プライベート・エクイティ共同投資：バリュエーションが上昇する中でのバリュー投資

スコット・ガーフィールド
シニア・マネージング・ディレクター
プライベート・エクイティ＆クレジット・チーム

プライベート・エクイティ共同投資は、実績のあるスポンサーとともにその専門分野に沿った投資機会に投資するのであれば、引き続き魅力的な投資リターンの獲得が期待され、投資家が目標とするレバレッジド・バイアウトへのエクスポージャーを獲得する非常に効率的な方法です。本稿では、ソフトウェア、テクノロジー関連ビジネス・サービス、ヘルスケアなど、今後の景気動向に関わりなく成長が見込まれる分野での価値創造に重点を置き、現在の共同投資市場における投資機会を考察します。また、保険ブローカーや投資顧問会社など特定の金融サービスがもたらす分散効果の特性にも言及します。

共同投資はスポンサーと投資家が協働して達成

共同投資とは、プライベート・エクイティ運用会社（スポンサー）と並行して企業の非支配株主持分を直接保有することをいい、PEファンドへのコミットメントを通じて間接的に保有するものではありません。共同投資は、スポンサーがそのファンドのみから提供できる、または提供しようと考える資本以上の資本を買収対象企業が必要とする場合に生じます。不足分を埋めるために共同投資を行うことによって、スポンサーは、適切なファンドの規模および分散に加え、経営支配権を維持しつつ、規模の大きい取引を実行することができます。いずれも別のプライベート・エクイティ運用会社からの資本を必要としません。一方、迅速な資本投下に伴って一般的にJカーブ効果が抑制されるとともに、共同投資家は、全額にフィーが課される類似PEファンドへと投資する場合よりも高いネット・リターンを獲得する機会が得られます。スポンサーと共同投資家相互への利益は、特定の取引にとどまりません。共同投資の最も見過ごされがちな価値は、スポンサーと共に進行中の取引に関わることにより得られる情報の優位性、およびコネクションや信頼、協働によって強化されるリレーションにあると見ています。

「共同投資の最も見過ごされがちな価値は、スポンサーと共に進行中の取引に関わることにより得られる情報の優位性、およびコネクションや信頼、協働によって強化されるリレーションにあります」

共同投資案件数は2021年に過去最多を更新
グローバル・プライベート・エクイティにおけるリミテッド・パートナーの共同投資案件数

価値の見極めは、特に現在、極めて重要な差別化要因

共同投資は魅力的なバリュー・プロポジションとなりますが、特に現在の不透明な環境において、すべての個別投資機会に追求する価値があるとは言えません。投資先の選定に際し、まず2つの重要な目的を念頭におくことが重要です。それは、分散と、スポンサーが強固な実績を有する専門分野と投資機会の特性との強い適合性です。それ以外に、持続的な市場での地位とフリー・キャッシュフローを実現している革新的な企業を検討することが重要です。これらは通常、複数の価値創造要因と強固なダウンサイドプロテクションを併せ持つ特性があります。成長は常に望ましく、それが希少である時にはなおさら有益です。バリュエーションの上昇を認識して、長期的なテーマの実現による恩恵を受ける可能性が高い成長セクターに引き続き重点を置くことが重要です。テクノロジーやヘルスケアといったセクターが好例です。

