プライベート・アセット：アルファの追求～今後10年間のプライベート・エクイティへの投資機会

ダニエル・ブディ
シニア・マネージング・ディレクター
ポートフォリオ・マネージャー

プライベート・エクイティはグローバル企業の資金調達手段として存在感を増しています。また、投資リターンとベータとの相関が伝統資産に比べて低い点が、資産クラスとしてプライベート・エクイティに世界的に注目が集まる要因となっています。

プライベート・エクイティ投資は、今後も投資家、企業、従業員、年金受給者そして経済の発展にグローバルに貢献するポジティブな役割を担うと考えています。

1602 年にアムステルダム証券取引所が設立され、オランダ東インド会社は世界初の上場企業となりました¹。その後4 世紀にわたり、全世界の証券取引所における上場企業数は増加しました。ところが最近、株式を公開する企業が減少しています。米国の新規株式公開件数は1999 年に486 件あったのに対し、2018 年はわずか190 件となりました²。実際に米国の上場企業数は1990 年代後半以降、40% 以上減少しています³。

一方、プライベート・エクイティにより資金調達を行った企業数は増加しており、その数は米国証券取引所における上場企業数を凌いでいます。こうした傾向は、世界で生じている動きを示唆するものです。ディールが成立したプライベート・エクイティ案件は、2001 年は世界でわずか1,700 件でしたが、2018 年には9,000件となっています⁴。プライベート・エクイティの運用資産残高も目覚ましい伸びを示しており、特にアジアでの成長が著しく、今では世界のプライベート・エクイティ市場の4 分の1 を占めています⁵。

投資先企業の経営に影響力を行使することが難しい一般的な上場企業の株主と異なり、プライベート・エクイティ・ファンドは多くの場合、投資先企業の経営に直接関与し、企業の戦略的方針の策定にも積極的に関与します。取締役会のコントロールは、究極的には経営陣の交代に対する株主のコール・オプションを意味します。投資家がオプションを行使する事由がなくても、こうした仕組みは経営陣と投資家の利害を一致させ、企業の長期的な成否に重要である機会とリスクに関係者全員を集中させることが可能となります。上場企業は散発的なリスク要因や短期的成果を求める金融市場に悩まされることがよくありますが、優良なプライベート・エクイティにより資金調達を行った企業は、インセンティブ体系や時間軸のおかげで、長期的な企業価値の向上に最も重要な目標に経営資源を集中させることができるというメリットがあります。プライベート・エクイティとは、有能な投資家と優れた経営陣とを結び付け、両者の知恵を活かして企業を共に運営していく形態であると言えます。

株式の公開からプライベート・キャピタルへのシフトには様々な要因が関係していますが、この数年間に大きな役割を果たし、今なお続くトレンドに影響を与えたものとして、米国の法律面での2 つの変化を挙げることができます。まずはエンロン破綻に象徴される一連の粉飾決算スキャンダルへの対応策として制定された2002 年のサーベンス・オクスリー法（上場企業会計改革および投資家保護法）で、米国上場企業の報告義務負担は以前よりも増大しました。またその10 年後、米国新興企業促進法が制定され、株主数が2,000 名以下の非公開企業は開示義務が免除されるようになりました。サーベンス・オクスリー法も米国新興企業促進法も、企業の株式公開へのインセンティブを減退させ、株式を非公開のままにするか、非公開化することへのインセンティブを高めるという思わぬ波及効果をもたらしました。特に、自社の知的財産を競合他社や市場の注目にさらしたくないと考えている小規模資本のR&D 集約型企業において、その影響が顕著に見られます。世界経済は大きく変化し、現在は多くの企業が有形資産よりも無形資産の方が重要だと考えるようになってきています⁶。

ここ数年、低金利のおかげでプライベート・エクイティ投資家は借り入れ資金による投資が行いやすくなっており、世界各国の中央銀行もこうした動きを後押ししていると言えます。深刻な世界金融危機から10 年以上を経て、世界的に政策金利は過去最低かそれに近い水準にとどまっており、投資家が企業への投資に必要な資金を負債で調達する際、比較的低コストかつ有利な条件で資金調達可能な機会が豊富にあります。

法律、マクロ経済、金融政策の下支えにより、プライベート・エクイティ・キャピタルはグローバル企業の資金調達手段として存在感を増しており、その魅力的な投資リターンにより、資産クラスとしてプライベート・エクイティに世界的に注目が集まっています。

