想定される問題にフォーカスしていることから、この初期のV 字回復の勢いを過小評価しているように思われます。例えば、家計所得を見てみると、米国だけでも、4 月の世帯への財政支出額は約3 兆米ドルに達しており、報告されている逸失賃金および給与の1 兆米ドルを大幅に上回っています。その結果、米国の家計所得は実際にはこの期間中に約2 兆米ドル増加しました。こうした消費者に安心感を与える米国政府の財政支出は、失業率の上昇による影響を和らげる上で大きな役割を果たしています。

また、世界各国の中央銀行が3 月に実施した大規模な金融緩和策によって、世界的な金融危機の発生を回避できたことについては多くの人が認めるところです。超低金利は貯蓄には不利ですが、住宅購入や借入などにとっては好ましく、家計と企業の債務返済コストの低減に寄与します。また、米ドルの下落と原油価格の安定も、この急回復フェーズにおいて重要な役割を果たす可能性があります。

“第1フェーズでは、2020年3月から4月にかけて落ち込んだGDPの60%～70％が急速に回復すると予想されます。”

市場見通し

多少の障害は見られるとしても、今後数ヶ月はリスクオン心理が広がる局面になると予想します。インフレや成長期待が高まる中でも、中央銀行は引き続き短期金利の低位安定化を図ろうとすることから、世界の先進国市場ではイールドカーブがスティープ化する可能性が高いでしょう。一方、米国の双子の赤字拡大懸念の高まりやグローバル金融システムにおける慢性的な米ドル不足を背景とした米ドル供給量の増加から、米ドル上昇に歯止めがかかると思われます。

リスク要因:

• 新型コロナウイルスの感染拡大またはウイルスの著しい突然変異
• 米中貿易摩擦や地政学的リスクの短期的な悪化
• 財政／金融支援策の時期尚早の終了（ただし、可能性は低い）

フェーズ2：回復の停滞

財政支出の段階的縮小に伴い、経済成長の勢いが失速

私たちは、フェーズ１における経済回復に対する楽観的見通しと同じくらい、2020 年下期については、前月比や前四半期比の堅調な指標に失速感が出始めることを強く懸念しています。投資家の重点は、指標の変化率を見て減速しているが改善したという事実を好意的に受け止めることよりも、新型コロナウイルス感染拡大前の水準と比較することへ移行すると考えられます。

“第2フェーズでは、家計と企業に対する財政支出が縮小される可能性がありますが、どの程度の支援策が終了するのかは明らかではありません。”

特に重要なことは、新型コロナウイルス感染症のワクチンが広く普及するまでは、何らかの形のソーシャル・ディスタンシング対策が不可欠だということです。つまり、多くの企業は営業規模を大幅に縮小せざるを得ず、それが収益の減少や労働力需要の低下、最終的には収益性の低下につながる恐れがあるということです。この時期に企業のデフォルト率は再び上昇に転じる可能性があると考えます。フェーズ１で後退したように見えたリスクが、フェーズ２において再び顕在化するだけでなく、さらに増大する可能性があります。

またこの時期に、家計と企業のいずれに対する財政支援も縮小される可能性がありますが、どの程度の支援策が終了するのかは明らかではありません。重要なことは、支払猶予の対象となっている住宅ローンやクレジット・カードの返済期限が到来する時期と重なることです。そのため、延滞率が上昇して不良債権の償却が必要となる可能性があり、さらなる逆風となりかねません。

フェーズ２においても、超緩和的な金融政策の継続が予想されますが、景気刺激策としての効果は弱まると思われます。この停滞期は、インフレ圧力が弱く、雇用状況が悪化するものの、それに対処するための有効な手段が少なくなっているため、世界各国の中央銀行にとって試練の時期になる可能性があります。

“第2 フェーズでは、第1フェーズで後退したように見えたリスクが再び顕在化するだけでなく、さらに増大する可能性があります。”

憂慮すべきは、失業者数やパートタイムなどの不完全雇用者数が高止まりし、米国経済成長の主な牽引役である個人消費支出に徐々に悪影響を及ぼし始めると見られる点です。市場予想では、米国の失業率は当面高止まりし、2021 年末においても9.5％と新型コロナウイルス感染拡大前の水準を6% 近く上回ります¹。

アジア・パシフィック地域では、先進各国に数週間先行して景気回復が見られますが、冷え込んでいる消費者心理が製造活動ほど急速には回復しないことを示唆しています。他の地域においても、同様の展開になると想定されます。

忘れてはならないのが、このフェーズ２では市場の重大なリスク要因である米国大統領選挙が予定されていることです。選挙結果にかかわらず、米中貿易摩擦は中期的に悪化すると見られ、幅広いリスク資産や新興市場に対して影響を与える可能性があります。さらに、ブレグジットやEU（欧州連合）の結束をめぐる懸念もこの時期に表面化し、投資家の不安はこの時期に増幅する可能性があります。

