フレデリック・イズライブ
ESGリサーチ・インテグレーション・チーム   ディレクター

国家におけるガバナンス（いわゆる政治的リスク）の重要性は伝統的な分析を通じて長年にわたって認識されてきました。一方、環境と社会の要素はあくまでも二次的と見なされるか、他のマクロ経済問題とひとまとめにして扱われてきました。本稿では、E（環境）、S（社会）、G（ガバナンス）の要素についてソブリン債のサステナビリティを評価するモデル・ベースのアプローチについて考察します。

・E、S、Gの3つの要素はすべて、先進国や新興国で発行されたソブリン債のリスク・リターン特性にも長期的な影響を及ぼす可能性があると考えています。

・ソブリン債におけるESGのリスクと機会を評価するため、数多くの国際機関や非政府機関から入手した過去データも活用することで、多面的なアプローチを採用しています。

・ソブリン債のESGを評価する上で、過去データを用いた評価にとどまらず、将来予想される状況も動的に分析に組入れます。例えば、政府のサステナビリティに対する取り組みや失敗など、国家のサステナビリティの方向性に変化を与える可能性のあるシグナルを私たちのモデルを通じて補足し、分析に組み入れます。

・マニュライフ・インベストメント・マネジメントのモデルは、ポートフォリオ・マネージャーとアナリストにソブリン債のESGエクスポージャーを明確に示します。特に、特定の国が比較対象国と比べて突出していることがモデルで示される場合、それらはリスクを意識した戦術的ポジションの立案や戦略的投資機会の特定に役立てられます。

新たな手法も含めてサステナブル投資の手法急速に発展する一方で、ソブリン債の環境・社会・ガバナンス（ESG）に関する強固な分析手法や体系的なESGインテグレーションの確立には遅れが見られます。確かに、ESGデータの入手可能性や一貫した評価基準や枠組みの欠如といった一般的な課題はあります。しかし、企業のESGリスクにはサステナブル投資家の注目が広く集まっていることや、ソブリン債のESG要素が依然としてマクロ経済や地政学的な問題とひとまとめにされている傾向を考えると、この分野の進歩は遅れていると考えています。市場規模が100兆米ドル¹に達する世界の債券市場においてソブリン債は約66兆米ドル²を占めるとされ、長期指向の投資家に不可欠な債券であることを考えると、この資産クラスはもっと注目されてしかるべきと考えます。

歴史的にソブリン債の信用分析は経済成長、財政および金融政策、国際収支、債務動向、制度の堅牢性といった要素に重点が置かれてきました。国家におけるガバナンス（いわゆる政治的リスク）の重要性は伝統的な分析を通じて長年にわたって認識されてきました。一方、環境と社会の要素はあくまでも二次的と見なされるか、他のマクロ経済問題とひとまとめにして扱われてきました。

「新たな手法も含めてサステナブル投資の手法が急速に発展する一方で、ソブリン債の環境・社会・ガバナンス（ESG）に関する強固な分析手法や体系的なESGインテグレーションの確立には遅れが見られます」

E、S、Gの3つの要素はすべて、ソブリン債の長期的なリスク・リターン特性とスプレッドのボラティリティに影響を与える可能性があると考えています。私たちは、2つの理由から、ソブリン債の評価にESG要素を組み入れたモデル・ベースのアプローチを導入することにしました。その理由の1つは、現在の経済指標はESG要素が国家経済にもたらす価値や、それに伴う政府にとってのリスクを完全には反映していないと考えられることです。2つ目の理由は、重要性が高いと考えられるESG要素を複数抽出して1つのシグナルにまとめることで運用チームの見通しを補完できると考えられることです。

私たちのソブリン債ESG分析モデルはESG専任チームと、ソブリン債に定期的に資産配分を実施している複数の運用チーム（グローバル債券、エマージング債券、日本債券、アジア（日本を除く）債券、カナダ債券を含む）との共同作業によって構築されました。結果として、このアプローチへの確信度を高めることにつながっており、ESG要素の重要性を測定する手法を提供し、実践的な投資と結び付いています。当モデルは、ポートフォリオ・マネージャーやアナリストのリアルタイムの経験に応じて拡張・調整することが可能です。

マニュライフ・インベストメント・マネジメントは、ソブリン債ESG分析モデルを開発した初の資産運用会社という訳ではありません。実際にESGに関する知見をソブリン債評価の枠組みに取り入れている大手資産運用会社は数多く存在し、私たちの取り組みはそうした運用会社といくつかの類似点があります。特に以下のような考え方は他社と共通しています。

・マニュライフ・インベストメント・マネジメントのモデルは、ポートフォリオ・マネージャーとアナリストにソブリン債のESGエクスポージャーを明確に提示することができます。特に、特定の国が比較対象国と比べて突出していることがモデル上で示される場合、それらはリスクを意識した戦術的ポジションの立案や戦略的投資機会の特定に役立てられます。