機関投資家の中にはここ数年、ポートフォリオの資産配分を上場株式からプライベート・エクイティに移行させているところもあります。例えば、米国の高等教育基金のプライベート・エクイティへの資産配分比率（金額加重平均）は2002 年から2018 年までの間に3倍以上（3% から10%）に上昇する一方、米国上場株式への配分は同期間中に半分以下（37% から16%）に減少しています⁷。現在、プライベート・エクイティ投資家の約60% を大学基金、慈善財団、および従業員年金基金が占めています⁸。

これまでのところ、プライベート・エクイティへのシフトはこうした機関投資家などに好ましい結果をもたらしています。グローバルのプライベート・エクイティの純資産価値は2002 年から7.5 倍に増加したのに対し、同期間中の上場株式の時価総額は3.5 倍の増加にとどまっています⁴。投資環境全般において、バリュエーションの上昇と低利回りを背景に先行きの不透明感が増すなか、プライベート・エクイティは上場株式を上回る目覚ましい伸びの後も引き続き最も有望な資産クラスとして注目されています。その理由としては、回帰分析により上場株式と比較した場合、プライベート・エクイティのパフォーマンスはアルファの寄与が大きく、ベータの寄与が小さいことが挙げられます⁹。

上場株式市場が内包するベータは過去の実績により歪んで計測されていますが、プライベート・エクイティの足元のディール数は将来の見通しをより明確に示唆していると考えられます。世界の投資家は既に着目しており、それがこの数年間にプライベート・エクイティの運用資産残高が急速に増加している理由のひとつです。北米や欧州だけでなく、アジア・パシフィック地域でも残高は急速に拡大しており、今では世界のプライベート・エクイティ市場の4 分の1 をアジア・パシフィック地域が占めています⁵。

流動性の低い資産を保有するリスクの対価として投資家が得る非流動性プレミアムは、プライベート・エクイティの重要なアルファの源泉です。保険会社や年金基金など長期債務を有する機関投資家にとって、非流動性プレミアムは魅力的な特性です。米国を拠点とする最大のプライベート・エクイティ投資家であるカルパース（カリフォルニア州職員退職年金基金）は、現状の資産配分に満足していないようです。「当基金にはプライベート・エクイティが必要です。プライベート・エクイティへの資産配分を今、増やす必要があります」と、カルパース最高投資責任者は述べています³。プライベート・エクイティが過去の実績に匹敵するほどの成果を上げることが難しいとしても、多くの投資家は引き続きプライベート・エクイティを現時点で最も有望な資産クラスと見ています。米国の機関投資家400社を対象とした調査によれば、95% が長期的にプライベート・エクイティへの配分を高めるか、維持する方針を示しています³。

成功への複数の道筋や状況に応じて方向転換できる能力を有する投資先企業を慎重に見極めることのできるプライベート・エクイティ投資家は、柔軟性と忍耐により追加的なアルファの源泉を得られる可能性があると思われます。魅力的な投資機会は、以下のような特徴を有する企業にみられる傾向があります。

• 質の高い経営陣
  
• 構造的な追い風を受ける業界において、好調な売上と健全な利益成長を実現
• 堅固な参入障壁が存在する業界で事業を展開
• 低い資本集約度
• 高い営業レバレッジ：売上の増加を純利益に最大限反映し、事業規模の拡大に伴い利益率を高める能力

こうした特徴は、成功する企業を見極める際に有力な指針となりますが、このような企業が実際の価値以上の値をつける危険性は常にあります。プライベート・エクイティ・ファンドが企業を過大評価して投資を行うと、投資家のためのリターン創出に苦労する恐れがあります。そのため、私たちはプライベート・エクイティ・マネージャーを評価する際、特定のビジネスの固有の価値を適正に判断する能力を備え、企業の収益性向上、すなわち価値向上を実現する戦略の遂行に幅広い経験を有するマネージャーに注目しています。

業界は成熟しつつありますが、プライベート・エクイティに携わる人々は、業界の草創期に横行した行為により、乗っ取り屋、敵対的買収、ジャンク債を利用した企業合併・買収、といった表現で今なお批判を受けることがあります。『Barbarians at the Gate』（1989 年）、『Den of Thieves』（1992 年）、『The Predators’ Ball』（1988年）といった書籍 が当時の悪質な事例を取り上げています。