市場見通し

この時期は市場の不透明感が著しく高まり、質の高い資産が選好される可能性があります。幅広いリスク資産がボックス圏内で推移するか、下落すると予想します。インフレ状況は軟調ながらもわずかに改善が見られ、中央銀行のバランスシートが拡大していることを背景に、金が選好される可能性があります。また、米国のイールドカーブのスティープ化が続くと思われますが、フェーズ１に比べると、ペースは鈍化するでしょう。

リスク要因：

• 停滞期が基本シナリオ通りになるかどうかは財政政策次第であり、それは大統領選挙の結果に左右されます。
• 新型コロナウイルス感染症のワクチンが予想よりも早期に広く普及した場合、停滞期を速やかに脱して景気は再加速する可能性があります。一方、感染の第2 波が到来し、再び都市封鎖（ロックダウン）措置が取られた場合には、停滞期は「二番底」に陥る恐れがあります。

フェーズ3：新常態

脱グローバル化、税制変更の可能性、いっそう高まる利回り追求ニーズ

この数ヶ月、コロナ後の世界で想定されるグローバル経済の構造変化について、盛んに論議が繰り広げられています。新型コロナウイルスの感染拡大が、すでに進行していた変化を加速させたと考えられます。特に投資家が注目する必要があると思われるテーマは次の3 点です。

1. 企業が国内のサプライ・チェーンを構築する重要性を認識し、政府も米中依存度の低下を図ろうとすることによって、脱グローバル化が加速する可能性があります。また、各国が将来、同様の危機が発生した場合に備えて、食料や医療品のサプライ・チェーンの強化に注力することも考えられます。これは最終的に緩やかなインフレを発生させ、既存の貿易圏の強化や新たな貿易圏の形成により、地域主義の考え方はさらに合理性を増すと思われます。
2. この時期までに、多くの国では景気下支えのために巨額の財政支出を行った結果、財政状況がおそらく過去最悪の水準まで悪化している可能性があります。緊縮財政が求められるとともに、再分配政策の要請も高まると予想されます。今後2 年間にこうした状況が現実のものとなる可能性は必ずしも高くありませんが、市場は膨大な額に膨れ上がった公的債務に対処する必要があり、こうした債務負担に対する考え方が見直されるかもしれません。さらに、個人および法人の税制に大きな変更が行われる可能性があります。
3. 当面、ゼロ金利またはマイナス金利が続く可能性があります。また、主要各国の中央銀行は2025 年までは利上げに踏み切ることはないと予想しています。こうした中で「利回り追求」ニーズは次の段階へと進み、投資家はリスクを拡大させて、国債から高利回り資産へシフトさせる動きが加速することになると考えます。

市場見通し

フェーズ３では、引き続き米ドルの下落基調が続くと予想されますが、米国の双子の赤字に加えて、世界の金融システムにおける慢性的な米ドル不足を背景とした米ドル供給量の増加が米ドルの下押し圧力になると考えられます²。投資家にとっては、超低金利が続く環境において、株式の魅力が相対的に高まるでしょう。一方、これまで見られたような米ドル・外国株式の逆相関が変わらないと仮定すると、米ドル安によって外国株式のパフォーマンスが米国株式を上回る可能性があります。クレジット市場では、利回り追求の動きが再び強まり、投資家にとって高利回り資産や新興国債券の魅力が増すものと思われます。

リスク要因：

私たちの基本シナリオではないものの、世界経済の見通しの下方修正につながるようなリスクがいくつかあります。

• 新興国の国際収支危機の再発
• 超緩和的金融政策によるゾンビ企業の増加
• クレジット市場のバリュエーションをめぐる懸念

一方で、長期的に見ると上振れリスクもあり、投資家は注意が必要です。世界各国政府が生産性向上にフォーカスした政策を強化し、うまくいった場合には、生産性と成長率の向上をもたらし、幅広いリスク資産の下支えと長期にわたる持続的な経済成長につながる可能性があります。 

新型コロナウイルスの世界的な感染拡大は、金融市場に前例のない不透明感と混乱をもたらしています。経済の観点から見ると、断固とした政策対応はこれまでのところ、世界的な金融危機の回避に効果を上げています。これ自体、大きな成果です。重要なことは、フェーズ１においてリスクとリターンについての考え方を見直す時間ができ、多難が予想されるその後のフェーズを乗り切る最適な方法を見出す機会が得られたことでしょう。

1 ブルームバーグ、2020 年6 月18 日現在。 2 ニューヨーク・タイムズ2020 年3 月20 日版「 This Is the One Thing That Might Save the World From Financial Collapse 」