・特にガバナンス状況の改善等、サステナビリティ要素の傾向の改善は、リスクが低減された可能性や安定した経済発展の可能性のシグナルになると考えています。

・環境の要素は、国家が自国の天然資源を持続可能な方法で利用しているかどうかを投資家が把握するために有効であると考えています。

・ESGスコアが高いということは、国内外の難局に直面した際の耐性が強いという可能性を示唆していると考えます。

他社と異なると思われる重要なポイントは、以下の通りです。

・マニュライフ・インベストメント・マネジメントでは、社会と環境の要素は時間の経過にとともに重要性が高まる要素であると考えており、ソブリン債のESGパフォーマンスに最も重要な要素についての見通しは、投資期間に応じて調整すべきだと考えています。

・ソブリン債のESG指標は本質的に緩やかに変化することを考慮し、国家の現在のモメンタムを評価に組み入れて見通しを立てることが重要だと考えています。

・国家との対話は複雑で外交上の配慮を必要とする場合がありますが、極めて重要であると考えています。私たちのモデルはこうした対話から得られた情報を取り入れており、結果的に、得られるシグナルが大幅に変わる場合もあります。

マニュライフ・インベストメント・マネジメントのダイナミック・ソブリン債ESG分析モデルは、E、S、G個々の要素に重点を絞った多面的なスコアリング方法に基づき、約200カ国についてグループ別相対ランキングを示します。当モデルは過去のデータ、各ソブリン債の状況についてのリアルタイム評価、将来的なモメンタム調整要因を取り入れています。こうした分析観点の組み合わせにより、基本的なESGデータとアクティブ運用の知見が綿密に調整・反映されます。

ESGの重要性の定義

私たちは、ESGリスク分析における豊富な経験に基づいて、ソブリン・リスクの評価に関連すると考えられる指標のサブセットを使用し、要素ごとに数項目の重要業績評価指標（KPI）を組み合わせて国家グループ別相対スコアを作成しました。時間の経過に伴い、状況が変化した場合はKPIを調整する方針です。

選択した環境（E）の評価指標によって、国家が自国の資源、エネルギーおよび炭素排出の側面をどのように管理しているかの評価が可能になると考えています。社会（S）の評価指標は教育、技術振興、バランスの取れた富の配分、法的保護など国民の将来性への国家による投資について評価します。最後に、透明性が高く、贈収賄を規制し、安定した政府を有する国は長期的に力を付けていくと考えています。

各国のESG政策に関する最新の動向をモデルに反映

実際の投資活動を通じて得られた情報に基づいて各ESG要素の評価を調整します。こうした調整はポートフォリオ・マネージャーによる評価だけに限りません。ESGチームによる重要課題に関する分析、特定のコモディティや低賃金労働力への過剰な依存や統治規範の退行といった国家特有の状況の著しい変化に対する評価も含まれます。さらに、ESGチームとポートフォリオ・マネジメント・チームが実施するソブリン債発行体の代表者との二者間エンゲージメントで得られた結果を含めることもあります。そうすることでクレジット・チームや運用チームの持つ専門知識を結果により強く反映させ、リアルタイムで得られる最新の動向を反映しにくい過去データへの依存度を減らすことができます。

ソブリン債のサステナビリティに重要な「モメンタム」

ESGに対する耐性の強化に向けた、長期的な構造改革を遂行する国家の努力を把握するための定量的要素がなければ、ESG分析モデルとして完全とは言えません。このモメンタム・ファクターによる調整では、2つの基本的なデータ・ソースを利用します。1つは、聞き取り調査に基づいてESGの基準に照らした国家の方向性を示す世界ガバナンス指標（Worldwide Governance Indicators）であり、もう1つは、気候変動やその他のグローバルな課題に対する国家の脆弱性および耐性強化への対策をまとめて追跡する学術的なデータ・ソースです。それらの指標がプラスかマイナスかに関わらず、方向性の変化を捉えることで、ESG評価モデルから得られるシグナルは各国の実情に沿ったものになり、緩やかに進行する可能性がある国家の改革の方向性が反映されると考えます。

要素の加重には「期間」も考慮

モメンタム・ファクターによって調整するESG要素の加重割合は期間（投資期間）の長さも考慮します。これは、各ESG要素の重要性が時間の経過に伴って変化するものであり、この違いは投資期間が比較的短期の場合も数十年に及ぶ場合もある債券投資にとって重要だという私たちの考えを反映しています。E、S、Gの5年間の加重はそれぞれ20%、35%、45%ですが、期間が5年を超える場合、Gの要素（35%）に対して、E（25%）とS（40%）の加重が増加します。加重が変化する主な理由は、EとSの要素はGの要素よりも、長期にわたって経済的困難と富の創造に影響する、より強力な要因になると考えているためです。