1980 年代後半から1990 年代前半にかけて、多くのプライベート・エクイティ・ファンドが先を争って、総企業価値のわずか10% から20% 程度の自己資本を拠出し、必要な残りの資金を借入金によって賄うディールを行っていました。そのため、プライベート・エクイティによる資金調達を行った企業の多くは過剰債務を抱え、景気サイクルの後退局面を乗り切るだけの財務的な余力はほとんどありませんでした。その後必然的に生じた経営破綻、破産申請、人員削減は、現在もプライベート・エクイティ業界の評判に暗い影を落としています。

プライベート・エクイティはそれ以降、大きな進化を遂げました。コストを削減し、手っ取り早く利益を上げるために資産の切り売りや従業員解雇といった乱暴な手法に頼るのではなく、プライベート・エクイティ投資は企業の成長促進、競争力強化、持続可能な長期的価値の向上をより重視するようになりました。私たちの投資先企業の多くは、事業規模を拡大し、売上拡大のために綿密に練った合併・買収計画を実行し、かつては存在しなかった分野での価値を創出しています。直近の動向は、プライベート・エクイティの草創期に特徴的に見られた注目度の高いディールの失敗による度重なる経営破綻、年金債務の不履行、雇用崩壊といったかつての評判を打ち消すものとなっています。現在では、オーナーが買収先企業価値の40% から50%、時には60% もの資金を自己資本から拠出することで、借入金の必要額を減らし、次の景気後退がいつ到来しても切り抜けることができるように、企業の財務的柔軟性の向上に努めることが珍しくなくなりました。

プライベート・エクイティに対する否定的な意見もありますが、私たちはこれまでの経験に基づき、それとは異なる見方を有しています。プライベート・エクイティは、様々な点で効率的で責任ある持続可能な資本配分を可能にし、投資家、企業、コミュニティーを支えています。以降で、プライベート・エクイティ・ファンドが投資先企業の価値を向上させる手法・戦略について単純化して解説していますが、このような汎用的な戦略を通じ、プライベート・エクイティ・ファンドが投資家にリターンをもたらした例は無数にあります。

1. “最初の” 機関投資家としての投資： 成功企業の創業オーナーの多くは、自らの個人資産が最終的に自社の株式に集中することになり、懸命に築き上げてきた資産への影響力を失わずに自らの資産を分散したいと考えることがよくあります。さらに、このように大きな富が単一の資産に集中していることは、オーナー経営者がリスク回避姿勢をとり、さらなる成長を妨げる要因となることがあります。例えば、新たな地域への進出や新製品発売の機会は、不透明性が高いとして断念されることがあります。このようなオーナー経営者は、無から何かを築き上げる才能に溢れた起業家かもしれませんが、成熟した事業を次の段階へ進展させるには異なる技能と経験が必要です。将来にわたって継続的な投資を行うことができるよう、流動性、資産分散、専門知識およびパートナーシップがいずれ必要になります。オーナー経営者にとって適切な買い手を選ぶことは、適正な価格を設定することと同様に重要です。オーナーと信頼関係を築き、さらなる価値創出に向けて魅力的な計画を立案できるプライベート・エクイティ・ファンドは、優良な資産を適正な価格で取得する機会を捉えることが可能です。さらに、こうした投資先企業には、ことわざにあるような「低い位置にぶら下がっている果実（少しの努力で大きな成果をもたらす）」が多いと考えられます。このような価値創出の機会を創業者は見過ごしているか、過小評価していることがあります。すでに持っているものを失うことを過度に恐れる創業者にとって、事業の成長を考えることは困難です。こうした状況は、特にバリュエーションが幾分割高な現在の市場において、プライベート・エクイティの投資家にとっても、創業オーナーにとっても好都合となる場合があります。
   
2. バイ・アンド・ビルド戦略： 売却する場合は有利ですが、買収する場合は不利となるバリュエーションの上昇に、いわゆるバイ・アンド・ビルド戦略によって対処するプライベート・エクイティ・ファンドが増えています。これは「将来有望なプラットフォーム企業を用いて、少なくとも4 社のより小規模な企業の追加買収を順次行うことによって価値を高める戦略」です⁵。ファンドは有望な企業を買収し、同じ業種または関連業種内でより規模が小さく、より割安な企業を順次買収することによって規模を拡大します。規模の小さい企業は大規模な企業よりも低いバリュエーションで売買される傾向があるため、ファンドはバイ・アンド・ビルド戦略を通じて相対的に低いバリュエーションで企業を取得し、それらの企業をより大規模な組織に統合し、営業レバレッジを増大させ、バリュエーションの上昇を通じてリターンを得ることが可能です。しかし、実際には統合リスクがあり、投資家はこうしたリスクを過小評価しがちです。異なる企業文化を統一のとれた1 つの組織にまとめるのは絶妙な技能であり、高い評価を得ているプライベート・エクイティ・ファンドは極めて少数です。
   