「共同投資は魅力的なバリュー・プロポジションとなりますが、特に現在の不透明な環境において、すべての個別投資機会に追求する価値があるとは言えません」

サイバーセキュリティへの需要はソフトウェアが必要不可欠であることの実例

当初はパンデミックの始まりがソフトウェアの解約を引き起こす恐れがあったかもしれませんが、コロナ時代の商取引は、企業向けソフトウェアの必要不可欠性をさらに強調する結果となっています。サイバーセキュリティを例に挙げると、リモートワークの増加は、2020年にサイバーセキュリティへの支出を世界全体で1,450億米ドル以上に押し上げました。2020年には、サイバー犯罪による直接的な損失額も記録的な9,450億米ドルに増加しました¹。Eメールやソーシャルメディア、携帯端末の保護を提供するProofpointやIDセキュリティおよび特権アクセス（スーパーユーザー）管理ソリューションの専門会社であるThycoticCentrifyなどのサイバーセキュリティ・ソフトウェア会社は、企業にとって不可欠なパートナーになってきました。高い顧客定着率や強固なキャッシュフロー、および長期増収傾向を背景に、大手のプライベート・エクイティ・スポンサーはサイバーセキュリティ企業に目を向けてきました。2021年の総取引高は既に230億米ドルに達しており、そのうち最近行われたプライベート・エクイティ・ファンドによるProofpointの123億米ドルの買収は、過去最大のサイバーセキュリティ案件でした²。

サイバー攻撃は今や世界経済に1兆米ドルの重荷
サイバー犯罪による推定平均コスト（10億米ドル）

テクノロジー対応ビジネス・サービスが今後のデジタル経済を促進

専門ソフトウェアがあらゆるタイプの産業およびあらゆる規模の企業にしっかりと定着しているように、テクノロジー対応ビジネス・サービスも広く浸透しています。eコマースを含むデジタル商品・サービスを反映するデジタル経済は、今や米国GDPの9.6%（2.1兆米ドル）を占めており、2005年以降、米国経済全体を3倍上回るペースで成長しています³。

デジタル経済は今や米国GDPの約10%を占める
米国GDPに占めるデジタル経済・産業の割合（2019年）

デジタル・トランスフォーメーション（デジタル技術による変革）を形成するテクノロジー対応ビジネス・サービスは、既に世界中の多くの分野で商取引をより安く、速くかつ便利にしてきました。顧客のために複雑なプロセスを継続的に単純化および自動化することができる企業への投資家は、恩恵を受ける位置づけにあります。その他の企業は労働力不足に直面しており、需要に応じてワークフローを自動化する方法を探らざるを得ない状況にあります。プライベート・エクイティ・ファンドが保有するVismaは、北米の中小企業および公的機関向けの会計、給与、人事などの基幹業務システムに特化しています。Vismaは、顧客のデジタル体験をシームレスに統一する拡張性のあるテクノロジー・プラットフォームを提供し、請求、調達、学校経営など多様な機能的分野におけるデジタル・トランスフォーメーションを推進しています。同社の起業家精神、景気後退に強い市場における強固なポジション、魅力的な財務体質、および買収能力と実績は、15年以上にわたりプライベート・エクイティ投資家に魅力的なリターンをもたらしてきました。

参入障壁が高いバイオ医薬品コンサルティングおよびコールドチェーン・シッピング：ニッチ分野の投資機会

ヘルスケアにおけるプライベート・エクイティ案件は、2019年の630件から2020年には694件に増加しました⁴。プライベート・エクイティ投資家は、世界的な人口動態およびヘルスケア・サービス普及のトレンドが、幅広い健康、ウェルネス、および医療技術企業に魅力的な成長をもたらすことを明確に認識しています。産業ダイナミクスの変化は、バイオ医薬品コンサルティングとコールドチェーン・シッピング（低温輸送）など、競争が限定的で参入障壁が高い特殊セクターを含む、ヘルスケアの一部のニッチ分野の投資機会に有利に働いています。