基準スコアと短期および長期のモメンタム調整後のスコアとを比較すると、ESGシグナルに沿って長期的に投資適格性が上昇するか低下するかの判断材料となり、債券投資家にとって興味深いソブリン債を見出すことができると考えています。長期的なスコアではEとSの要素の加重割合が増大することがモメンタム・ファクターの大きさと同様、プラス・マイナスの変化を決定づける主な要因となります。

例えば、南アフリカは基準スコアと短期モメンタム調整後スコアは「中程度」ですが、特にエネルギーと水資源の管理・消費に関する環境KPIが劣っています。Eの要素は長期的なスコアで加重割合が増し、気候変動に起因する水不足の深刻化への適応態勢は悪化する可能性があるため、長期的なモメンタム調整後のESGスコアは「劣っている」に引き下げられます。

また、オーストラリアは、過去のデータと予想データを動的に融合した当モデルから、注目すべき事例として挙げられます。オーストラリアの最も優れたESGの柱はSの要素ですが、資源の保全に重点を置く一部の環境KPIが劣っており、気候政策の不備による気候変動への脆弱性が浮き彫りになっています。2019年の山火事により火事関連リスクに対する政府対応の不備が明らかになる前、オーストラリアは当モデルにおいてプラスのモメンタムによって調整されていました。しかし現在は、オーストラリアが気候への耐性を改善する構造改革を早急に行わない限り、モメンタムの調整は中立かマイナスに変わる可能性があると予想しています。

「オーストラリアの最も優れたESGの柱はSの要素ですが、資源の保全に重点を置く一部の環境KPIが劣っており、気候政策の不備による気候変動への脆弱性が浮き彫りになっています」

グループ別相対スコアリング

ESG分析では、国家の経済的特性は根本的に異なり、政府がサステナビリティ・リスクをどの程度管理しながら中長期的に資源を利用できるかという事実を考慮することが重要だと考えています。GDP、所得、政治汚職、市場の流動性などの過去データに基づき、同等クラスの国家を相対比較できるように各国を経済発展度別に4つのグループに分類しました。これは、各地域およびエマージング市場へのクレジット投資においてソブリン債のESG情報を活用したり、特定地域への戦略的アセット・アロケーションを行うブティック型債券運用チームを有する私たちにとって重要です。次にグループ別の結果の中央値からの偏差を基準として、ESG要素別に各国にスコアを付与します。

E、S、Gの要素の評価とモメンタム調整後の短期および長期のESG総合スコアを活用することで、ESGリスク要素の重要性と全体的なバランスを考慮した的確な情報に基づいた投資判断を行うことが可能になります。当モデルは規制制度の変化、国内政治動向、地政学的な流動性、その他リアルタイムの調整が必要な事象を含む、国家の運営に大きな影響を及ぼす「イベント」に対する見解を取り入れる方法を標準化しています。

ESGの結果とソブリン債信用格付との比較

当モデルの応用の1つにESGに関わる信用リスクの特定があり、私たちはモデルのアウトプットを信用格付データと比較するというシンプルな方法を取っています。例えば、2つの新興国グループに属する47カ国についてムーディーズの現地通貨建て信用格付と当モデルのアウトプットを比較すると、興味深い結果となりました。ムーディーズの信用格付が高い国の中に、ESGスコアが最下位のランキングとなった国がありました。反対にESGの観点から見たスコアは優れていながら、従来の格付は投機的格付である国もありました。

ムーディーズによると、過去に債務不履行となったソブリン債の約30%は、政情不安や不適切な予算管理、ガバナンスの問題、貸し手への政府の返済意思の欠如に至るまで、制度と政治の脆弱性と直接的に関連しています。ムーディーズによるソブリン債の信用格付と私たちのESGソブリン債スコアを比較した結果、2つの指標の相関性は低いことが明らかになりました。このことから、ムーディーズの信用リスク評価のアプローチにおいてガバナンス指標は加味されるものの、ESG特性全体は大きくは考慮されていない可能性があり、私たちのモデルによるESG評価は従来の信用格付を補完できるものであると考えています。

当モデルの感応度を考慮すると、ソブリン債のESGのパフォーマンスは新興国の信用格付の引き上げまたは引き下げの見通しを左右する主要要因となる可能性があります。また、モデルを用いて、長期的なポジショニングに影響するESG要素の相対的な安定性についての確信度を高めることが可能です。