3. グッド・トゥ・グレート（優良企業の価値向上）アプローチ： プライベート・エクイティ市場が成長し、あるファンドから別のファンドへ企業が売却されることも珍しくなくなりました。業界専門家は、こうした取引が買い手にとって妥当かどうか疑問を抱くときがあります。売り手のプライベート・エクイティ・ファンドによって洗練され、成長を遂げた企業に、買い手のプライベート・エクイティ・ファンドが得られる価値はどの程度残っているのでしょうか。ファンド間の取引は、買収先企業の確実な経営計画と、売り手の達成した成果をさらに高める計画が買い手にある場合、本質的にはさほど大きなリスクはありません。買い手は優良な企業を取得して、企業の能力を強化することでさらに価値の高い企業に育成します。これには、海外進出、マネジメント・システムの向上、トップクラスの経営幹部の採用など、様々な形態が考えられます。この戦略はファンド間の取引のみで行われるわけではなく、真に有能な創業オーナー企業の取得や、カーブアウト・ディール（ある企業からの事業分離）による取得もあります。
   
4. スクラッチ・アンド・デント（非優良企業の再建）投資： プライベート・エクイティにとって魅力的なターゲットは必ずしも完璧な企業であるとは限りません。それは何らかの弱点や複雑な問題により、潜在的な価値に対して大幅なディスカウントで取引される企業である場合もあります。こうした企業を立て直し、複雑な要因を取り除くことができるファンドは、成長力とバリュエーションが再生プロセス後に力強く向上する企業を保有することが可能となります。この戦略の実行には、投資先企業の運営を抜本的に、かつ多くの場合、破壊的な方法で変革する運営能力が必要とされます。こうした企業再建は困難を伴うことがありますが、成功した場合は大きな利益を得ることができます。極端な一例ですが、あるプライベート・エクイティ・ファンドは、カーブアウト・ディールにより経営破綻した企業を取得する機会がありました。同社の売り手は年間数百万ドルの損失を計上しており、黒字転換の方法を見つけることができずにいました。最終的に売り手は同社を手放すため、プライベート・エクイティ・ファンドに代金を支払って引き取ってもらいました。プライベート・エクイティ・ファンドは独創的な構想と戦略的な買収により、同社を黒字転換させることができました。これはいわゆるスクラッチ・アンド・デント投資のユニークな例です。
   
5. 破綻企業の株式化を目的とする投資： 破綻企業の株式化を目的とする投資とは、通常は対象企業の債権を当該企業の株式に交換し支配権を獲得する投資を意味します。こうした形態のバリュー投資は、基本的には健全な企業が既存の債務を履行できないほど過剰な債務を抱えている場合、大きな投資リターンが期待されます。経営困難にある事業分野がバランスシートを毀損させ、グローバルな事業環境の予想外の変化が債務不履行の要因となることがあります。破綻状態にある企業への投資は、消滅の瀬戸際にある企業を救済することによって魅力的なリターンを得る機会を捉えることが可能です。こうした特別な状況では、資本構造にとらわれない見方が有効です。資本構造全般に亘り投資機会を機動的に追求できるプライベート・エクイティ投資家が、適切な企業の資本構造の適切な部分を、適切なタイミングで選択した場合、大きな利益を得られる可能性があります。しかし、この戦略は軽視できないリスクを伴います。例えばどの証券によって企業再編が可能となる支配権を得られるのか、債権との交換により支配権獲得は可能なのかといった点を理解し、さらに買収先企業にどのような措置を講じるべきかを把握するには、長年の経験が必要とされます。

今日、プライベート・エクイティは投資家と経営陣の利害を一致させ、資本市場の効率的な運用と生産性の向上に寄与しています。プライベート・エクイティは進化を続け、さらなる企業成長、新たなファイナンス手法、雇用拡大につながるアイデアを提供しています。それらは広い意味では、広範囲にわたり生活水準の向上に寄与するものです。プライベート・エクイティ投資はこのような動きを永続的な成長力とし、今後も引き続き、世界各地で企業オーナー、経営陣、従業員、年金受給者、コミュニティーの関係性向上に積極的に貢献すると思われます。