ジェフ・ハマー
セカンダリー投資チーム  グローバル共同ヘッド

ポール・ サナブリア
セカンダリー投資チーム グローバル共同ヘッド

プライベート・アセットのセカンダリー市場は、投資家にとって、勢い良く成長中の投資機会となっています。1990年代初頭にニッチな市場として始まったセカンダリー市場は、今では年間取引額が1,000億米ドルを超える機関投資家向けの最先端のアセットクラスに成長しています¹。セカンダリー市場は常にイノベーションとともに発展してきており、今日では、ゼネラル・パートナー（GP）主導型セカンダリー投資は、柔軟かつソリューション指向の資金を提供できる投資家にとって、大きなリターンを獲得する新たな可能性になっています。そしてこれに伴い、プライベート・エクイティ（PE）スポンサーは、最も重要な投資先企業の保有期間を延長することができるようになっています。

現代のセカンダリー市場は、20年前とは雲泥の差です。2000年代前半の取引量は、年間で数十億米ドル台の前半で推移していました。2019年に800億米ドルの取引があった¹ことを踏まえると、20年間で40倍以上に成長した投資市場が他にあるでしょうか。

初期のセカンダリー市場では、案件の取引規模は極めて小さく、参加者は限られ、多様性にも欠けていました。セカンダリー市場が存在する唯一の理由は、PEのリミテッド・パートナー（LP）が何らかのストレスの結果として必要になった流動性ニーズを満たすことでした。金融危機の後に見られた投げ売りの波がその顕著な例です。率直に言って、セカンダリー市場は面白くないと思われており、ほとんどの人は知りさえしませんでした。そして、知っている人はできる限り避ける傾向にありました。PEスポンサーはセカンダリー市場をある種の必要悪ととらえており、彼らのビジネスの基盤となっている正当なLPではなく、オポチュニスティックな投資を好むハゲタカ投資家が参加していました。当時、PEスポンサーとセカンダリー市場の関わりは、既存LPから新興セカンダリーファンドへのLP持分の譲渡を渋々承認することだけでした。

しかしながら、今日ではこの古い考え方は覆され、セカンダリー市場が有する以下のようなユニークな価値は、今ではほぼ全ての市場参加者に広く認められていると言えます。

・既存LP：流動性の向上により、PEのポートフォリオをアクティブに管理することが可能

・セカンダリー投資家：高い内部収益率（IRR）および魅力的な投資倍率（MOIC）を追求する投資機会を獲得

・PEスポンサー：クオリティが高い投資先企業を更に長く保有し、付加価値創造の恩恵を享受し続けることが出来る新たなポートフォリオ管理ツールを獲得

セカンダリー市場～投資家にとって、勢い良く成長中の投資機会
セカンダリー市場の年間取引高

LP持分の売買は、PEのエクスポージャーを管理するためのツールとして長く親しまれてきましたが、セカンダリー市場に遠からず新たな地位を確立させるような斬新な活用方法が登場しました。2012年に徐々に始まり、2015年には加速度的に、PEスポンサーがセカンダリー市場から積極的に資金調達するようになり、これがGP主導型セカンダリー取引として知られるようになりました。投資先企業の保有期間を延長し、企業の成長資金を新たに調達し、LPに流動性を提供するという資本の使い方は、セカンダリー市場を根本的に変えました。現在、セカンダリー市場は2つのセグメントに分かれており、それぞれが強力かつ障害のない成長の原動力になっていると私たちは考えています。

GP主導型セカンダリー取引は、LP主導型セカンダリー取引と異なる3つの特徴を備えています。

1.　PEスポンサーが取引を主導

GP主導型セカンダリーでは、PEスポンサーが償還間近のファンドから魅力的な投資先企業を選別して新しいファンドに移管することで、その保有期間を延長することができます。伝統的なM&Aや新規株式公開（IPO）の代わりに、セカンダリー投資家による競争のプロセスを経て、所有権の変更のための資金を調達します。これは、それぞれにとって魅力的な提案と言えます。既存LPは流動性を得られ、ファンドのPEスポンサーは貴重な投資先企業の所有権を維持し、新たなセカンダリー投資家は、通常3～5年とされる保有期間を通じ、アクセスが困難な企業のアップサイドを享受できる機会を得ます。

2.　ポートフォリオの集中度が高い

GP主導型の取引は、通常、比較的成熟した資産を保有するファンドに活用し、既存のファンドから継続ビークル（continuation vehicle）と呼ばれるファンドに、1つまたは複数の資産を移管します。最近では、スポンサーが既存のファンドから良好なパフォーマンスの資産を1つ選び、それをシングル・アセットの継続ビークルと呼ばれる新たに設定したビークルに移管してセカンダリー市場に提供するケースが増えています。最終的に1つまたは複数の資産を含む継続ビークルになるかどうかに関わらず、GP主導型の取引では、新たなセカンダリー投資家の純資産価値（NAV）における資産の集中度は、ほとんどのLP主導型の取引よりも大幅に高くなる傾向にあります。

3. 　取引プロセスがより複雑

LP主導型の取引は比較的迅速かつ効率的に行うことができますが、GP主導型の取引は完了までに数ヶ月間を要します。集中度が高ければ高いほど、より多くの、そして異なる種類のデュー・デリジェンスが必要となり、多くの場合で第三者の専門家による正常収益力分析や、市場調査、その他の情報が求められます。さらに、GP主導型の取引のプロセスは多くのステップに分かれており、通常、アドバイザーを雇用し、時間を要する入札プロセスについて既存のLPから同意を得る必要があります。