例えば、コスタリカはE、S、G各要素のパフォーマンスが優れたフロンティア国であり、プラスのモメンタムを有していますが、複数の格付機関が同国の国債に「B-」格を付与しています。リトアニアはほとんどの格付機関が「A」格を付与していますが、ESGスコアが示唆する耐性から判断すると、より上位の格付に値すると思われます。

先進国のカテゴリーに分類されるバミューダの格付は「A」格ですが、当モデルでは短期のESGスコアは中程度と評価され、長期的には悪化傾向にあります。その主な要因は、バミューダの発電の90%以上を化石燃料が占めることによる大量の炭素排出にあります。バミューダは現在、第一次資源総合計画を遂行中です。この計画は発電所規模の発電能力を有する、風力、太陽光、バイオマスを中心とする再生可能エネルギー・プロジェクトを積極的に開発する契機をもたらします。バミューダの電源構成を注視し、同国が炭素排出削減目標を達成できるかどうか評価する必要がありますが、長期的なモメンタム調整後のトレンドは上向きになる可能性があります。

ESGパフォーマンス vs.ソブリン債のバリュエーション

モデルのもうひとつの用途はESGパフォーマンスと利回りとの関係に注目し、債券バリュエーションの評価手段に結び付けることです。ある特定の国のESGパフォーマンスが劣っていれば、理論的にはスプレッドに適正に反映されるはずですが、予想外に低格付の国のスプレッドが小さい場合や高格付の国のスプレッドが大きい場合もあります。一般的に脆弱な国家（ESGリスクを含むリスク・エクスポージャーが相対的に高い国家）が発行する国債に、より大きなイールドスプレッドを求めることは妥当であると考えられます。

ケース・スタディ：ブラジル～構造改革への展望

マニュライフ・インベストメント・マネジメントのソブリン債ESG分析モデルは、債券ポートフォリオ内でコンセンサス・ベースではない投資見通しに対する確信度を高める上でも有用であると考えています。一例として、債券チームによるブラジル国債の評価を挙げることができます。

ブラジルは歴史的に、ヴァーレの鉱滓ダム不祥事から国営のペトロブラスの汚職行為の暴露に至るまで、ESGの観点から見て相対的に多くの課題を抱えています。しかし、従来のソブリン債発行体の政治的リスク評価では、ブラジルは一部の新興国よりも信用度は高いと見なされてきました。私たちはブラジル国債へのエクスポージャーを概ね維持していましたが、2018年の選挙でジャイル・ボルソナロが汚職防止と構造改革を公約に掲げて圧勝して政権に就き、ガバナンスの要素が大きく押し上げられるまで、ポジションを拡大する強い理由はありませんでした。

ここで注目したい重要なポイントは、世界銀行が公表する世界ガバナンス指標であれ、トランスペアレンシー・インターナショナルによる国家の腐敗認識指数の評価であれ、あるいはブラジルの財政の透明性や金融ガバナンスに関する各種指標であれ、当時、当モデルに入力した過去データは表面的には一切、ブラジルのソブリン債ESGスコアを変化させなかったという点です。しかし私たちは、汚職防止を中心にガバナンスが大きく変化する可能性を予測し、それがブラジルの競争力、政府の効率性、汚職行為の統制、法の支配に長期的に大きく貢献すると判断しました。

この判断の後、2019年に発生したアマゾンの森林火災をめぐる国際的な議論に関する動向を受け、当モデルのシグナルは再び変化しました。この問題を考慮して環境の要素を調整すると、結果的にブラジルの長期的なモメンタム調整後のスコアは「中程度」から「劣っている」に低下しました（当分析は、この問題の影響が実績データとして環境KPIに現れる前に実施したものです）。

ESGのリスクと機会は長期間にわたって継続し、時間の経過に伴い投資家にとって重要性が高まると考えています。そのため、私たちは有意義で、理解しやすく、数値化が可能であると同時に運用チームがリサーチやポートフォリオ構築プロセスで使用する経済ファンダメンタルズ指標と重複しないソブリン債ESGスコアリング・モデルへのアプローチを構築することを目指してきました。

国家に対する固有の圧力と、直面する困難な状況に対処するための政策手段の必要性を認識し、将来起こり得る変化の方向性を評価に組み込むことが重要であると考えています。公式データは発表までに大きなタイムラグが生じることもあるため、マニュライフ・インベストメント・マネジメント独自の定性的・定量的データの解釈に基づいた、モメンタムによるスコア調整やリアルタイムに入手した情報によるスコア調整は、より確信度の高い投資判断に不可欠な要素です。ESGデータと予想される変化に対してアクティブに分析・評価を行うことは、私たちにとって欠かせません。潜在的なリスクと機会を見極めることが可能なこの枠組みを活用した、ソブリン債分析へのESGインテグレーションにより、債券アクティブ運用のメリットを最大限に生かした長期的な投資判断が可能になると考えています。