ヘルスケア企業へのプライベート・エクイティ投資は引き続き活発
米国ヘルスケア・サービスのプライベート・エクイティ案件

大手ライフサイエンス・コンサルティング会社のClearView Healthcare Partnersは、顧客のバイオ医薬品会社によるパイプラインの発見・開発からブランド導入やライフサイクル戦略まで多様なプロジェクトを通じた価値創造をサポートしています。複数の大規模かつ多様な戦略コンサルティング会社がバイオ医薬品業務を行っていますが、この急成長を遂げている分野においてClearViewほど重点的に取り組み、専門知識を有する企業はわずかです。新薬開発および商品化サービスに対する需要は、規制当局の承認を得るコストが引き続き上昇している中で加速しています。現在、大手医薬品会社には超大型新薬が少ない結果として人員が削減されており、複雑かつ分断を強める市場におけるギャップを埋めるため、外部のストラテジストに委託する必要性が高まっています。一方、ヘルスケア物流会社のCSafe Globalは、冷凍倉庫や新型コロナワクチンの輸送を提供しており、こうしたサービスが細胞や遺伝子治療のサプライチェーン管理業務を補完しています。CSafeは、高額バイオ医薬品を輸送するための温度制御コンテナの製造、リースおよびサービス提供を行っており、これはClearViewと同じ多くの理由から、価値創造への複数の経路および魅力的な成長特性を有する市場です。両社は2011年にプライベート・エクイティ・ファンドから追加出資を受けました。

投資顧問会社および保険ブローカーは補完的な特性を有する

世界金融危機後の景気拡大は、緩慢かつ穏やかで、10年以上にわたり持続した一方、現在の回復は急激なV字型回復を示しており、比較的短命に終わる可能性があります。インフレ（コアCPIは前年比4%に上昇）は、割引率上昇および資産バリュエーション低下のリスクをもたらし、特に高成長産業にプレッシャーがかかる可能性があります⁵。

米連邦準備制度理事会（FRB）は2022年に1回、2023年に3回の利上げを予想
FOMCの金利予測

金利上昇環境でもバリュエーションが堅調に推移する傾向があるセクターへのエクスポージャーは、市場のバリュエーションの低下時に安定性を提供することができます。例として、Allworth FinancialやRisk Strategies Companyなど特定の投資顧問会社や保険ブローカーは、分散効果を有しています。Allworthは、独立系の投資および財務助言総合サービス会社で、一般の個人富裕顧客向けの退職後計画、投資助言、税務計画・申告書作成、財産計画に特化しています。Risk Strategiesは、ニッチ産業の中堅企業や個人富裕層向けに損害・傷害保険や従業員福利の商品・サービスを提供する専門ブローカーです。両社は、高い経常収益と強固なキャッシュフローを生み出す魅力的な財務体質および価値創造型買収プラットフォームを有します。

迅速に、ただし急がない－共同投資の前に検討すべき疑問

共同投資への参加には、限られた時間内で取引を適切に評価し、コミットする能力が求められます。そうした投資機会は多くの場合、資本を直ちに投下する必要性から生じるため、共同投資家は、以下を含む複数の要因を比較的迅速に評価しなければなりません。

• 株主：スポンサーは対象企業の有能な支配株主になるか？
• 業種：企業はファンダメンタルズの良好な成長業種でビジネスを行っているか？
• ビジネス：企業は市場をリードする立場にあり、差別化された商品・サービスを提供しているか？
• 経営：役員の報酬とスキルは投資家の利益およびスポンサーの価値創造プランに合致するか？
• 価格：バリュエーション、資金調達およびストラクチャーは管理可能なリスクとなっている取引か？

今後の景気動向は誰にも分かりませんが、投資対象の選別、デュー・デリジェンスおよび取引条件の設定を正しく行ってきた実績あるスポンサーとの連携は、共同投資家の利益に寄与します。共同投資家は市場金利またはバリュエーションの全体の動きを予想できませんが、次にどのようなマクロ経済環境が発現するかに関わりなく、実績あるスポンサーおよび潜在的なリターンとリスクがバランスした投資機会を選別することができます。

注）ポートフォリオの全保有企業：1-800 Contacts、Aftermarket Performance Group、American Bath Group、Allworth Financial、Barrette Outdoor Living、ClearView Healthcare Partners、CSafe Global、Galway Insurance Holdings、LP, Infinite Electronics, Inc.、Insightsoftware、MRI Software LLC、Parts Authority, Inc.、ProAmpac Holdings Inc.、Proofpoint, Inc.、Risk Strategies Company、Tech Data Corporation、ThycoticCentrify、Visma、2021年9月30日時点。