2019年には、GP主導型の取引がセカンダリー市場の取引量の3分の1を占めるまでになりました。2020年には、新型コロナウイルスの感染拡大の影響でこの変化が加速し、LP主導の取引量が抑制される一方で、GP主導の取引量が伸び、セカンダリー市場の取引量の半分を占めるまでになりました。

GP主導型取引が2020年のセカンダリー取引の大半を占める
GP主導型の取引高およびセカンダリー取引に占める割合

2020年だけでも大手投資銀行5社がセカンダリー市場のアドバイザリービジネスに参入し、成長をさらに加速させています。PEスポンサーがその提案を習得し、セカンダリー取引を主導する頻度が高まったため、GP主導型の取引の増加が続いています。

セカンダリーファンドは、2020年のファンド調達額6,000億米ドルのうち、およそ1,000億米ドルを調達しました。これは、セカンダリーファンドによる過去最高の調達額であると同時に、プライベート市場におけるセカンダリーファンドの占める割合が過去最大であることを示しています。このようにセカンダリーファンドの資金調達額が急増しているにもかかわらず、経験豊かな市場関係者は、セカンダリー市場がGP主導型の取引が必要とする資金に応えられていないと主張しています。ここで挙がる疑問は、誰がこの増加するディールフローに資金を提供するのかということです。この需要と供給の動向を踏まえ、GP主導型の取引に参加するセカンダリー投資家は、明らかに有利な立場にあると私たちは考えています。

GP主導型の取引が有する一連の特性は、市場参加者への明確な価値提案であり、セカンダリー投資家にとって魅力的なものであると言えます。この価値提案の主な要素は3つあります。それは、緻密なポートフォリオ構築を可能にすること、魅力的なリスク・リターンを提供すること、そして一流のスポンサーとの相互に有益で付加価値のあるパートナーシップの機会を創出することです。

1.　優れたポートフォリオ構築の手段

GP主導型の取引により、セカンダリーファンドのマネージャーは、LP持分を集約した伝統的なセカンダリー市場では得ることが難しい、より精度が高いポートフォリオを構築することができます。GP主導型の取引では、集中度が高いためデュー・デリジェンスの負担が大きくなるものの、セクター、地域、企業のステージ、リスクタイプを考慮したセカンダリーポートフォリオを構築する機会が生まれます。多様な選択肢の中からポートフォリオを緻密に構築することが出来れば、セカンダリー市場の投資家のリターンの幅を広げられます。そして、資産を慎重に選別する投資家のリターンが、過剰な分散投資で安全を期してセカンダリー市場の平均的なリターンを目指す投資家よりも高くなる可能性があります。

2.　相対的に良好なリターン獲得の機会

GP主導型の取引は、LP主導型のセカンダリー投資と比較して、より高いリターン獲得が可能な機会を提供します。今日のセカンダリー市場では、典型的なLP持分が、レバレッジ無しでMOICが1.3～1.6倍、IRRが12%～16%で取引されています^２。

近年のGP主導型の取引の出現は、セカンダリー取引のリスク・リターンのトレードオフを改善し、新たな「セカンダリー・アルファ」を創出しました。GP主導型の取引では、レバレッジ無しでMOICが1.7倍～2.2倍、IRRが15%～22%になる可能性があります^２。経験豊富でアクティブなセカンダリーファンドのマネージャーは、リスクを増大させるのではなく、慎重な分析とポートフォリオ構築により、このリターン水準を達成することが可能です。

3.　より利害が一致した投資

GP主導型セカンダリー投資は、一般的に、従来のLP主導型の投資よりもカウンターパーティ間の利害が一致しています。LP主導型の取引では、価格交渉はゼロサムゲームとなります。当事者間のリスクポジションの交換であり、一方が完全にリスクを引き受け、他方が完全にリスクを手放すことになります。対照的に、GP主導型の取引では、セカンダリー投資家の取引相手であるPEスポンサーは、取引完了後も投資先への出資を通じてリスクを取り続けます。これにより、セカンダリー投資家は、PEスポンサーの資本パートナーとなり、協力関係と信頼関係が確立されれば、追加投資の機会を得ることも可能となります。

プライベート・アセットの流動性を確保するのは簡単ではありませんが、セカンダリー市場は長い間、課題解決のための取引の場として発展してきました。プライベート・アセットは、歴史的に、異なるニーズと異なる制約を持つ様々なタイプの投資家により、様々なストラクチャーで保有されてきました。このように、様々な目標を達成するためのイノベーションを常に追求してきたことが、最終的にGP主導型の市場を生み出しました。

セカンダリー市場の有する創造性は、市場の継続的な成長と、プライベート・クレジットなどの分野の拡大の基盤になると私たちは考えています。金融危機以降、スポンサー主導のダイレクト・レンディングが劇的に増加していることから、プライベート・クレジットのセカンダリー市場はすでに定着しつつあります。プライベート・エクイティのGP主導やLP主導の取引と比較して統計データに含まれる数は多くありませんが、クレジット・プラットフォーム、ビジネス・ディベロップメント・カンパニー（BDC）、金融機関などで行われている革新的なクレジット・ポートフォリオ取引に見ることができます。セカンダリー取引が資産のM&Aにたどり着いたように、他の投資カテゴリーにも及んでいくでしょう。ストラクチャード・クレジット（CLOやCFO（collateralized fund obligations））、アセット・マネジメント（GP持分）、そしておそらく特別目的買収会社（SPAC）にも進出すると思われます。

最も重要なことは、長らくPE市場の孤児であったセカンダリーが、アセット・マネジメント業界の寵児へと進化することです。イノベーションと創造性を特徴とする市場に期待されるように、セカンダリー投資家にはよりエキサイティングな投資機会が待ち受けています。